刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

导读：本文在学习李迅雷先生《“资产荒”的背面》一文基础上，结合笔者近年来的观察与思考，试图穿透当前A股市场的表象悖论，从所有权结构、进出机制、市值分布等底层逻辑切入，探寻所谓“资产荒”的真实病理，并就如何构建高效均衡、功能健全的中国特色现代资本市场提出政策建议。

2026年4月27日，中泰国际首席经济学家李迅雷发表《”资产荒”的背面》一文，从一个独特的角度揭示了当前中国资本市场的一个核心悖论——表面上的”资产荒”，其背面暴露的却是更为深刻的结构性问题。

李迅雷的核心观测点是：房地产见顶回落已持续五年，上证综指虽未创新高，但市场的估值水平并未随之下移，反而呈现出”结构性偏高”的鲜明特征。他以一组极具穿透力的数据揭开了这一矛盾的真相：2025年A股60%的总交易额分布在300亿市值以下的股票上，而这些小市值股票对应的市盈率中位数高达92.6倍；与之形成鲜明对比的是，美国1000亿元人民币以上市值股票的交易额2025年占比达到80%。科创50指数的市盈率已达到160倍，接近纳斯达克平均市盈率的4倍。

简言之，交易资金高度集中在少数高估值的”成长故事”之上，而占据市场大部分权重的大市值公司反而交易冷清——1000亿市值以上的公司交易额占全市场比重只有20%左右。李迅雷将此概括为A股市场的交易热点”不在于估值，而在于’成长’”。这一发现精准刻画了当前A股市场的流动性分布特征：资金追逐的是高成长的”概念溢价”，而非合理的估值基础。

一、十年回望：关于市场”新陈代谢”机制的根本追问

在此有必要回溯笔者在2023年6月1日发表的《从股市十年变化看中国特色现代资本市场建设》一文中提出的一些基本判断。彼时笔者即指出，一个有效的资本市场其最主要的特色应当是反映本国目前发展阶段下的主要经济结构。但我国资本市场由于历史原因，大批科创型和成长型的初创企业被迫选择境外上市，国内市场并没有全面反映我国当下的经济结构特征——过去十年的资本市场机制与部分企业发展融资需求存在一定程度的不相适应。关于市场”新陈代谢”机制是否完全建立这一追问，至今仍然具有深刻的现实意义。

时隔三年之后，李迅雷2026年的这篇观察实际上从估值结构的角度印证了笔者早先的担忧——市场的”新陈代谢”远未真正完成。低效的存量资产无法有效出清，而交易资金被迫涌向少数”高成长”标的，这才是”资产荒”表相之下最为根本的问题所在。

二、结构性分析的深化：为什么会出现”资产荒”？

要想真正解释”资产荒”的成因，不能仅停留在交易数据的表象层面，而必须深入到A股市场的底层结构中去——特别是总市值的所有权分布、国有股的流通性特征，以及市场的进退机制。以下几个维度的数据分析，将为理解这一困局提供更加坚实的经验基础。

第一，国有股占据市场总市值的较高比重，是理解A股交易结构最为关键的变量。截至2025年末，国有控股上市公司占A股市值的比重接近50%，1533家央国企上市公司总市值达59.04万亿元，占A股总市值的55%以上。从上市公司数量看，国有控股上市公司数量占比27%，但其承载的市值比重却远超这一比例。这意味着，市场上一半以上的市值被国有控股公司所占据，它们构成了A股市场的所谓”基本盘”和”压舱石”。

第二，一般法人的持股结构决定了大量流通股实际上处于”沉淀”状态。截至2025年二季度末，一般法人持有34.2万亿元流通股市值，占比高达41.7%。这背后对应的是大量国有股东出于”维持控制权”的制度约束，在其吸收合并、资产重组等资本运作中，国有股东被要求在保持控制权的前提下操作。在国资委将市值管理纳入央企考核体系的背景下，虽然国有上市公司市值管理主动性有所提升，但本质上其仍然面临着天然的交易瓶颈——大量国有股即使进入自由流通状态，也缺乏真正的交易动机和流动性。

第三，国有控股公司的估值长期偏低、破净现象较为普遍，进一步强化了交易不活跃的困局。根据2025年的数据，260余家央国企上市公司处于破净状态，占A股破净公司总数的近60%。这从另一方面说明，这些大市值公司面临的并非”供不应求”的资产荒，恰恰相反——受其运营效率、资本回报率和业绩弹性的基本面约束，资本市场没有给予其应有的估值溢价。交易不活跃本身又进一步加剧了估值的”钝化”现象，使得价格发现功能几乎处于失灵状态。这也是几年前所谓”中特估”讨论的焦点，但显然后续和当前的市场表现并没有给这种”特色估值”产生相应的”溢价”。

