美伊地缘紧张升级、美债收益率高位运行，叠加韩股熔断冲击全球科技风险偏好，波动或维持较高水平，短期压制高估值成长板块，但市场对海外扰动已逐步脱敏，情绪冲击有限，对A股观点调整为中性；5月利率债预计迎来季度内发行高峰，供给冲击下国内债券市场或承压，国债不同久期利率均值回落至前期配置盘平均资金成本附近，配置盘存在止盈可能性，也可能造成资金面上的冲击，短期维度对中债持中性观点，建议以票息获取收益为主，久期层面相对谨慎；短期美伊冲突仍是核心变量，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此预期美债利率短期趋于区间震荡，对美债利率短期观点维持中性；地缘局势转入常态化拉锯。油价高位背景下，市场担忧潜在通胀可能性下美联储维持高利率，美债实际利率短期震荡背景下或对金价上涨形成压制，短期黄金观点调整为中性。

市场回顾：本周A股先扬后抑，整体高位震荡回落，上证指数全周累计下跌约1.07%，科创50前期创新高后同步回调。周初AI算力、光模块、存储芯片等高景气赛道延续强势，推动指数冲高；后半周受美伊地缘紧张、美债收益率上行压制，叠加周五韩国股市熔断，对全球科技风险偏好有一定冲击，A股科技成长板块跟随集体走弱。资金层面，市场成交额持续维持3万亿以上高位，但资金转向净流出，板块轮动加速，避险情绪有所升温，油气、黄金、军工相对抗跌，短期回调压力有所显现。

市场展望：外部看，美伊地缘紧张升级、美债收益率高位运行，叠加韩股熔断冲击全球科技风险偏好，波动或维持较高水平，短期压制高估值成长板块。但市场对海外扰动已逐步脱敏，情绪冲击有限，资金定价回归国内基本面。国内层面，4月经济数据有望延续回暖，消费与服务业修复动能充足，制造业PMI维持扩张，企业盈利稳步改善，为指数提供底部支撑。技术面上，沪指4100~4130点（20日均线或上升通道下轨）附近支撑较强，资金或围绕核心赛道轮动，聚焦业绩确定性标的。整体而言，短期波动加大但无系统性下行风险，指数下周预计以宽幅震荡、结构性行情演绎；综合以上，我们持中性观点。

上周美股市场出现一定程度调整，期间纳斯达克、标普500与道琼斯工业指数涨跌幅分别为-0.1%、0.1%和-0.2%。结构上，能源、日常消费和信息技术等方向领涨，同时，可选消费、房地产、材料等多个板块下跌，市场走势结构化明显。上周美伊局势延续僵局，一个新的交易叙事——“NACHO”（霍尔木兹海峡根本不可能重开）——正在兴起。这意味着原油价格可能将持续高位，对应美国通胀的上升以及美联储降息预期的进一步削弱。近期布伦特原油价格已经反弹至110美元/桶左右的位置，美国十年期国债利率上升到4.5%以上，美元指数也进一步站上99的重要点位。

美国宏观基本面方面，4月美国CPI同比+3.8%（前值3.3%，预期3.7%），核心CPI+2.8%（前值2.6%，预期2.7%），超出市场预期；4月美国PPI同比+6%（前值4.3%，预期4.9%），远超市场预期；受此影响，边际上市场对于美联储的加息预期有重新抬头的迹象，这对于风险资产而言造成一定的压力。 同时，美国AI产业趋势也同样保持火热，上周美国头部科技公司的业绩预期增速继续上修，因此当前，是强劲的AI基本面与宏观流动性压力之间的互相制衡，美股上涨趋势预期放缓。

短期来看，目前美股市场的关注绝对重点仍在于AI，但美伊冲突仍存在一定的尾部风险，仍需密切关注；中期视角，AI产业趋势仍在进行中，建议重点关注中上游半导体、光通信、电力设备、燃气轮机等受益方向的机会；总量层面，我们维持对美股的中性预期。

