作者：静逸投资

来源：静逸投资（ID：jingyifund）

当下的市场，正呈现出一种令人叹为观止的撕裂，让人产生一种强烈的魔幻现实主义错觉。一方面，AI相关的科技概念股如同脱缰的野马，在“星辰大海”的叙事中狂飙突进。不要说易中天、智谱、Minimax等AI相关的“纯正”标的，连蒙娜丽莎、金螳螂这样身处地产链条、做着最传统生意的公司，仅仅因为被市场强行贴上了AI、半导体等科技标签，就能走出狂热行情。用“离谱”二字，甚至都有些轻描淡写了。

而硬币的另一面，则是凛冬般的肃杀。那些曾经被视为核心资产、不在当前风口上的传统价投青睐的“好公司”，股价正在经历漫长而痛苦的阴跌。白酒、银行、互联网龙头以及众多消费白马股，股价的下行似乎深不见底。

冰火两重天之下，市场的噪音达到了前所未有的分贝。每天都有人在为踏空AI而捶胸顿足，也每天都有人在为坚守传统白马而黯然神伤。很多大消费行业基金经理和研究员转投AI也就不奇怪了，毕竟只有“站在光里的才是英雄”。

但如果我们跳出情绪的漩涡，用第一性原理去拆解眼前的复杂景象，会发现，事情远比简单的“科技泡沫”或“价值低估”要复杂得多。人人往往习惯用一个标签和名词来概括很多现象，其实语言和词汇本身有很大的局限性。

罗伯特·席勒在《叙事经济学》中提出，驱动重大经济事件的往往是那些像病毒一样传播的“叙事”。毫无疑问，这一轮AI革命，提供了人类历史上最强大、最宏大、也最能撩拨心弦的叙事。

必须承认，AI对人类的颠覆性是真实的。它不仅仅是生产力的提升，更是对人类认知方式和生产关系的重塑。作为一种提升认知的工具，AI的作用不可估量，这也是为什么我们需要对它保持高度的敏感和重视。理性的投资者不应该因为人人谈论AI就刻意避开人群，相反AI的各种进展和相关公司需要密切跟踪和学习，而不是用“投机”两字打上标签，让自己获得鸵鸟式的安全感。AI本身正在日新月异地发展，将颠覆或重塑很多行业、很多公司。即使腾讯的小马哥，估计当前心情也比较复杂。

但在二级市场上，产业的星辰大海和科技的革命性，并不意味着参与炒作的股票就是好投资。这是两套完全不同的逻辑。

不谈过往的互联网等泡沫，这还极易让人联想到最近的2021年的那一波新能源、锂电池和光伏产业链的狂热。但如果仔细比较，会发现当下的A股AI炒作，其基本面支撑甚至远不如当年的新能源。2021年的光伏和锂电，至少在当时那个时间切片里，多数公司都伴随着实打实的业绩爆发和渗透率的快速提升。即便如此，后来的结局我们也看到了：极其惨烈。当产能过剩的屠刀落下，人们才痛苦地意识到，那些曾经被认为是“高科技壁垒”的护城河，不过是制造业周期在特定供需错配下的幻象。最终能够穿越周期的，只有宁德时代等极少数真正拥有极致成本优势和技术壁垒的企业。

而今天A股爆炒到市值几千亿的许多所谓“AI公司”，连当年新能源那一瞬间的利润爆发都没有。它们中的大多数，在未来几年内大概率会从市场上悄无声息地消失。哪怕是目前看起来业绩还不错的一些公司，如果我们用第一性原理去透视其商业模式，就会发现它们目前的利润，很大程度上只是源于短期算力或特定环节的“供需失衡高峰期”。

它们并没有建立起真正的、不可逾越的竞争壁垒，缺乏长期可持续的自由现金流。在资本的疯狂涌入和技术的快速迭代下，目前的领先优势可能在几个月内就被抹平。我们要清醒地知道，这场AI革命真正的核心基础设施和底层大模型以及最核心的基础设施和硬件，绝大多数都在大洋彼岸的那些美股头部科技巨头手中。参与A股概念的炒作，本质上是在一个胜率极低的赌场里，玩一场击鼓传花的游戏。当然，不可否认，也许有极少数AI公司最终能跑出来，但现在分辨出来的难度过高。