第四，退市机制的”窄化”和”软化”，使得劣质资产无法有效出清。2025年全年退市公司仅31家，较2022—2024年的高峰期反而显著回落——2022年退市46家、2023年45家、2024年52家。2025年是新”国九条”和退市新规刚性执行的首年，但强制退出数量并未显著上升，全年仅强制退市25家，主动退市6家。真正被”退市”的也更多是由于业绩问题被动退市的民营企业，而国有控股上市公司依托纾困与重整资源，风险化解能力显著更强。换言之，国有控股公司虽然市值庞大，却极少面临退市压力，”退出渠道狭窄”使得部分资产长年占据市场资源。与此同时，IPO节奏也在收紧：2025年新增首发上市116家，首发募资总额1317.71亿元；2026年一季度更是只有30家企业上市。因此，可以清晰看到的是，A股市场正在变成一个”进出两难”的市场——劣质资产出不去，优质资产进不来。优质的潜在标的被挡在资本市场之外，只能借助境外市场或场外并购途径获得融资，而场内优质资产的比例持续降低。

第五，从自由流通市值的维度看，机构投资者虽然占比在提升，但对市场结构与定价扭曲的矫正作用有限。如果剔除一般法人持股，个人投资者2025年三季度占比仍高达55.95%，仍是最大投资主体。境内专业机构虽在崛起，持有流通市值占比从2014年的13.8%跃升至2025年的61.6%（按自由流通市值口径），但这恰恰说明，机构投资者的大量资金也在追涨杀跌，并未显著改善市场定价的稳定性，反而在一定程度上加剧了”核心资产”的过度集中。

三、A股与美股前10大市值公司的对比：差距与启示

为了更直观地理解当前中国资本市场”优质资产结构性稀缺”的困境，有必要将A股市场（考虑实际控制权和上市地，适当纳入港股中资核心资产）的表现与美国市场进行直接对标。

1.A股Top10成分与行业分布（截至2026年4月）

A股市值Top10依次为：工商银行（2.54万亿元）、农业银行（2.40万亿元）、宁德时代（2.10万亿元）、中国石油（2.08万亿元）、建设银行（2万亿元）、贵州茅台（1.83万亿元）、中国银行（1.76万亿元）、中国移动（1.57万亿元）、工业富联（1.18万亿元）、中国海油（1.15万亿元）。若将腾讯控股（3.90万亿元，港股）和阿里巴巴（2.01万亿元，美股/港股）纳入中资企业全口径榜单，则科技+互联网企业的比重明显上升。

从行业结构来看，A股Top10中金融类企业占了4席（工行、农行、建行、中行），能源类占3席（中国石油、中国海油，中国移动可归为通信基础设施），科技类占2席（宁德时代、工业富联），消费类1席（贵州茅台）。金融+能源仍然是A股市值的基本盘。

2.美股Top10成分与行业结构（截至2026年4月）

美股市值Top10依次为：英伟达（4.85万亿美元）、Alphabet（4.66万亿美元）、苹果（3.98万亿美元）、微软（2.85万亿美元）、亚马逊（2.58万亿美元）、博通（2.00万亿美元）、台积电（1.80万亿美元）、Meta（1.71万亿美元）、特斯拉（1.41万亿美元）、伯克希尔·哈撒韦（1.01万亿美元）。除伯克希尔·哈撒韦外，其余9家均为科技或数字经济巨头。Top30中科技公司的占比更为惊人，市值量级横跨3000亿美元至5万亿美元。

3.令人震撼的量级对比

对比维度	A股/中资	美股
Top1市值	工商银行/腾讯控股约3.9万亿元（约5500亿美元）	英伟达4.85万亿美元
Top10总市值	约17万亿元（约2.4万亿美元）	约23万亿美元
Top10科技企业占比	2-4家（取决于是否计入腾讯、阿里）	9家（不含伯克希尔·哈撒韦）
市值量级分布	最大约5500亿美元，梯度较平缓	最大4.85万亿美元，呈金字塔尖格局

英伟达一家公司的市值（4.85万亿美元）约合34.5万亿元人民币，而中国前15大上市公司（含港股、美股中概股）总市值约34.70万亿元人民币，两者市值几乎相当。英伟达一家公司市值约等于15家中国最大上市公司的总和。这一组数据揭示出一个更深层的问题：我们的市场结构高度依赖金融和资源型的存量资产，缺乏能够通过持续创新和全球市场扩张来推高估值的科技龙头。

