前两篇文章分别谈了JORC准则和VALMIN准则的一些基本要求，谈到了透明性，实质性，胜任性这三性，谈到了JORC的Table1的重要性和VALMIN的独立性的重要性，也谈到了两个准则最重要的出发点不是直接为项目质量背书，而是为项目的披露质量提供规范，让项目信息披露充分和透明，可以被市场和投资人检验。

搞矿的，千万不要盲目迷信JORC准则

矿业资本市场的第一看守者？很少有人知道JORC准则还有个妹妹，不是NI 43-101

其实对这两个准则的解读，国内的专家已经做了大量的工作。今天我只想就VALMIN准则的另外几个重要特征阐述一些个人理解。

一、VALMIN对“合资格人士”的要求其实比JORC更高

先看JORC。

Australasian Joint Ore Reserves Committee 2012版Code第11条明确写道：“A Competent Person must have a minimum of five years relevant experience…”即：Competent Person胜任人士必须至少具备五年相关经验。

注意这里强调的是：relevant experience（相关经验），不仅仅是工作五年，而是必须在相关矿种、矿床类型以及相关工作领域具有经验。

JORC还进一步举例：如果你做的是资源量估算胜任人，你的经验就必须主要来自资源量估算；如果你做的是储量，则需要具备经济可采性相关经验； 如果你报告的是砂金项目，就不能用岩金项目经验背书。

同时，JORC还要求胜任人必须属于以下机构的正式会员以上级别：

• Australasian Institute of Mining and Metallurgy（AusIMM）
• Australian Institute of Geoscientists（AIG）
• 或其他被认可的专业组织（RPO）

并明确强调，这些机构拥有纪律处分权，包括暂停与除名。也就是说：JORC真正依赖的并不是行政审批，而是专业共同体对成员的职业约束。

但VALMIN更进一步，一旦进入估值、并购、融资、关联交易，利益冲突会迅速放大。因此VALMIN除了强调专业能力，还特别强调独立性。

很多JORC资源量，本来就是矿业公司内部团队完成的。但VALMIN里的Independent Expert（独立专家），通常要求：

• 与交易双方不存在重大利益关系；
• 不受交易结构影响；
• 能够形成独立判断。

另外有意思的一点是，从JORC和VALMIN准则出炉之初，胜任人的胜任性就是由胜任人自己评价，自己签字保证的，而非由政府机关或行业协会授予的。协会保留的权力是事后问责，而非事前审核，这与中国国内常见的国家公共权力机构授权方式存在极大的差异。

此外，虽然都是自我评价，VALMIN准则对于胜任人的自我评价门槛明显高于JORC。

根据2015版VALMIN Code第2.2条，Specialist（技术专家）必须同时满足几层经验要求：

第一层：“at least five years of recent and relevant industry experience in relation to the specific Mineral Asset…”（至少五年与相关矿业资产类型有关的近期且相关经验），这一点和JORC类似。

但VALMIN又加了一层：“have at least five years of recent and relevant experience in Technical Assessment” 也就是说，不仅要懂矿，还必须至少有五年的技术评价经验。

更关键的是下一句：“where a Valuation is being prepared, have at least an additional five years (totalling a minimum of ten years) of recent and relevant experience in the valuation of Mineral Assets.”  意思是说：如果你不仅做Technical Assessment，还真正参与Valuation（估值），则至少需要累计10年以上相关经验。

这里面实际上隐含着一个假设：“会看矿”不等于“会估值”。一个优秀的地质师、矿山工程师、冶金专家，并不天然等于能够给矿业资产定价。因为估值不仅涉及地质与采矿，冶金与工程；还涉及风险折现；市场周期；并购逻辑；融资环境；可比交易；市场情绪等诸多市场因素。

所以VALMIN实际上是在说：“只有懂矿、又长期参与技术评价与资产估值的人，才有资格公开讨论矿值多少钱。”

二、VALMIN强调估值方法必须与项目阶段匹配

VALMIN还有一个很典型的资本市场逻辑：不同阶段的项目，不应该机械使用同一种估值方法。这一点其实和国内的一般做法没有太大区别。这里简单地解释一下。

一是对于早期勘探项目，VALMIN更常接受：市场法，可比交易法，单位资源价值法，成本法，总体来说就是更多参考市场上类似项目真实成交情况。

二是随着项目进入资源量披露，概略研究，预可研或可行性研究，开发建设和运营阶段，DCF折现现金流估算的重要性才会逐渐提高。因为只有当项目的具体开发技术经济指标参数逐渐明确以后，现金流模型才真正具备现实意义。

另外，VALMIN并不鼓励只采用单一估值方法，通常至少需要两种不同估值路径交叉验证，然后说明：

• 为什么推荐某一种方法；
• 为什么给予某种方法更高权重；
• 不同方法之间为何出现偏差。

因为VALMIN默认的前提其实是，矿业资产不存在绝对精确的唯一价格。真正专业的估值方式，应该是提供合理的价值区间。

三、VALMIN准则也有它的“灰色地带”

VALMIN里面还有一个非常有意思的问题：Inferred Resource（推断资源量）到底能不能参与估值？

按照JORC准则，Inferred Resource不能直接转化为Ore Reserve，因为其可信度还不足以支撑正式储量。但现实中的资本市场，远比技术规范复杂。

尤其对于一些大型长寿命周期的矿床，天然地会有大量的推断级资源无法在早期被加密钻探，被全部提升到更高的置信度级别。但是业主方和市场往往不会因为Inferred暂时不能转储量，就将其简单视为“零”。因为大家默认未来开发过程中，本来就会继续加密钻探，这些资源迟早会得到开发并带来增量价值，于是资本市场逐渐形成了一种非常微妙的“模糊语言”。

一份合科目规范的估值报告不会直接说Inferred资源已经纳入储量进行排产，而会采用：mine inventory, mineralised inventory, conceptual inventory等模糊的表达方式，一边不承认它是矿石储量，一边又不得不认可将其纳入排产计划有一定的合理性，因此VALMIN估值允许通过风险折扣和敏感性分析等方式去部分考虑Inferred资源的潜在经济价值。

这其实反映了一个非常现实的问题：JORC解决的是技术可信度边界；而VALMIN必须进一步面对资本市场如何在“不确定”中定价。

四、除了估值，VALMIN还做什么？

我们看一下本文开头VALMIN准则的封面图，其实这个准则的全名是对矿业资产出具公开技术评价报告和估值报告的准则，而我们在前面并没有对技术评价展开论述，因为不是本文重点探讨的内容，下面仅作一个简要说明。

Technical Assessment回答的是“能不能做”。

它关注的是项目在技术上是否成立，比如矿体模型是否可靠、采矿方法是否合理、冶金回收是否有试验支撑、水文岩土条件是否可控、基础设施是否现实等。

Valuation回答的是“值多少钱”。

它关注的是在特定市场条件下，这个项目的现金流、风险折现、市场交易意愿以及最终价值区间。

技术评价重点关注于解读项目中可能存在哪些不确定性；而估值报告则必须对项目中的不确定性带来的价值影响进行清晰的表达。

全文完，感谢您的阅读。