利率下行周期中的银行与市场
导言
近日，西安高陵阳光村镇银行将一年期存款利率降至1.60%，河南漯河郾城中原村镇银行下调各期限存款产品利率，湖南三湘银行停止了五年期定期存款业务。据不完全统计，4月以来，全国超过20家中小银行实施了类似的存款利率下调。
据央行2026年Q1货币政策执行报告披露的数据，2026年一季度，企业新发放贷款加权平均利率3.1%，个人住房贷款利率3.1%。一年期商业银行AAA级同业存单到期收益率均值降至1.47%，创历史新低（Wind数据，2026-04）。
据国家金融监管总局披露的数据，2025年末商业银行净息差收窄至1.42%，2026年一季度上市银行净息差进一步降至1.37%（国泰海通证券，2026-05-10），为有记录以来的最低水平。
通过上述三组数据，不难发现，当前利率体系的运行逻辑正在发生着深刻变化。
一、贷款利率降了，存款利率被迫跟进
从贷款利率来看，2007年一年期贷款基准利率为6.12%（央行历史数据），而到了2026年3月，新发放企业贷款加权平均利率已降至3.1%（央行2026年Q1货币政策执行报告）。18年累计下行约300个基点。
从存款利率来看，定期存款利率的降幅小于贷款利率。以一年期定期存款挂牌利率为例，2007年约4.14%，2026年5月大型银行约为1.45%，累计降幅约270个基点。更重要的是，随着通知存款、大额存单、协议存款等高息品种在存款结构中的占比上升，银行支付的实际资金成本远高于挂牌利率水平，导致存款的实际成本降幅低于挂牌利率。
“剪刀差”的后果在净息差数据上表露无遗。2021年至2025年，商业银行净息差累计收窄66个基点，2025年末降至1.42%，创20年新低（国家金融监管总局数据，经中泰证券整理）。2026年一季度，上市银行净息差进一步降至1.37%。
数据来源：央行货政报告、Wind、中泰证券研报。存款实际成本为根据各银行年报加权估算值。
综合来看，净息差下行并非存款端没有调降，而是存款端降速跟不上贷款端的降幅。银行每发放一笔3.1%利率的贷款，对应的资金成本约为1.73%，净息差约1.37个百分点，在扣除运营成本和风险拨备后，这笔贷款的利润接近于零。
国有大行和优质股份行近年来财富管理、投行、结算等非息收入占比持续提升，部分行非息收入占比已从20%升至25%左右，这部分收入可在一定程度上对冲息差压力。但非息收入对中小银行的覆盖能力有限，农商行和村镇银行的中间业务收入占比通常在5%至10%之间，远不足以弥补1.37%净息差下的借贷利差损失。
据国家金融监管总局年报数据，2025年末，农商行和村镇银行的净息差只有1.60%左右，当这一数值逼近信用成本（约1%至1.5%）和运营成本之和时，村镇银行的并购重组可能会加速。
需要注意的是，据国家金融监管总局年报数据，2025年末，民营银行净息差高达3.83%。这个数字需要拆解来看，与传统商业银行不同， 这类银行资产结构偏向互联网贷款和消费金融，手续费及佣金收入占比高于传统存贷业务，净息差中还包含了部分非息收入的交叉补贴。
二、为什么利率会持续下行
以往，关于利率走向的讨论，通常聚焦于央行的政策表态，比如，“适度宽松”还是“灵活适度”，降准降息窗口开没开。这些讨论往往忽略了一个更重要的维度，即推动利率下行的力量，远不止政策端的意愿。
驱动1：信贷需求的系统性萎缩
据央行2026年Q1货币政策执行报告，2026年一季度，社会融资规模存量同比增长7.9%，对比2015年至2019年期间12%至13%的平均增速，下降了约4至5个百分点。同期，M2同比增速8.5%，同样低于疫情前水平。企业借贷意愿的放缓已持续超过三年，属于经济换挡期的结构性特征，企业从“借钱扩产能”转向“减少负债、优化现金流”。