上周港股市场整体下跌，恒指、恒生科技、恒生国指分别下跌2.5%、3.5%和2.6%；结构方面，电讯业上涨，原材料、医疗保健、信息科技等领跌。上周，美国总统特朗普成功访华，双方达成一系列共识，因此前三个交易日市场情绪有所改善；之后，在阿里、腾讯等科技公司财报中将加大AI资本开支等利好的刺激，周四开盘恒生科技一度高开超3%；但在美债利率飙升以及美元指数上涨的背景下，市场开始交易全球流动性收紧的预期，港股因此连跌两天，导致全周收跌。受美伊僵局导致霍尔木兹海峡迟迟无法开放、美国通胀数据抬头以及凯文沃什上任等因素影响，近期美债利率上行明显，美元指数从新站上99的重要点位，对港股流动性造成较大的冲击。

资金面看，EPFR口径海外主被动资金上周（截止周三）净流出港股，但被动外资流入，南向资金维持净流入，且同比增量有所回暖。基本面层面，4月国内CPI和PPI数据好于预期，但主要仍是原油价上涨驱动为主，内需方向的物价仍偏弱。业绩预期方面，本周港股互联网营收预期增速下修明显，同时盈利预期增速低位环比下修，港股整体盈利预期增速继续上修。

短期维度来看，美伊冲突的变化仍是主导短期波动的重要因素，若美伊谈判进展顺利，则港股有望随着风偏改善反弹。中期维度来看，当前港股市场尚未遭遇明显的流动性逆风，但是业绩预期存在一定的压力，尤其是港股互联网股票，而同时偏高的估值也限制了港股进一步上行的空间。因此，在目前的条件下，我们预期短期港股区间震荡，持中性预期；在中期维度继续维持中性震荡预期。

上周日经225指数一度刷新历史新高，盘中最高触及 63385点，随后高位跳水，指数周度下跌2.08%。上周公布的日本生产者物价指数PPI数据高于市场预期，显示日本通胀压力依然顽固，投资者担忧日本央行超预期提早加息，指数在周五单日大跌1.99%，最终收于61409.29点。日元对美元汇率从前周的156.69回落至至158.77，美国国债收益率再度被推高，导致全球资金继续抛售低收益的日元、买入高收益的美元。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购倩节秦相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入

型通胀回落将缓解企业与居民压力;制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，短期由于伊朗依旧封锁霍尔木兹海峡，油价依旧处于高位，对股市观点维持为中性。

上周受莫迪发布紧急动员令影响，NIFTY50指数周度下跌2.20%。印度总理莫迪公开呼吁国民减少非必要支出、克制燃油消费、减少黄金购买与跨境旅游，此举引发市场担忧；卢比汇率持续贬值，美元兑卢比汇率一度达到96.15,引发外资继续流出,使得本周NIFTY50指数开盘出现跳空低开(跌破24000点整数关口)，周中一度触及23262.55点的低位,最终收于 23643.50点。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源:既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国

的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨;同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制

造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，但目前中东战争局势依旧严峻，伊朗依然封锁霍尔木兹海峡，油价处于高位，对股市短期观点维持为中性。

上周美债不同期限收益率普遍上行，短端1年和2年期美债利率均上行7BP和19BP，长端10年和30年期美债利率分别上21BP和17BP，油价的波动是短期驱动长端美债利率的主要原因。上周美伊局势延续僵局，双方谈判无实质性突破，特朗普访华，两国元首就中东局势交换了意见；当前霍尔木兹海峡的通行量近期仍维持低位，本周原油震荡上行，目前布伦特原油重新接近110美元/桶左右的位置。

