去年到现在，股市是热闹的。A股从3000点以下站到了4200点。大漂亮那边科技股更是迎来了历史新高，韩国那边更是沸腾和狂欢，因为韩国的存储产业正在被全世界的资本重新审视和定价，已经double、double、double了不知道多少次了。

证券这东西，是个好东西，也是个坏东西。

好是因为让普通人有机会成为全世界最顶级的公司的股东，赚取公司分红和股权增值的收益。

坏是因为这个市场 鱼龙混杂，良莠不齐，市场主体之间差异非常大，并且通过打扮进到这个市场的公司还不少。非专业的普通个人投资者难以分辨这些被打扮了的财务报表。再加上普通散户喜欢追涨杀跌，导致亏钱了的，也很多。总体而言，亏的比赚的多。

股市这市场，虽然让很多人亏过钱，但是，我认为还是一项人类世上的伟大发明。利远大于弊。即便是我们国内的市场总是三天两头的出现上市公司信息披露违法违规的新闻，即便是我们很多投资者被市场上吵闹的信息误导过、欺骗过，但是，这不能怪市场不好。因为证券市场发展了几百年了，它的生态已经非常成熟。市场的弊端也有相应的规则去制衡他，让市场朝健康的方向去发展。股市良性发展的底层逻辑是人们对这个是对市场是相信的。而相信是来源于没有欺骗和隐瞒、来源于市场的参与主体都是讲信用的、讲究等价交换的是。而没有欺骗和隐瞒是来源于对违反规则的处罚程度，处罚重的欺骗少，处罚轻的欺骗多。而对欺骗的处罚严厉程度则取决于法律制度的设计和执行。其中更为重要的是对法律的执行问题。也就是法治程度的问题。法治问题，这又是很宏大的命题，以我这半桶水不到的水平，肯定无法回答好。但是，我认为，只要科技越发达，人类总体的法治水平一定是越高的。（所以，拥抱科技，就是推进法治进程！）

总而言才，股市，值得我们每一个人更加深入的了解它，并参与它。

而研究股市，就不得不提到信息披露制度。这是决定股市是否健康发展、是否公平公正的最重要的一项制度。所以，今天我们来谈谈证券市场中的信息披露制度。

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1929年10月24日，纽约华尔街。证券交易所的钟声刚刚敲响，抛售订单便如潮水般涌来。一个小时内，11个投机者从曼哈顿的高楼纵身跃下，结束了自己的生命。这一天，被称为”黑色星期四”。在随后的四个交易日内，1300万股股票被疯狂抛售，市值蒸发近300亿美元，一周内流失的资金占到美国当年GDP的29%。这场大崩盘不仅终结了”咆哮的二十年代”的虚假繁荣，更深刻地揭示了一个真理：当信息被垄断、被隐藏、被操纵，市场就变成了赌场，而散户投资者就是待宰的羔羊。

这是证券市场的至暗时刻，却也是信息披露制度诞生的前夜。

一、从南海泡沫到华尔街崩盘：制度建立的苦难历程

回望信息披露制度的历史，我们不得不从1720年的英国说起。那一年，南海公司向投资者描绘了一幅与南美洲贸易的诱人前景，宣称市场巨大、利润无限。投资者蜂拥而至，股价从约100英镑飙升至1000英镑以上。然而，当泡沫破裂时，无数家庭倾家荡产，英国国会不得不紧急通过《反金融欺诈和投资法》，禁止没有特许状的公司发行股票。这部法律虽然遏制了欺诈，却也窒息了资本市场的发展，长达一个世纪，英国没有新的股票上市。

历史总是充满了讽刺。1844年，英国终于出台了《合股公司法》，首次确立了强制性信息披露原则，要求股份公司将其募股公开说明书向社会公开。这部法律的意义怎么高估都不为过——它第一次以法律的形式宣告：股份公司不是私人俱乐部，其募股信息必须向社会公开，投资者有权知晓真实情况。

这部法律奠定了信息披露制度的理论基础。正如Louis D. Brandeis在《Other People’s Money》中所写的那样：”公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察。”一百多年后的今天，这句话仍然掷地有声。

