核心结论

在2026年5月11日至5月15日期间（共5个交易日），国内债券市场整体呈现“短端小幅上行、信用债持续下行、长端窄幅震荡偏强、超长端小幅上行“的格局，收益率曲线呈现“整体小幅平坦化、超长端小幅陡峭化“的特征。

到期收益率水平（中债估值）：

品种	代表券	5月11日	5月15日	变动	方向
1年期国债	26国债09	1.1800%	1.1950%	+1.5 bp	↑ 上行
3年期AAA中短期票据	448只AAA票据均值	1.9254%	1.8993%	-2.6 bp	↓ 下行
10年期国债	26国债05	1.7530%	1.7550%	+0.2 bp	→ 基本持平
30年期国债	26超长特别国债02	2.2361%	2.2530%	+1.7 bp	↑ 小幅上行

到期收益率曲线：

利差指标	5月11日	5月15日	变动	形态
期限利差（10Y-1Y）	57.3 bp	56.0 bp	-1.3 bp	小幅平坦化
超长端陡峭度（30Y-10Y）	48.3 bp	49.8 bp	+1.5 bp	小幅陡峭化

主要驱动：①5月11日央行发布一季度货币政策执行报告，删除“降准降息“表述、明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行“，释放审慎信号；②5月14日央行公布4月金融数据，新增人民币贷款-100亿元（历史罕见负值）、社融增量6207亿元大幅低于预期，信贷偏弱利多债市；③5月15日央行缩量续作3000亿元6个月期买断式逆回购（净回笼5000亿元），5月两期限品种合计净回笼10000亿元；④资金面整体维持宽松，DR001在1.22%~1.27%区间运行，“钱多“逻辑持续支撑债市；⑤特朗普5月13日至15日访华，风险偏好边际提振，股债跷跷板效应阶段性显现。

第一章：到期收益率水平变化

本周期内，四类债券到期收益率走势明显分化，整体呈现“短端与超长端小幅上行、信用债持续下行、10年期国债基本持平“的格局：

1年期国债（26国债09）：从1.1800%上行至1.1950%，全周期上行+1.5 bp。走势呈现“先升后回落“特征——5月11日1.1800%，5月12日小幅上行至1.1825%，5月13日加速上行至1.2010%（周内高点），5月14日小幅回落至1.2000%，5月15日继续回落至1.1950%。短端收益率在央行货币政策执行报告明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行“后，市场对资金面边际收敛的预期有所升温，短端承压上行，但5月14日金融数据偏弱后有所回落。

3年期AAA中短期票据（448只AAA票据均值）：从1.9254%下行至1.8993%，全周期下行-2.6 bp，是本周期内变动幅度最大的品种。走势呈现“五日连续下行“特征——5月11日1.9254%，5月12日下行至1.9160%，5月13日继续下行至1.9084%，5月14日下行至1.9040%，5月15日进一步下行至1.8993%。信用债在“钱多“逻辑支撑下表现偏强，机构欠配需求持续推动信用利差压缩。

10年期国债（26国债05）：从1.7530%小幅上行至1.7550%，全周期变动+0.2 bp，基本持平。走势呈现“先下后上、窄幅震荡“特征——5月11日1.7530%，5月12日小幅下行至1.7500%，5月13日继续下行至1.7420%（周内低点），5月14日反弹至1.7490%，5月15日进一步上行至1.7550%（周内高点）。10年期国债在1.74%~1.76%区间内震荡，多空分歧明显，1.75%下方做多阻力加大。

30年期国债（26超长特别国债02）：从2.2361%上行至2.2530%，全周期上行+1.7 bp。走势呈现“先下后上“特征——5月11日2.2361%，5月12日小幅下行至2.2320%（周内低点），5月13日小幅反弹至2.2340%，5月14日上行至2.2410%，5月15日明显上行至2.2530%（周内高点）。超长端在5月15日央行大规模净回笼（6个月期买断式逆回购净回笼5000亿元）后，供给压力与资金面边际收敛预期共同推动超长端收益率上行。

第二章：到期收益率变化分析

各期限变化对比

品种	起始值（5月11日）	截止值（5月15日）	ΔY（bp）	方向
1年期国债	1.1800%	1.1950%	+1.5 bp	↑
3年期AAA票据	1.9254%	1.8993%	-2.6 bp	↓
10年期国债	1.7530%	1.7550%	+0.2 bp	→
30年期国债	2.2361%	2.2530%	+1.7 bp	↑