基本面方面，4月美国CPI同比+3.8%（前值3.3%，预期3.7%），核心CPI+2.8%（前值2.6%，预期2.7%），超出市场预期，拆分来看：1）核心通胀大幅反弹主要贡献是住房分项，但其背后源于去年10月美国政府关门导致的技术性扰动，若扣除该影响，则核心通胀并未因油价上涨的明显影响；2）扣除二手车和住房的超级核心通胀环比0.2%，较为稳定。不过4月PPI还是让市场产生了不小的担忧，4月美国PPI同比+6%（前值4.3%，预期4.9%），远超市场预期，拆分来看，能源、化学工业品、电子元器件等是上涨主要原因，对应油价上行和AI产业投资热潮。结合此前发布的就业数据，目前美国通胀和就业数据都较强，市场对于美联储加息的预期近期又有所抬头。

展望后市，短期美伊冲突仍是核心变量，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此预期美债利率短期趋于区间震荡。中期来看，持续的高利率状态预计还是会对美国的基本面造成较大的压制，同时我们需要重点关注当前如火如荼的AI产业投资是否会有变化。此外，当前美债还面临政府债务的扩张与去美元化引发的需求不足的矛盾。因此综合而言，在美国国内基本面明显走弱之前，我们对于美债持中性观点，预计利率将维持区间宽幅震荡。

上周中债收益率曲线涨跌不一，短端1年和2年期国债收益率分别上升1.9BP和下行0.7BP，长端10年和30年期国债收益率分别上行0.1BP和0.8BP。资金面整体较为宽松，短端DR001在1.26的水平，DR007在1.32的水平；央行买断式回购净回笼5000亿，基本符合预期。

基本面层面，4月CPI同比+1.2%（前值1.0%，预期0.9%），核心CPI同比达到1.2%，好于预期；拆分来看：1）原油价格上行以及4月部分地区春假驱动旅游价格上升是主要驱动力；2）不过若剔除能源食品等，据测算核心商品CPI同比从约2.1%下滑至1.8%，连续两个月增速下滑，表现相对偏弱。4月PPI同比+2.8%（前值0.5%，预期1.6%），环比+1.7%，超出市场预期，上涨加速；拆分俩看：1）上游采掘和原料环比涨幅进一步抬升至5.7%和4.9%，是主要驱动力；2）不过，加工和生活资料PPI环比分别为0.4%和-0.1%，相对偏弱，主要仍受下游偏弱的需求压制。4月社融数据也偏弱，新增社融0.6万亿，同比-0.5万亿，人民币贷款新增-100亿，旧口径下M1同比4.1%，边际下滑，均反映了当前宏观经济中信贷需求偏弱的情况，与票据利率持续新低相互印证。

短期维度，我们对于中债持中性观点，建议以票息获取收益为主，久期层面相对谨慎。5月利率债预计迎来季度内发行高峰，供给冲击下国内债券市场或承压。近期，国债不同久期利率均值回落至前期配置盘平均资金成本附近，配置盘存在止盈可能性，也可能造成资金面上的冲击。同时，仍需密切跟踪美伊冲突带来的全球资产波动对债市的影响。中期来看，国内基本面的走势和货币政策取向仍构成对债市的支撑，因此我们维持谨慎乐观的基调，波段操作仍是较为合适的选择。

黄金方面，上周国际金价显著下跌，COMEX黄金跌3.96%，伦敦现货金跌3.70%，沪金现货AU9999跌2.86%。美国4月CPI与PPI均超市场预期，使得市场下调了对美联储年内降息的预期，甚至引发了对重启加息的担忧，黄金价格在上周四开始调整，COMEX黄金上周五单日下跌3.02%，一度跌破5415美元，最终收于4543.6美元。

中长期视角下，在逆全球化背景下，全球央行出于贸易安全与支付多元化考量持续购金，夯实了需求地基；美国债务危机透支法币购买力，凸显出黄金作为“超主权锚”的信用对冲价值；叠加俄乌、中东等地缘博弈常态化，维持了刚性的避险需求。。综上，在国际金融体系重构的大环境下，黄金兼具法币对冲与战略储备的双重属性，长期上升趋势未改。

综上，地缘局势转入常态化拉锯。油价高位背景下，市场担忧潜在通胀可能性下美联储维持高利率，美债实际利率短期震荡背景下或对金价上涨形成压制，故短期观点调整维持中性。