票据市场作为我国的重要金融基础设施，是服务金融“五篇大文章”、引导货币政策精准直达实体经济的重要载体。近年来，在政策与创新驱动下，票据市场规模与普惠服务能力持续增强。基于规模报酬不变（CRS）与规模报酬可变（VRS）假设构建两阶段关联DEA模型，实证测度2017—2024年中国票据市场服务实体经济效率。传导效率存在结构性断层，核心阻滞源于制度与风险因素，规模异质性能够显著提升传导效能。据此提出五方面建议：夯实监管破除制度摩擦、分层激励激活规模报酬潜能、拓展服务场景、畅通信息传导与学习机制以及构筑智能风控体系。

票据市场；两阶段DEA；政策传导效率；VRS模型

票据市场作为衔接金融体系与实体经济的关键枢纽，承载着服务“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章的战略职能。中国人民银行通过再贴现政策定向支持中小微企业，实现了货币政策的精准滴灌。近年来，供应链票据、应收账款票据化等创新工具，显著疏通了货币政策传导堵点。其中，供应链票据资产证券化的推出更是打通票据市场与资本市场的通道，为资本市场投资者提供货币市场参与路径，完善票据服务实体的多元机制。2024年数据显示，票据承兑发生额38.32万亿元，占GDP的比重为9.51%，服务中小微企业22.60万家；贴现发生额30.51万亿元，占社会融资总量的7.47%，服务中小微企业36.70万家（数据来源：数据来源：中国人民银行《2024年金融市场运行情况》《2024年社会融资规模存量统计数据报告》），印证票据市场已成为宏观政策传导的重要载体。

然而，当前票据市场面临多重结构性矛盾，制约功能释放。一是功能认知异化。部分商业银行将票据窄化为信贷规模调节手段，忽视其“支付—结算—融资—投资—调控”多功能信用工具复合体本质。二是新兴业态冲击。三是信用环境受损。违规操作引发风险事件外部性扩散，导致市场信用折价。

为厘清票据市场的实体经济服务价值，本文创新构建两阶段关联DEA模型，解构“宏观环境→票据市场→实体经济”的传导黑箱，为破解中小微企业融资悖论、优化宏观政策传导路径提供决策支持，助力票据市场高质量发展。

然而，当前票据市场在宏观政策传导以及服务实体经济方面还存在一些阻滞。一是货币政策传导弱化。央行再贴现规模占比偏低（孔燕，2019），伴随常备借贷便利（SLF）等工具创设，其流动性供给职能弱化，结构性调节功能凸显（曾一村等，2020）；商业银行“票据—信贷替代效应”导致票据利率对政策信号响应弱化（朱茜月等，2023）。二是融资功能抑制，现行《中华人民共和国票据法》忽视票据融资属性，形成制度性约束（孔燕，2019）；企业背书转让受制于真实贸易背景要求，银行贴现面临信贷规模管控，转贴现市场因参与者受限深度不足（孔燕，2019）。

Farrell（1957）提出单投入单产出系统的分段线性包络理论，通过构建生产前沿面衡量决策单元（DMU）的技术效率与配置效率。Charnesetal.（1978）基于Farrell的包络思想，提出数据包络分析（DEA），首次解决多投入多产出系统的效率评价问题，开创非参数效率评价范式。然而，传统DEA模型因忽略中间转化过程及要素动态配置信息，难以解析复杂系统的结构性损耗。两阶段关联DEA模型针对此“黑箱”局限，通过结构显性化与动态资源配置实现突破。陈凯华等（2011）构建共享投入型两阶段关联DEA模型，基于固定规模报酬假设和可变规模报酬假设阐释多子过程生产技术效率测度方法，破解资源动态配置难题。两阶段关联DEA模型在金融系统评价领域广泛适用，毕功兵等（2009）构建资源约束模型评价银行运作效率，周逢民等（2010）实证银行“吸储—放贷”两阶段效率，程大友等（2008）运用该模型评估保险公司效率。