四、面向未来的高科技成分企业，在中国是否有所增长？

尽管与美国的绝对差距仍然巨大，但我们也应该客观看到积极的变化——A股市场的核心权重正在从”要素+投资”驱动转向”创新+科技”驱动。

1.市值权重正在发生历史性转移

从十年前（2016年）的A股Top10来看：工商银行、中国石油、建设银行、农业银行、中国银行、中国人寿、中国石化、中国平安、招商银行、交通银行——清一色的国有金融+能源企业。到2026年，宁德时代跻身第三，工业富联进入前十，中际旭创、中芯国际、比亚迪等硬科技企业已入围Top20。2025年8月，电子行业总市值首次超越银行业，跃居A股第一大行业——十年间电子行业市值累计增长超过15万亿元。

2.硬科技新面孔不断涌现

2026年一季度，市值500强榜单中有43家新面孔是硬科技企业，核心聚焦于AI大模型、国产高端算力芯片、军工电子与高端装备、具身智能、存储芯片等领域。2026年前四个月，科创板迎来一批硬科技重磅IPO：盛合晶微（具身智能晶圆级封测）上市后市值突破1428亿元，较发行价上涨超过289%；长鑫科技正以百亿级募资规模排队上市，宇树科技招股市值预期突破1000亿元。

3.创业板”七姐妹”折射出高成长赛道的集中化

2026年4月，由宁德时代、中际旭创、新易盛、东方财富、阳光电源、胜宏科技、天孚通信组成的”中国版七姐妹”，总市值超过4.55万亿元，占据创业板指总权重的50.96%。这七家公司涵盖新能源、AI算力、金融科技三大赛道——中际旭创2026年一季度净利润同比增长262%，单季利润已占2025年全年的53%。这说明，中国资本市场并不是没有高科技成长性股，而是它们高度集中在特定的赛道（AI算力、新能源、半导体）上，赛道集中度和估值也极高。

4.总量差距仍非常显著

尽管进步明显，美股前20大AI概念公司总市值高达25.2万亿美元，而A股前20大AI概念公司总市值仅约1万亿美元，差距超过25倍。差距的背后不仅在于数量和规模，更在于核心环节的自主研发能力——在高端芯片、基础软件、操作系统等关键核心技术领域，中国科技公司仍在追赶而非领跑。

五、定价扭曲的三重挤压效应

基于以上的结构性分析，可以进一步厘清所谓”资产荒”实际上是一个三重挤压的结果。

第一重挤压：存量低效资产占据核心资源，却缺乏流动性，挤压优质股票的定价空间。超过一半的市值掌握在国有部门手中，但交易极度不活跃。根据李迅雷的数据，千亿以上市值公司交易额仅占全市场20%。这部分资产虽然”账面体量”庞大，却无法形成有效市场供给，导致资金被迫寻求其他标的。与此同时，大量劣质公司长年盘踞市场，”僵而不死”，进一步占用了宝贵的上市资源和市场流动性，使真正具备成长性的企业难以获得应有的关注度与融资便利。

第二重挤压：有限的活跃资金被迫追逐少数”成长”标的，造成小盘股估值泡沫。正因为大市值国有股交易冷却、低效的存量资产无法出清，有限的活跃资本被”挤出”到300亿市值以下的小盘股中去。这就解释了为何60%的交易量集中在小市值股票，而这些股票的市盈率中位数已高悬在92倍以上。如此高的估值溢价，吸引的都是短期炒作资金，无法形成稳定股市的长期资本，反而催生出”炒小、炒差、炒概念”的市场风气，进一步加剧了市场的不稳定与定价的非理性。而创业板”七姐妹”的高集中度本身，也是这一挤压效应在科技赛道上的具体体现。

第三重挤压：场外兼并重组活动信息不透明，降低了潜在优质资产的供给质量。大量涉及存量资产的并购、重组以及国有企业之间的资产整合等活动并未完全纳入公开市场交易，其定价和估值逻辑高度不透明。这使得潜在投资者难以基于公开信息进行合理的价值判断，场内的优质股票供给信息严重不足。许多有增长潜力的资产通过私有化路径实现融资，资本市场的信息整合功能未能充分实现，进一步加剧了场内的”资产荒”错觉。

六、出路何在：构建中国特色现代资本市场的深层改革方向

站在2026年年中的节点回望，笔者在2023年提出的”从股市十年变化看中国特色现代资本市场建设”的若干思考，依然具有强烈的现实指向性。如何从根本上解决当前A股市场的结构性困局，笔者有以下几条进一步的政策建议思考。