然而，大西洋彼岸的美国却在近一个世纪后，才真正理解了信息披露的价值。1921年至1929年，道琼斯指数从63点暴涨至381点，涨幅超过500%。融资炒股盛行，投资者只需支付一美元定金即可购买价值10美元的股票。连电梯工、接线员和报童都在讨论股票走势，华尔街陷入了一场非理性的狂欢。然而，繁华之下暗流涌动：上市公司不向投资者提供真实的财务信息，内幕交易和市场操纵比比皆是，普通投资者处于严重的信息劣势地位。

当1929年的股市崩盘来临时，一切都显露出了原形。从1929年9月的高点381点到1932年7月的低点41点，指数跌幅达89%。近半数美国银行倒闭，失业率飙升至25%，大萧条就此开始。这场灾难深刻地告诉人们：如果上市公司随意包装、证券销售者只谈收益不谈风险，普通投资者将失去公平决策的机会，证券市场的融资功能将彻底瘫痪。

二、三座里程碑：信息披露制度的光荣时刻

回顾世界证券市场的历史，有三个事件堪称信息披露制度发展历程中的最重要里程碑，它们不仅改变了各自时代的金融市场走向，更深刻地塑造了现代证券监管的基本理念。

**第一座里程碑：1844年英国《合股公司法》——制度之父**

这是世界上最早的信息披露立法。当英国议会通过这部法律时，恐怕没有人能预料到它将开启一个怎样的时代。《合股公司法》确立了三项核心原则：成员的最低额限制、以登记方式成立法人的程序，以及公司完全公开的原则。其中，”公司完全公开”的原则具有划时代的意义——它第一次以法律的形式宣告：股份公司不是私人俱乐部，其募股信息必须向社会公开，投资者有权知晓真实情况。

这部法律奠定了信息披露制度的理论基础。正如Louis D. Brandeis在《Other People’s Money》中所写的那样：“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察。”一百多年后的今天，这句话仍然掷地有声。

**第二座里程碑：1933/1934年美国证券法——现代制度的奠基**

如果说1844年的英国法律是信息披露制度的”创世纪”，那么1933年和1934年的美国证券法就是这一制度的”大宪章”。1929年股市崩盘后，美国国会深刻反思：信息披露的缺失是这场灾难的重要诱因。于是，在吸收股市大崩溃的经验教训基础上，美国于1933年制定了《证券法》（又称”证券真实法”），于1934年制定了《证券交易法》。

这两部法律的意义怎么评价都不为过。《1933年证券法》确立了证券发行注册制度，要求发行人在发行新证券时向公众披露重要信息；《1934年证券交易法》则确立了持续信息披露制度，并首次提出了”信息披露”（disclosure）的概念。更重要的是，1934年的法律设立了美国证券交易委员会（SEC），作为监督和执行联邦证券法律的监管机构。

美国证券法的核心哲学是：投资者是自身利益的最佳判断者，只要获得充分、公正的信息，就能做出明智的决策。这是一种对投资者理性能力的信任，更是一种对市场机制的信仰。从那时起，”公开、公平、公正”成为证券市场的铁律，而信息披露制度则成为保护投资者权益的第一道防线。

**第三座里程碑：2002年《萨班斯-奥克斯利法案》——制度的新生**

2001年，美国最大的能源公司安然突然申请破产。更令人震惊的是，安然承认从1997年至2001年间，虚报利润5.93亿美元，隐藏债务25.85亿美元。公司市值从峰值800亿美元跌至仅剩2亿美元。紧随其后，世通等丑闻相继曝光，美国国会报告指出：”这一系列公司丑闻彻底打击了投资者对资本市场的信心。”

危机催生改革。2002年，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（SOX法案）。布什总统在签署仪式上称：”这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案。”SOX法案对信息披露制度进行了重大升级：它不仅要求公司披露财务信息，还要求公司建立和维护有效的内部控制体系；它不仅要求公司对信息披露负责，还要求CEO和CFO以个人名义签字确认财务报表的准确性和完整性，对虚假财务报告承担个人刑事责任。