1.投入指标

基于宏观金融环境对票据市场的传导机制，设置三维度投入指标：经济需求压力、资金成本压力、金融深化程度。

经济需求压力。用固定资产投资完成额表示，反映实体经济对融资的需求强度。固定资产投资增速加快，表明企业扩张意愿增强，融资需求上升，从而推动票据市场供给增加。该指标是票据市场发展的需求侧驱动力。

资金成本压力。在2007—2018年票据收益率曲线推出前，票据利率定价以Shibor为基准加点形成。江西财经大学九银票据研究院（2021）实证研究表明Shibor利率与票据利率存在显著双向格兰杰因果关系，3MShibor与票据利率相关系数达0.8393，解释力远超其他期限利率，因此本文使用3MShibor表示资金成本压力。当3MShibor相对下行时，票据融资的相对成本优势凸显，促使企业优先选择票据融资，显著提升市场活跃度。该指标作为票据市场发展的核心成本基准，其变动直接影响金融资源在票据与信贷间的配置效率。

金融深化程度。用M2同比增速表示，反映货币供给的宽松程度。M2增速提高意味着银行体系流动性充裕，银行承兑汇票的信用创造能力增强，同时银行贴现资金更为充足。该指标为票据市场提供基础货币环境支撑。

2.中间转化指标

基于票据市场的金融中介功能，设置三维度中间转化指标：承兑强度、直贴活跃度、转贴流动性。

承兑强度。用承兑发生额/GDP表示，衡量票据信用创造相对于经济总量的规模。该指标越高，表明实体经济通过签发票据进行信用融资的活跃度越高，是票据服务实体经济的第一环节（信用创造环节）的直接体现。

直贴活跃度。用贴现发生额/承兑发生额表示，反映一级市场票据信用向资金转化的效率。该指标越高，说明企业将持有的票据向银行贴现变现的比例越高，票据融资功能发挥越充分，是票据市场服务企业短期融资需求的关键环节。

转贴流动性。用ln（转贴现交易量）表示，衡量二级市场交易活跃度。转贴现市场为银行提供了流动性管理工具，其活跃度提升有助于降低一级市场贴现利率，间接促进企业贴现意愿。

3.最终产出指标

基于票据服务实体经济的作用路径，设置三维度产出指标：融资替代效应、成本节约效应、经济支撑强度。

融资替代效应。用贴现发生额/社会融资规模增量表示，反映票据融资在社会融资体系中的相对重要性。该指标上升表明企业更多使用票据替代传统贷款，是票据服务实体经济效率的直接体现。

成本节约效应。用（贷款平均利率-贴现加权平均利率）×贴现发生额表示，量化票据融资为企业节省的财务成本。由于票据贴现利率通常低于一般贷款利率，该指标通过利差乘以实际贴现规模，直接测算票据融资带来的经济价值。

经济支撑强度。用（承兑发生额+贴现发生额+转贴现交易额）/GDP表示，综合反映票据市场（包括一级和二级市场）对经济总量的贡献度。该指标将票据市场承兑、直贴、转贴现纳入考量，体现票据市场整体服务实体经济的强度。

票据市场服务实体经济效率模型指标体系如表1所示。

1.数据收集与清洗

数据来源。本文选取2017年1月—2024年12月的月度数据作为分析样本。其中，固定资产投资完成额同比增速、M2同比增速来源于国家统计局，社会融资规模增量来源于中国人民银行，3MShibor来源于中国货币网，承兑发生额、贴现发生额、转贴现交易量、贴现加权平均利率来源于上海票据交易所。

缺失值处理。由于GDP与贷款加权平均利率原始数据为季度频率，而其余指标为月度频率，为保持样本频率一致性并充分利用高频信息，本文采用Chow-Lin插值法进行季度至月度的数据转换。

异常值处理。为消除极端值对效率评估的干扰，确保模型稳健性，本文对投入指标、中间转化指标及产出指标采用双边1%Winsorization缩尾处理，即所有小于1%分位数和大于99%分位数的观测值分别被替换为对应分位数值。