关键观察：

1.四类债券走势明显分化，信用债独立下行：本周期内最显著的特征是3年期AAA中短期票据收益率下行2.6 bp，与其他三类品种（1年期国债+1.5 bp、10年期国债+0.2 bp、30年期国债+1.7 bp）形成鲜明反差。信用债在“钱多“逻辑支撑下独立走强，机构在利率债震荡背景下转向信用债寻求票息收益。

2.短端与超长端同步上行，中长端基本持平：1年期国债（+1.5 bp）和30年期国债（+1.7 bp）上行幅度相近，而10年期国债（+0.2 bp）基本持平，呈现“两端上行、中间持平“的格局。这与货币政策执行报告释放的审慎信号密切相关——短端受“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行“表述压制，超长端受供给压力与风险偏好回升影响。

3.10年期国债在1.74%~1.76%区间震荡：本周期内10年期国债收益率在1.7420%~1.7550%的区间内运行，周内低点出现在5月13日（1.7420%），高点出现在5月15日（1.7550%）。多家机构研报指出，10年期国债在1.75%下方做多阻力明显加大，当前点位性价比一般，建议以交易思维应对。

4.5月13日为本周期利率债收益率低点：10年期国债在5月13日下行至1.7420%，为本周期最低点，与当日资金面宽松（DR001维持低位）、4月通胀数据利空被市场消化（“利空出尽“行情）密切相关。中信期货日报（2026-05-13）记录，“国债期货全线上涨，T主力合约开盘后整体震荡上行，债市情绪仍偏强“。

第三章：到期收益率曲线变化

期限利差变化

指标	5月11日	5月12日	5月13日	5月14日	5月15日	变动	形态
期限利差（10Y-1Y）	57.3 bp	56.7 bp	54.1 bp	54.9 bp	56.0 bp	-1.3 bp	小幅平坦化
超长端陡峭度（30Y-10Y）	48.3 bp	48.2 bp	49.2 bp	49.2 bp	49.8 bp	+1.5 bp	小幅陡峭化

曲线形态判断：

本周期内，收益率曲线呈现“整体小幅平坦化、超长端小幅陡峭化“的分化特征：

1.整体期限利差（10Y-1Y）小幅收窄（-1.3 bp）：1年期国债收益率上行1.5 bp，而10年期国债收益率仅上行0.2 bp，短端上行幅度大于长端，导致期限利差小幅收窄。曲线平坦化趋势延续但幅度有限。

2.超长端曲线小幅陡峭化（30Y-10Y +1.5 bp）：30年期国债收益率上行1.7 bp，而10年期国债收益率仅上行0.2 bp，超长端上行幅度大于中长端，导致超长端利差小幅扩大，主要受5月15日央行大规模净回笼（6个月期买断式逆回购净回笼5000亿元）后市场对资金面边际收敛的预期影响。

第四章：市场驱动因素与解读

4.1 货币政策：一季度货币政策执行报告发布，释放审慎信号

5月11日，央行发布《2026年第一季度中国货币政策执行报告》，是本周期债市最重要的政策事件：

核心表述变化（对比2025年四季度报告）：

●删除“降准降息“表述：将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具“调整为“灵活运用多种货币政策工具“，短期内降准降息的可能性进一步下降。国泰海通市场策略周报（2026-05-13）指出，“此次货政报告将‘灵活高效运用降准降息等多种政策工具‘的表述调整为‘灵活运用多种货币政策工具‘，短期内降准降息的可能性进一步下降，且不能排除2026年内没有总量宽货币的可能性“。

●明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行“：广发证券货币政策观察（2026-05-12）解读，“再次强调隔夜利率在政策利率附近运行，一方面是强调隔夜利率是当前货币市场利率观测的重点，另一方面也显示央行对政策利率引导市场利率的持续关注“。

●专栏3警示非银机构风险：报告提到“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素“，对债市杠杆情况关注度提升。

●输入性通胀进入视野：报告将通胀表述调整为“供给冲击和输入性通胀压力有所显现“，输入性通胀扰动开始进入央行视野。

市场反应：货币政策执行报告发布后，市场对资金面边际收敛的预期有所升温，但由于当日资金面仍维持宽松，长端收益率受影响有限。中信期货日报（2026-05-13）记录，“前一日央行公布2026年一季度货币政策执行报告，整体影响或偏中性。虽然央行提到引导隔夜利率在政策利率附近运行，但是在央行货币政策基调仍为适度宽松，且央行强调保持流动性充裕以及社会融资条件相对宽松的情况下，隔夜利率回升或偏温和“。