从长期来看，信贷需求收缩对利率定价中枢的拉动，比降准产生的影响更持久，将会深刻改变底层供需逻辑。2026年1季度，7.9%的社融增速对应的是名义GDP增速约5%的情况，余额增速略高于名义GDP增速近3个百分点。当融资增速开始收敛到与名义GDP相近的水平，利率的定价机制会发生变化。2015年社会融资增速12.8%，LPR报价4.30%；2026年社融增速7.9%，LPR报价3.10%，利率定价中枢与融资增速之间呈现出明显的正相关。
驱动2：实际利率偏高带来的下调空间
计算方式往往会决定计算结果，当实际利率的计算口径不同时，结果差异会很大。
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按CPI口径计算：2026年一季度CPI同比约0.2%（国家统计局），名义贷款利率3.1%减去通胀，实际利率约2.9%。
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按GDP平减指数口径计算（一季度约-0.7%），实际利率约3.8%。
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按PPI口径计算，一季度PPI同比约-1.5%，工业企业的实际融资成本则升至4.6%。
对于工业占比较高的经济体，PPI口径可能更接近企业的真实感受。服务业企业则更多参考CPI口径。不同部门实际利率的分化，意味着利率政策无法同时满足所有部门的需求。降息对工业企业的缓解效果远大于对服务业，而服务业支撑了更大比例的就业。
在利润率本就承压的背景下，偏高的实际融资成本会持续抑制企业的融资需求，形成“高融资成本—低融资意愿—经济修复缓慢—物价难以回升”的循环。综合来看，在物价回升到1%以上之前，名义利率面临持续的下行压力。
驱动3：存量债务化降低了成本的硬约束
据财政部披露的数据显示，截至2025年末，中国地方债务余额约47万亿元，企业部门杠杆率约170%，居民部门杠杆率约64%。据相关研究测算，贷款利率每下降50个基点，全社会每年减少约1.2万亿元的利息支出（该测算涵盖所有存量浮动利率债务，未扣除贷款重定价周期的时滞影响，仅供参考）。
这当中的关键不仅是利息支出本身，还有利率下降对化债节奏的影响。以地方债务为例，2025年地方一般公共预算收入中，债务付息支出占比已超过6%，部分省份超过10%。若贷款利率下降50个基点，地方债务的年度利息支出可减少约700亿元，相当于全国地方债务付息总规模的约10%。在当前财政收入增速放缓、土地出让收入下降的约束下，利息负担的减轻对地方财政的运转效率具有直接影响。
上述三个个驱动力的共同特征是不以央行政策表态为转移，当前，经济换挡期的信贷需求萎缩、物价低位运行、债务降成本需求都持续在发挥作用。
三、零利率的条件与边界
零利率作为利率讨论中的一个“标的物”，指向的是一组具体的经济条件。从国际经验看，零利率或负利率的发生需要特定的触发条件。
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日本1995年至2024年维持零利率及负利率约30年，触发条件是1990年代资产泡沫破裂后银行不良贷款率升至8%以上（日本金融厅数据），银行体系陷入系统性坏账危机，信贷投放能力被严重削弱。更关键的是，企业端经历了“资产负债表衰退”。企业不再追求利润最大化，转向债务最小化，无论利率降到多低都不借贷。1995年至2005年，日本企业贷款余额从约500万亿日元降至约400万亿日元，降幅约20%。
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欧元区2014年至2022年实施负利率8年。触发条件是欧债危机后各国经济增长分化加剧，部分南欧国家融资成本与德国之间的利差扩大到300个基点以上，统一的货币政策难以兼顾各国需求。负利率期间，欧洲银行的平均净息差从1.6%降至1.2%左右，中小银行的净息差压力尤为突出。储蓄率较高国家的储户行为出现变化，德国部分银行开始对超过10万欧元的活期存款收取保管费，奥地利一些地区出现现金囤积现象。