市场短期是一台投票机，它可以因为一时的情绪和宏大叙事，给出荒谬的估值；但长期来看，市场绝对是一台称重机。公司的股价，最终一定会受到“万有引力”的物理作用——也就是其未来产生自由现金流的折现。没有现金流支撑的估值，就像没有地基的空中楼阁，无论现在看起来多么金碧辉煌，最终都会在万有引力的拉扯下轰然倒塌。

对于拿着AI赚快钱的人，我们完全没有必要去羡慕嫉妒恨。查理·芒格曾说：“嫉妒是一项最愚蠢的罪恶，因为它是唯一一种你不可能从中获得任何乐趣的罪恶。”在金融史上，这种结构性的泡沫每隔几年就会上演一次：互联网泡沫、次贷狂欢、新能源、元宇宙泡沫……它们来时如山呼海啸，去时一地鸡毛。最终的结局，无一例外都是价值的回归。这不是简单的线性外推，而是商业规律第一原理的必然。不过，人性是永远不变的，也不会吸取任何教训。正因为有恐惧和贪婪的非理性循环，价值投资者才永远有机会。

如果因为艳羡别人的短期暴利，就放弃自己的能力圈去参与投机，那么游戏的性质就彻底变了。在投资中，个人体系和原则的崩塌，是一件比短期亏钱可怕一万倍的事情。 因为一旦你尝到了偏离原则、依靠赌博带来快感的甜头，你的大脑就会被重新塑造。你不再相信常识，不再敬畏规律。当潮水真正退去，那些靠运气赚来的钱，不仅会靠实力输回去，还会连同你的本金和信仰一起被埋葬。所以，最危险的不是错过十倍股，而是因为错过了十倍股，导致自己的“认知架构”被市场的短期暴利所同化，从而动作变形，跨出能力圈去接盘高位的周期科技股。去认真研究这些科技股，弄清楚他们的业务，这些十倍股，从来都可能不符合我们的投资标准。

那么，既然AI领域充满了泡沫，是不是意味着那些股价暴跌、估值处于历史低位的传统公司，特别是消费类“核心资产”，就自然而然地具备了投资价值呢？

答案同样是否定的。这也是当下市场最考验投资人判断力的地方。股市是上涨还是下跌，并不能证明一家公司是否有投资价值。

低估值，从来不是买入的绝对理由。在这个技术指数级爆炸、商业模式日新月异、宏观经济和国际关系面临剧烈范式转移的时代，传统的护城河正在被快速填平甚至绕过。许多传统行业的公司，它们的低估值并不是因为被市场情绪错杀，而是因为市场极其有效地计价了它们未来现金流的永久性萎缩。底层土壤发生不可逆的改变时，将这些公司的业绩下跌或停滞不前，仅仅视为“短期周期性问题”，显然是低估了事情的严重性。

如果一家公司的商业模式正在被时代抛弃，它的产品正在失去消费者，它的管理层依然沉浸在过去的荣光中不思进取，那么它现在的“低估值”，不过是通向价值毁灭深渊途中的一个歇脚亭。这被称为“价值陷阱”。

高股息公司似乎是具备相当的投资价值的，毕竟分红拿到的是真金白银。但是高股息公司投资的常见误区是线性外推，忽视了利润、现金流和大比例分红的可持续性。如果后面没有那么多利润和现金可以分了怎么办？

时代已经变了。AI的高风险，并不意味着传统低估值公司就天然安全。需要看到，曾经的很多好公司，业绩现在确实不太好，而且也并非是短期问题。在泥沙俱下的市场分化中，只有其中极少数的公司，是真的因为市场的极度悲观情绪而被“错杀”的。

当新贵的叙事充满泡沫，旧神的黄昏又布满陷阱时，当下的投资环境变得空前复杂。它对投资人的考验是极其残酷的：不仅考验你在极端市场情绪下，投资理念的坚定性；还考验你是否拥有穿透表象的认知判断力。

不能仅仅去看今年一时投资的业绩，并以此进行简单的线性比较。今年业绩好，就出来炫耀，业绩不好，就感觉自卑、技不如人，其实都是低认知的表现。

在这样的大变局中，我们该如何自处？答案依然是回到原点，回到那些经过岁月洗礼、符合第一原理的投资常识中去。

核心策略是是寻找或持有那些真正错杀的极少数卓越企业，只有这些企业能穿越周期和情绪的噪音，为我们带来高确定性的超额收益。而如何甄别它们？我们必须依靠一套剥离了情绪和噪音的投资框架。

