在交易的第一性原理中，价格波动本质上是资金（流动性）与筹码（风险偏好）的博弈。过去两个月，A股市场的局部繁荣（尤其是AI相关板块）并非单纯源于基本面的反转，而是由于一场罕见的“流动性共振”。

然而，所有的盛宴都有终局。目前的各项宏观数据与政策信号都在释放同一个高概率信号：流动性扩张的“水位”已经触顶，收缩的拐点正在越来越近。

1. 现状监测：钱到底多到了什么程度？

当前的流动性环境可以概括为：“银行间”与“非银”的双重溢出。这在过去二十年的金融史中都是极其罕见的。

1.1 批发市场的“又低又稳”

在银行间市场（资金的批发端），DR007（银行间存款类机构7天质押式回购利率）长时间低于政策利率中枢，且波动率降至十年低点。这意味着银行手里攥着海量的现金，既便宜又充裕。

2. 零售市场的“存款搬家”

在非银端（资金的零售端），出现了恐怖的共振：

• 居民端：居民存款搬家的年化增速创下十几年新高。大家不再愿意把钱存在银行拿微薄的利息。
• 非银存款：12个月动态加总额冲到了2008年以来的历史最高峰，甚至超过了2015年杠杆牛市和2024年“926”行情后的水平。

逻辑闭环：当央行在“注水”，同时民间也在通过存款搬家“掏腰包”进场时，市场形成了“双重流动性共振”。这就是为什么4-5月份即便实体经济数据平平，股债两端却能同时出现“拔估值”的普涨。

2. 逻辑断层：实体经济的“冷”与资本市场的“热”

4月份的金融数据揭示了一个深刻的矛盾：实体经济在“缩表”，资金在“空转”。

• 信贷疲软：4月社融增速放缓，实体贷款增速下行。数据背后是令人警惕的现象——实体企业不仅不借钱，还债意愿反而极强。
• M2-M1 剪刀差扩大：钱虽然多（M2高），但没有转化为企业的活期存款（M1低）。这说明钱没有进入生产循环，而是留在了账面上，或者流向了回报率更高的资本市场。
• 空转证据：票据融资异常增加，意味着企业在利用低廉的贷款利息进行财务套利。

目前科技型企业（如AI赛道）的瓶颈不在于“缺钱”，而在于“技术突破”和“资源瓶颈”。过剩的资金在实体找不到出口，只能涌入股市，利用两融（杠杆）推高热点板块的波动率。

3. 警惕红线：央行为什么开始“架泵抽水”？

当流动性多到产生“空转套利”时，就会触及央行的容忍底线。债市杠杆率 90% 分位值，是历史上公认的“流动性死线”。

3.1 历史复盘：90% 阈值的魔咒

时间点	触发信号	央行反应	后续影响
2016年	债市杠杆率 > 90%	启动MPA考核，去杠杆	随后流动性剧烈收紧，市场调整
2020年	杠杆高位 + 资金脱实向虚	暂停逆回购，提示空转风险	货币政策转向中性，利率回升
2023年	降息后杠杆快速攀升至90%	重提“防止资金空转和套利”	银行间利率逐步上行

3.2 现在的处境

目前，债市杠杆率的20天平均值已再次触及90% 的高位。根据历史概率评估，这几乎 100% 会触发政策的边际收紧。

• 操作层面：央行已通过“买断式逆回购回笼”和“MLF缩量”悄悄行动。
• 表态层面：货币政策执行报告删除了“降息降准”字眼。这意味着在 PPI 逐步回升、通胀压力初现的背景下，央行已经不需要、也不再愿意维持这种“极度大水漫灌”。

4. 未来预期：从“极致宽松”到“回归中性”的路径推演

在第一性原理的视角下，流动性拐点不是一个瞬间的点，而是一场多维指标的“共振坍塌”。 我们必须根据当前的宏观数据，建立以下三层概率模型：

4.1 政策层面的“减法”预案

央行的态度已经发生质变。在最新的货币政策报告中，“降息降准”的激进词汇已消失，取而代之的是“加强与财政配合”。 这意味着政策天平已经触及“松”的边界，即资金空转风险。

• 短期确定性：央行将持续通过买断式逆回购和 MLF 缩量续作，温和地将水位从“溢出”降回“平衡”。
• 中期压力点：随着 PPI 上行周期确认，经济修复的韧性会给央行提供更大的“收水”底气。

4.2 指标红线的“确认时间轴”

历史不会简单重复，但由于人性与金融结构的惯性，90% 的债市杠杆率分位值依然是流动性的“催命符”。

• 确认位：盯死同业存单净融资额。目前该指标为负，意味着银行体积极度松弛；一旦转正放量，则宣告“水干了”，流动性拐点正式确认。

4.3 市场风格的“降维打击”

目前 M2 与 M1 的剪刀差处于高位，说明大量资金未能进入实体，而是在账面和资本市场空转。

• 预期演变：这种“钱多、企业却不爱贷款”的状态是股市 AI 等题材股“拔估值”的温床。
• 风险预兆：一旦流动性回归中性，市场将从“炒想象力”切换为“炒业绩/硬资产”，缺乏支撑的高位票将面临流动性枯竭带来的估值暴雷。

5. 核心结论：拒绝“Vibe Trading”，拥抱“专业主义”

在当前流动性拐点已近的博弈中，如果你还在靠“感觉”交易，那么你就是一个危险的Vibe Trader。

5.1 交易策略建议

作为专注技术面的交易者，必须建立一种“发射后不管”的纪律感，类似OpenClaw的自动化执行力。

• 日线级 VCP（核心）：严格锁定日线级别的收缩，尤其关注收缩末端的量价特征。在水位下降期，任何没有成交量缩减的突破都是“假突破”。
• 风控前置：不要等价格跌破支撑才离场。一旦观察到“同业存单净融资转正”与“债市杠杆率回落”共振，应主动降低仓位。

5.2 核心思考：代码隐形，逻辑长存

宏观拐点并不等同于股价顶点。流动性收紧初期，由于情绪惯性（如当前的两融热度），股市可能出现“最后的疯狂”。过早离场可能错过最后一段利润，但过晚离场将面临流动性踩踏风险。

不要成为那个被时代淘汰的“只会看图表的人”，要做那个“懂底层逻辑的人”。 盯住抽水泵的指针。

本文整理自：

张瑜：提示！国内流动性拐点越来越近——张瑜旬度会议纪要No.139

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