2.指标正向化处理

资金成本压力（X2）作为逆向指标，其数值增大表征融资环境恶化。为构建符合DEA分析框架的正向化投入指标，本文基于金融学基本原理实施倒数转换。

3.数据标准化处理

为消除指标量纲差异对DEA模型效率前沿面构建的干扰，本文采用Min-Max线性标准化方法对指标数据进行无量纲化处理。其数学表达式为：

其中：xij表示第j个指标在第i个DMU上的原始观测值；max（xj）、min（xj）分别代表该指标在所有DMU上的最大值和最小值；xij*为标准化后的值，其值域严格限定于［0，1］区间。

1.两阶段划分

考虑到“宏观环境→票据市场→实体经济”传导路径，本文使用关联的两阶段DEA模型，将票据市场服务实体经济效率划分为“宏观环境→票据市场”“票据市场→实体经济”两个阶段。第一阶段将宏观经济投入（X）转化为票据市场中间产出（Z），第二阶段将票据市场产出（Z）进一步转化为实体经济效果（Y）。票据市场作为连接宏观环境与实体经济之间的纽带，其对应指标的中间转化指标（Z）既是第一阶段的产出，也是第二阶段的输入。

2. 整体效率评估

本文基于系统论视角，将票据市场服务实体经济效率视为一个完整的投入—产出转化系统，涵盖从宏观环境到经济效果的全过程传导机制，采用集中式规模报酬不变（CRS）模型对票据市场从宏观环境到经济效果的整体转化效率进行综合评估（表2）。通过构建以下线性规划约束条件，对DMU相对效率进行测度：

整体效率模型以最小化投入冗余为目标，寻找能使所有观测值落在生产前沿面上的最优效率值，并从投入、中间产品、最终产出、权重四个方面设定约束条件：

一是投入最小化约束：依据投入稀缺性公理设定，确保宏观政策资源集约化使用。

二是中间产品双重约束：通过双重不等式严格保持票据市场指标的守恒性，消除传统“黑箱”模型中的松弛偏差。

三是最终产出最大化约束：体现金融服务的价值创造。

四是非负约束：保证生产可能性集的凸性。

3.阶段效率分解

第一阶段效率。第一阶段采用投入导向型CRS模型，衡量给定宏观环境下票据市场的资源转化能力，建立线性规划约束条件如下：

第二阶段效率。第二阶段采用产出导向型CRS模型，评估票据资源向经济效果的传导效率，建立线性规划约束条件如下：

效率值为：

4.协同效率分析

整体效率衡量的是从初始投入（宏观环境）到最终产出（实体经济）的全要素转化能力，衡量“宏观→票据→实体”全链条优化水平，反映资源配置的综合有效性。为进一步捕捉阶段衔接中的制度性摩擦成本，诊断“金融空转”或“政策阻滞”等结构性瓶颈，本文使用协同效率反映子系统（票据市场转化阶段与实体经济效益阶段）间的协调适配程度。

票据市场的全链条效率受制于两阶段传导中的薄弱环节，本文通过双重惩罚机制构建协同效率指标，通过几何平均与相对效率比率的乘积，量化两阶段协调程度。

5.实证结果分析

整体效率值θ*衡量“宏观环境→票据市场→实体经济”全链条的资源配置效率。当θ*=1时，表明该DMU位于生产前沿面上，实现帕累托最优；当θ*＜1时，反映存在投入冗余。实证结果显示：（1）票据市场资源配置效率呈现显著季度周期性；（2）整体效率值系统性高于协同效率值；（3）两阶段传导效率存在结构性失衡。

分阶段来看，第一阶段效率值θ1*测度宏观政策资源（X）向票据市场产出（Z）的转化效能，其值越低表明宏观环境传导阻滞增强，政策资源转化效率衰减。第二阶段效率θ2*测度票据资源（Z）向经济效果（Y）的转化充分性。实证结果显示，有80%以上的统计区间θ2*处于0.65以上，表明票据市场向实体经济传导机制较为通畅，服务实体经济功能持续有效，金融资源转化充分性良好，但宏观政策环境向票据市场的传导效率构成系统瓶颈，导致全链条效率损失。