第一，以市场化退市为核心，完善市场”新陈代谢”机制。

当前退市数量在”新国九条”实施后不升反降的趋势令人深感忧虑。2025年全年退市31家，远低于2024年的52家和2023年的45家，这种”退温升降”的现象必须得到根本性纠偏。建议从严执行财务退市与规范类退市的量化标准，特别是对持续盈利能力不足、长期亏损和治理失灵的上市公司，应当坚决予以退市，不再依靠地方政府纾困或窗口时间侥幸”保壳”。同时，应当推动交易所建立分层分类的”慢退机制”与”风险警示+强制整改+摘牌递进”三阶段管理流程，既给予合理的整改期限，又刚性执行出清标准。市场只有建立起奖优罚劣的”优胜劣汰”机制，才能真正倒逼资源从低效公司向高效企业集中流动，才能提升场内的整体资产质量。

第二，改革国有股的流通性约束和交易机制，盘活大市值压舱石。

国有股占比超过总市值半数，但交易严重不活跃的局面必须打破。建议在维持国有资本”控股权”的前提下，进一步推动存量国有股通过ETF产品化、国有持股集体减持实施方案等多元途径增加可交易体量。可考虑试点国有股”大宗交易配额制”，在不影响控股地位的情况下释放部分流通性溢价，增强大市值国企在二级市场的定价发现功能。如果这些占市值半数的”交易冷区”无法激活，资金的”资产荒”与定价扭曲问题就永远治标不治本。

第三，建立多层次的优质资产供给通道，丰富场内资产类型。

资本市场建设应当拓宽优质潜在股票的入市渠道并降低合规成本，打通场内外估值体系的信息壁垒。应进一步从增量资产角度发力，通过构建更为包容的上市融资机制，将优质新经济企业、科技创新类企业更早地引导至境内市场融资。目前的IPO节奏（2026年一季度仅30家企业上市）仍过慢，无法及时容纳大量待上市的硬科技公司和人工智能新锐企业。建议实现双层差异化准入机制，让高成长、高潜力的”独角兽”能够快速进入A股市场，扩大优质资产的场内供给。同时，从存量角度推动国企之间的战略性兼并重组、混合所有制改革在公开市场中进行，提高估值的市场化程度和交易的透明性，压缩”隐形定价交易”的空间。

第四，加强监管协同，遏制违规炒作和价格操纵行为。

在现有查处力度进一步强化的同时，建议探索长效的投资者行为监测与风险提示机制，建立量化交易的报备和异常交易的实时预警系统，严厉打击过度炒作和操纵市场的行为，将这些能力建设和市场生态改善工作纳入证监会常态化监管范畴。严厉打击偏离价值基础的投机炒作，才能为市场的长期定价锚重建健康的市场环境。

第五，持续推进中长期资金入市体制机制建设，优化投资者结构。

进一步提高社保、养老金、保险资金的权益投资比例，建立长周期考核机制，降低交易高频化、短期套利化的市场内循环。优化公募基金的专业管理人制度，培育一批具备穿越周期能力、深刻理解产业发展规律的机构投资者。监管层需进一步激发长期资本对优质企业的锚定效应，从根本上降低资本市场的信息非对称性与非理性波动。

七、结语：资产荒的本质是优质资产的结构性稀缺

综上所述，所谓”资产荒”，从根本上讲并非资产总量上的绝对短缺，而是优质资产结构的相对失衡。李迅雷发现A股60%的交易量集中于市盈率接近百倍的小盘股，这与其说是”资产荒”的结果，不如说是市场结构性失灵的表征。

从对总市值中个人、机构及国有股权的穿透观察，到对退市上市量的演进趋势分析，再到A股与美股前30大市值公司的直接对标，以及面向未来的高科技企业增长态势的审视，A股面临的困局本质上是一个资源配置与定价体系的深层问题——低效存量资产占据大量市值但缺乏流动性、劣质资产难以被市场化淘汰、优质资产供给通道狭窄、存量国有股交易严重不活跃，这些问题的叠加导致资金被迫在小盘股中寻求”成长溢价”，从而推高了特定板块的估值水平，形成不健康的定价扭曲。即使我们拥有像宁德时代、中际旭创这样的优秀公司，它们被压缩在狭窄的赛道上，估值过高，无法起到稳定整个市场的压舱石作用。

越是面对这样的局面，资本市场的结构性改革与制度重塑就越显紧迫和关键。在全面注册制深入推进的宏观背景下，以退市扩容为突破口，以国有股流通性激活为着力点，以优质资产供给的多元化提升为路径，以完善中长期资金入市机制为保障，共同构建起一个更加高效均衡、功能健全的中国特色现代资本市场，应是突破当前困境的根本出路。