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美国2020年3月将联邦基金利率降至0-0.25%，2022年3月开始加息，零利率维持约2年。退出速度远快于日欧，关键差异在于，美国银行体系未出现系统性危机，不良率在2020年至2021年维持在1%左右（FDIC数据），企业端在财政转移支付的支撑下，居民和企业的资产负债表在疫情初期并未恶化。2022年通胀反弹后，利率迅速回到正区间。
通过上述三个案例，可以发现发现一个用于判断零利率的评估体系，即信贷传导机制的断裂程度、银行体系的健康状况、经济的自我修复能力。
对比中国当前的情况，一是银行体系以国有行为主导，不良率1.5%远低于日本当年8%的水平。二是净息差1.37%虽然低于欧元区负利率时的1.6%水平，但国有行的风险缓释能力强于欧洲的私营银行。三是企业端部分行业（房地产、建筑）正在去杠杆，但未出现全行业的“债务最小化”趋势。四是信贷仍在正增长，增速放缓而非断裂。
总体来看，300个基点的缓冲空间和国有行的结构性稳定能力，降低了中国在短期滑向零利率的概率。但三个结构性驱动持续施压，没有短期内逆转的迹象。2026年一季度净息差“止跌企稳”，部分大行环比回升约2个基点。综合来看原因有二，一是2025年末以来存款利率下调的成本兑现，带来的负债成本下降，二是一季度部分银行主动压缩了高息存款占比，与贷款定价的回升无关。因此这次微幅回升可能不具备可持续性还难以转化为上行趋势。从根本上说，净息差要真正回升，需要的是贷款利率上行，或存款成本进一步系统性下降。
四、“1时代”的结构含义
存款利率“1时代”意味着，如以一年期定存1.45%为基准，扣除通胀后实际存款回报率约为1.25%。对于一个60万亿规模的居民储蓄池，每年储户的利息回报减少约3500亿元（相比2019年同等规模的存款利率水平）。这部分“消失的利息”不会消失，只会重新配置，转向理财、保险、债券基金或直接消费。这可能是存款利率下行在实体经济中产生的真正影响。
更深远的变化将在银行体系的资产负债表两侧同时发生。在负债端，存款利率下降压缩了资金成本，为贷款利率的进一步下行腾出了空间。在资产端，贷款利率下行又反馈到净息差上，要求银行在资产配置策略上转向。高收益资产供给减少，将迫使银行加大债券投资和同业业务的比例。从2026年一季度的数据来看，多家银行金融投资占比同比提升1至3个百分点（数据统计于各银行一季报），与息差收窄的趋势同步。
需要注意的是，存款利率“1时代”对应的是一个利率下限明确但上限模糊的过渡期。其下限来自三个支撑，分别是名义GDP增速仍在正区间，央行保留正利率空间以便必要时调整，居民储蓄行为短期内不会发生剧烈变化。上限则来自于三个结构性驱动对利率上行的持续压制，即信贷需求若无实质性回暖，利率没有上行的基础条件。
这个过渡期的持续时间由以下节点的到来速度决定，比如，社融增速回升到10%以上并稳定两个季度，确认信贷需求实质性回暖；CPI回升到1.5%以上并确认趋势，不再对名义利率构成下行压力；地方化债取得阶段性成果，降低对低利率环境的依赖度。但这三个条件之间存在内在冲突。地方化债需要低利率环境维持，而社融和CPI回升需要需求扩张，可能伴随利率上行。因此过渡期的实际长度可能比线性预测更长，需要经济增速回升才能打破利率下行格局，但利率下行本身又是经济回升的条件之一。这种循环关系决定了过渡期不会在短期内结束。
【数据来源】央行2026年Q1货币政策执行报告，Wind数据，国家金融监管总局，中泰证券，国泰海通证券，财联社，广开首席产业研究院，日本金融厅，FDIC
*本文基于公开统计数据进行分析，具体数据以官方发布为准。分析仅供参考，不构成投资建议。*
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