4.2 【重点】4月金融数据：信贷历史罕见负值，社融大幅低于预期

5月14日，央行公布2026年4月金融数据，是本周期内对债市影响最直接的基本面事件：

核心数据（来源：央行5月14日公告）：

指标	4月当月值	Wind预期	前值（3月）	同比变动
新增人民币贷款	-100亿元	4678亿元	29900亿元	同比少增2900亿元
新增社会融资规模	6207亿元	14320亿元	52260亿元	同比少增5392亿元
M2同比	8.6%	8.4%	8.5%	环比+0.1pct
M1同比	5.0%	—	5.1%	环比-0.1pct
M0同比	12.2%	—	2.7%	—
社融存量同比	7.8%	—	7.9%	环比-0.1pct

前四个月累计数据（来源：央行公告）：

●前四个月社融累计增量：15.45万亿元，较上年同期减少8930亿元

●前四个月新增人民币贷款：8.59万亿元

●4月末M2余额：353.04万亿元，同比增长8.6%

●4月末M1余额：114.58万亿元，同比增长5.0%

数据解读：

①新增人民币贷款历史罕见负值：华泰固收4月金融数据点评（2026-05-15）指出，“4月金融数据明显弱于季节性。新增人民币贷款仅-100亿元，是有统计以来第二次录得单月负值（上一次为去年7月），远低于Wind一致预期“。东方金诚首席宏观分析师王青指出，“4月为传统信贷‘小月‘，信贷环比少增符合季节规律。在我国经济结构转型阶段，过往依靠地产、基建拉动信贷扩张的模式已显著弱化，而科技创新相关领域企业对信贷资金的依赖度相对较低，这也构成了影响信贷增速的变量“。

②企业、居民贷款双弱，票据冲量明显：财通证券宏观点评（2026-05-15）分析，“4月企业贷款3900亿元，同比少增2200亿元。结构上来看，票据融资增加12429亿元，同比多增4088亿元，短期贷款减少4600亿元，中长期贷款减少4100亿元，同比多减6600亿元。其中票据融资+短期贷款的规模远超季节性，冲量特征明显。居民贷款4月减少7869亿元，同比多减2653亿元“。

③以债替贷延续，企业债超季节性增长：财通证券指出，“4月企业债券新增4520亿元，同比多增2180亿元，超出季节性增长。第一，当前企业债券发行利率整体下行，较银行信贷的资金成本具有优势。第二，政策鼓励直接融资“。

④非银存款大幅多增，存款搬家特征显现：申万固收利率周报（2026-05-15）分析，“4月存款端呈现‘居民、企业存款回落，非银存款高增‘的结构分化。居民存款减少1.94万亿元，同比多减5500亿元；非银存款增加2.47万亿元，同比多增8990亿元，明显强于季节性水平，反映资金向非银体系迁移。结合4月权益市场偏强、理财规模扩张及偏股基金发行改善，本轮存款搬家更多与风险偏好修复有关“。

⑤ M2增速小幅回升，M2-社融剪刀差走扩：M2同比8.6%，较前值上升0.1pct，主要受非银存款多增推动。M2-社融同比增速差为0.8个百分点，较上月走扩0.2个百分点，反映资金在金融体系内循环特征有所强化。

对债市的影响：金融数据公布后，债市做多情绪明显回暖。申万固收（2026-05-15）总结，“弱信贷+存贷差上升+汇率升值，利多延续“。中债金融估值中心日评（2026-05-15）记录，“5月15日，10年期国债期货主力合约T2606上行0.04%至108.815，对应期货收益率下行1.35个基点至1.6012%；30年期国债期货主力合约TL2606下行0.12%至112.590″。另据新闻报道（2026-05-16），“5月15日，10年期国债期货主力合约盘中刷新年内新高，报108.9元“，债市做多情绪明显修复。