我们的投资策略，依然是忽略一切情绪和噪音，坚定持有符合投资标准的公司。这五个金标准，不仅是我们的护身符，更是穿越周期的指南针，永远不变。这五个标准是在《投资至简》书中我们总结的“好、大、高、正”框架，依然是从投资第一原理推导出来的。

1.好的商业模式： 这是一切的起点。它的产品或服务是否是被广大人群真实且高频地需要？它是否对上下游拥有定价权？公司是否能以较低的资本开支，持续产生大量的自由现金流？在这个变化的世界里，能持续为广大人群创造价值，分享价值获得可观利润并收回真实现金流的商业模式，显得尤为珍贵。

2.大的发展空间： 我们需要的是一条长长的坡。尽管目前宏观环境充满挑战，但在某些细分领域或具有抗周期属性的需求中，依然存在着广阔的天花板。没有空间的增长，只是内卷。

3.高的竞争壁垒： 也就是护城河。在AI时代，技术迭代加快，什么样的壁垒是不可攻破的？是深植于消费者心中的品牌心智？是极高的转换成本？是规模效应带来的绝对成本优势？还是网络效应？我们需要反复拷问，凭什么这家公司能赚的钱别人不能赚？这家公司的护城河，在五年、十年后，是更宽了，还是被填平了？

4.正的企业文化： 这一点在经济降速期尤为关键。在顺风局里，连猪都能飞；但在逆风局里，只有那些具备企业家精神、诚信、专注、且时刻将股东利益放在心上的管理层，才能带领企业走出泥潭。遇到危机时，有些管理层选择粉饰太平（比如修改业绩），而有些管理层则选择诚实面对、苦练内功。这种文化底色，决定了企业的最终高度。

5.合理的估值： 好公司如果买得太贵，依然是糟糕的投资。估值是我们抵御自身认知缺陷和未来不确定性的安全边际。在极端悲观的市场局部中，我们更有机会以极低的价格买入那些伟大的公司。

这五个标准，构成了一个严密的逻辑闭环。只要一家公司同时满足这五点，它就是我们在惊涛骇浪中的锚。时代在变、公司基本面也会变，但投资的标准不变。

对照这五个标准，其实只有极少数公司能满足。当下的AI公司很少能满足，所谓的曾经的大多数价投青睐的核心资产，也很少能满足。

不管一时的股价是否跑赢指数，不管身边的同行在AI概念上赚了多少浮盈，我们更在意的是投资决策本身的正确性。不是所有十倍股都是我们的菜，我们不能被结果和情绪绑架。巴菲特曾告诫我们：“如果你在牌局中玩了半小时，还不知道谁是替罪羊，那么你就是那只替罪羊。”在这个充斥着叙事与幻觉的市场里，保持清醒的独立思考，就是我们不成为替罪羊的唯一方式。

投资是一场没有终点的马拉松。依靠宏大叙事和博弈或许能赢下一两场战役，但只有建立在第一性原理之上的投资框架，才能让我们赢得整个比赛。好的投资决策，一定是经过多年深度研究的、经过审慎思考的、高确定性的、低风险的、敢于下仓位的。好的投资决策未必在市场上立即能收获好的结果，高危的投资决策可能迅速获得极好的投资收益，这就是投资的反直觉之处。

有了这样符合事物本质的底层逻辑，我们可以从容地面对眼前的冰火两重天。很多朋友现在感到焦虑、迷茫甚至愤怒，但可以相信常识的力量。如果我们每天的思考和决策都建立在探究商业本质的原点之上，那么50年后，那些曾经喧嚣的概念早已灰飞烟灭，而我们一定还留在这个市场上。并且，随着时间的推移和跨学科智慧的复利积累，我们会变得越来越好。

在撕裂的市场中，最高的智慧不是去预测泡沫何时破灭，也不是去赌深渊何时见底，而是老老实实地回到常识，握紧那些能够创造真实价值的伟大企业，然后把剩下的事情，交给时间。有时候，不需要太多时间，企业的价值就会回归到他本来应有的样子。

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