SOX法案标志着信息披露制度从单纯的财务信息披露扩展到了内部控制和公司治理层面，实现了制度的一次重要飞跃。

 三、制度的价值：投资者的守护神与市场的基石

信息披露制度之所以重要，是因为它解决了证券市场的根本问题：信息不对称。

在证券市场上，上市公司掌握着完全的信息优势，而普通投资者几乎无法获得真实、准确、完整的企业经营信息。这种信息不对称导致了一系列严重后果：投资者无法正确评估投资风险，内幕交易和欺诈行为泛滥，市场定价效率低下，优质公司难以获得合理估值。信息披露制度的设计正是为了矫正这种失衡：通过强制信息公开，让投资者能够获得做出明智决策所需的信息，让市场的价格发现机制能够正常运转。

具体而言，信息披露制度至少在以下四个方面发挥着不可替代的作用：

**第一，保护投资者权益。** 信息披露制度确保投资者有权知晓真实信息，有权在了解风险后自主选择，有权在遭遇欺诈时追责维权。这不是一句空洞的口号，而是实实在在的权利。当公司必须如实披露财务信息时，投资者就能做出更理性的决策；当虚假披露必须承担法律责任时，欺诈者就会有所顾忌。信息披露制度就像一道防火墙，将投资者的知情权守护在法律的盾牌之后。

**第二，提升市场效率。** 高效的市场需要信息能够迅速且准确地反映在股票价格中。通过及时、准确的信息披露，市场能够更快地对新的信息做出反应，调整股票价格，使得资源得到更合理的配置。研究表明，信息披露质量较高的股票，其市场效率也相应较高。信息披露就像市场运行的润滑剂，让价格发现机制更加灵敏、更加准确。

**第三，促进公司治理。** 信息披露制度对管理阶层形成了有效的外部监督。当管理层必须对披露信息的真实性、准确性、完整性承担责任时，他们就会更加谨慎、更加负责。SOX法案要求CEO和CFO以个人名义签字确认内部控制的有效性，这极大地强化了管理层的责任。可以说，信息披露制度是改善公司治理的重要杠杆。

**第四，推动经济发展。** 一个信息透明、公平的市场环境，是吸引投资者参与的前提条件。只有投资者愿意参与投资，证券市场才能发挥其融资功能，才能为经济发展提供必要的资本支持。信息披露制度通过保护投资者权益、提高市场效率，有助于吸引更多的资金进入证券市场，从而推动经济的繁荣发展。

 四、结语：阳光下的承诺

一百多年前，当英国《合股公司法》首次确立公司完全公开的原则时，它承载的是一种朴素的信念：公众有权知晓真相，隐瞒是腐败的温床，公开是市场的基石。

一百多年后的今天，信息披露制度已经成为现代证券市场的核心支柱。从伦敦到纽约，从东京到上海，全球主要资本市场都建立了完善的信息披露监管体系。投资者保护、市场效率、公司治理、经济发展——信息披露制度在这些方面发挥着不可替代的作用。

然而，我们也要清醒地认识到：信息披露制度不是万能的。再完善的制度也无法杜绝所有的欺诈和违规行为，因为总有一些人愿意为了利益而铤而走险。安然事件已经证明，即使在SOX法案通过之后，制度漏洞仍然存在。

但这并不意味着我们应该放弃努力。相反，每一次重大危机都会推动信息披露制度的进一步发展。1929年大崩盘催生了1933/1934年美国证券法，安然事件催生了SOX法案。危机不是终点，而是制度完善的起点。

信息披露制度的核心价值在于：它是一份阳光下的承诺。上市公司承诺向投资者如实披露信息，监管机构承诺维护市场的公平透明，投资者承诺用知情权保护自己的利益。这份承诺不是空洞的誓言，而是写进法律的庄严条款，是刻在监管框架中的制度安排，是融入市场运行的基本规则。

当夜幕降临华尔街，当交易大厅的灯光逐渐熄灭，信息披露制度仍然在发挥作用。因为它不是一个人的承诺，而是整个市场体系的共同承诺。这份承诺的力量，来自于法律的威严，来自于监管的力度，来自于每一个市场参与者的信任与期待。

在这个信息爆炸的时代，信息的价值比任何时候都更加重要。信息披露制度，正是确保这种价值能够被公平、公正地发现和分配的制度基石。它守护的不只是投资者的钱包，更是市场经济的信任基础，是现代金融文明的基石。

阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。一百多年前Louis D. Brandeis的这句名言，在今天依然闪耀着真理的光芒。信息披露制度，就是那道永不熄灭的阳光，照亮着每一个投资者的前行之路。

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胡永鑫律师

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