4.3 公开市场操作：OMO地量投放，5月15日6个月期买断式逆回购净回笼5000亿元

逆回购（OMO）操作：

●5月11日：央行开展5亿元7天期逆回购操作（利率1.40%），净投放5亿元。

●5月12日：央行开展5亿元7天期逆回购操作，当日有260亿元逆回购到期，净回笼255亿元。

●5月13日：央行开展5亿元7天期逆回购操作，当日有270亿元逆回购到期，净回笼265亿元。

●5月14日：央行开展5亿元7天期逆回购操作，净投放0亿元（零净投放）。

●5月15日：央行开展500亿元7天期逆回购操作（中债日评记录），净投放0亿元（零净投放）。

买断式逆回购（MDS）操作：

●5月15日：央行开展3000亿元6个月期（184天）买断式逆回购操作，当月有8000亿元6个月期买断式逆回购到期，净回笼5000亿元。加上5月6日3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，5月两期限品种买断式逆回购合计净回笼10000亿元，为历史最高净回笼规模。

资金利率水平：

●本周期内，DR001在1.22%~1.27%区间运行，整体维持宽松。中债金融估值中心日评（2026-05-15）记录，“银行间市场资金面维持宽松格局，DR001加权平均利率上行约1bp至1.26%上方“。

●建信期货国债日报（2026-05-14）指出，“银行间资金宽松，今日央行公开市场地量投放5亿元。银存间的DR隔夜在1.27%附近窄幅变动，7天资金利率在1.29%附近窄幅变动，中长期资金平稳宽松，1年AAA存单利率小幅回升至1.41%”。

4.4 基本面：4月CPI/PPI大幅超预期，输入性通胀压力上升

5月11日，国家统计局公布4月通胀数据（来源：宝城期货资讯早班车2026-05-15）：

●CPI同比+1.2%，前值0.2%，大幅超预期

●PPI同比+2.8%，前值-1.4%，大幅超预期

华创资管债券日报（2026-05-11）分析，“油价是导致通胀数据超预期的主要因素，毕竟核心CPI环比涨幅并不明显。需要辩证看的是，油价上涨导致PPI反弹的同时，其他的价格并无明显的改善，甚至还出现下行。这说明目前国内面临的结构性的问题——既有输入型通胀导致的结构性通胀，也有国内需求偏弱导致的部分价格的低迷“。

对债市的影响：通胀数据公布后，债券一度跌幅较大，但随后市场走出“利空出尽“行情。华创资管指出，“通胀水平要影响债券市场，传导链条在于央行如何应对。今日流动性宽松，并且隔夜供给充分，这表明央行并没有因为通胀数据改善而收紧流动性“。

4.5 外部因素：特朗普访华，风险偏好边际提振

5月13日至15日，美国总统特朗普对中国进行国事访问，是本周期内重要的外部事件：

●特朗普访华预期提振市场风险偏好，A股市场表现较强，上证指数一度站上4200点。

●中债金融估值中心日评（2026-05-15）记录，“5月15日，SSE综合指数下跌42.53点（-1.02%）至4135.39点“，访华结束当日股市有所回落，股债跷跷板效应阶段性显现，债市做多情绪回暖。

●国内债市盘前（2026-05-15）记录，“中美元首会晤，市场等待会谈的具体成果明朗。十分充裕的流动性主导了近期债市走势，尽管央行还在缩减中长期流动性投放，但依然会顾及政策的连续性和稳定性，资金宽松程度难以骤然逆转“。

4.6 机构行为与市场展望

多家机构对本周期及后续债市的判断：

●财信证券（2026-05-11）：资金面仍是主导债市的最大影响因素，预计后续资金面或由“超宽松“转向“中性偏松“，资金利率中枢存在上移可能性，但幅度有限，节奏上来看，可能资金面变盘压力或在下旬逐步体现。短期来看，债市或维持震荡格局，以10年期国债活跃券为例或难破4月前低，预计维持在1.72%—1.82%区间震荡。

●申万固收（2026-05-15）：弱信贷+存贷差上升+汇率升值，利多延续。信贷偏弱意味着实体融资对银行流动性的消耗有限，央行即便连续回笼中长期流动性，也更多是引导资金价格回归政策利率，资金面并不具备大幅收紧的基础。

●中邮证券（2026-05-11）：“钱多“依然是当前支撑债市的主导逻辑，5月资金价格向下破位出现的概率依然偏高。债市短期所选择的方向很重要，若短期内债市能调整，一定要加仓。

●建信期货（2026-05-14）：预计5月债市走强动力应较4月边际走弱，但政府债供给高峰未至，调整风险应有限。