综合来看，协同效率显著低于整体效率的态势揭示出两阶段存在传导效率断层，“宏观环境→票据市场”阶段构成系统短板，效率失衡主要源于政策传导阻滞。

上文分析结果基于不变规模报酬假设，由于在实际经济运行过程中，大多数生产单元并非始终处于最优规模，而CRS模型则假设所有DMU都在规模报酬不变的最优规模上运行，这在实际中往往不成立；而且，票据市场参与主体规模差异大，CRS模型并不能准确地评估不同规模主体的效率。因此，本文对基于CRS假设的中国票据市场服务实体经济效率模型进行优化，构建基于规模报酬可变（VRS）假设的两阶段关联DEA模型，以消除因规模偏差造成的效率评分差异。

1.整体效率评估

2. 阶段效率分解

效率值为：

3.实证结果分析

在VRS框架下，票据市场整体效率与协同效率较CRS假设显著提升（图1），表明市场主体的规模异质性对资源配置效率具有正向调节作用。除特定时期外，整体效率持续高于0.70的阈值水平，证实票据市场具备有效的政策传导与服务实体经济功能。

效率异常期分析：

2017年上半年：受2016年风险事件传导影响，监管持续强化导致承兑、贴现业务收缩，叠加MPA考核压力与纸电转换摩擦，形成阶段性效率阻滞。

2020年5月—2021年10月：新冠疫情冲击下，企业停摆引致票据需求萎缩，市场服务效能受到系统性抑制。

2022年6月—2023年9月：弱监管类票据异军崛起，形成“劣币驱逐良币”效应，造成正规票据市场效率损失。

协同效率持续显著低于整体效率（图2），揭示“宏观环境→票据市场”与“票据市场→实体经济”两阶段间存在结构性传导断层。

实证表明，VRS框架下两阶段效率呈现非对称提升（图3）：“票据市场→实体经济”环节因基础效率高位稳定，技术改进空间收窄，有80%以上的统计区间效率增幅基本维持在0～0.2之间（图4），表明票据服务实体经济的传导机制具有稳定性。而“宏观环境→票据市场”阶段受规模异质性正向调节，效率显著提升。这种分化证实规模异质性通过适配效应（规模报酬弹性）与学习效应（跨主体扩散）优化政策传导路径，具体表现为异质主体协同形成的结构性张力降低了政策响应时滞，凸显其对宏观资源转化效能的强化作用。

出现这一现象的主要原因有以下几个方面：

一是市场结构失衡引致规模报酬错配。票据市场存在明显的分层现象，大型银行掌握主要票据资源但受制于规模报酬递减，中小机构虽有规模报酬递增潜力，但受资本充足率约束及跨省业务限制，其服务中小企业票据需求的能力被系统性抑制。这种规模报酬特性的结构性错配，导致宏观政策红利在银行体系内耗散。

二是传导链条存在结构性缺陷。票据融资的低成本优势常被信贷总量调控对冲，形成“政策油门与刹车同时作用”的矛盾局面。其本质是票据市场在金融调控体系中的定位模糊，导致政策传导路径存在系统性折损。

三是异常期规模弹性失效机制。风险事件、外部冲击、弱监管产品对市场份额的蚕食，均对从宏观到票据的传导环节产生冲击。

本文的实证研究结果表明，在票据市场服务实体经济的过程中，存在明显的传导效率断层问题，尤其体现在“宏观环境→票据市场”这一阶段的效率持续低于“票据市场→实体经济”环节，造成显著的结构性失衡。该失衡主要源于三方面深层次症结：规模报酬可变性未能得到充分激活、制度摩擦导致交易成本上升，以及市场生态内部协同机制不足。再研究发现：首先，规模异质性被证实能够显著增强传导效能——在可变规模报酬（VRS）假设下，整体效率较固定规模报酬（CRS）框架有明显提升。主体多元化通过产生规模报酬弹性带来的“适配效应”和知识跨主体扩散的“学习效应”，显著强化了“宏观环境→票据市场”阶段的效率；而在“票据市场→实体经济”阶段，因基础效率水平已处于高位，其边际改善空间相对有限。其次，协同效率持续落后于整体效率，揭示出两阶段传导之间存在明显的机制失调。最后，制度与风险因素被识别为核心阻滞来源，即弱监管类票据带来效率损耗，而市场风险事件则引发效率的阶段性衰减。

为系统提升票据市场服务实体经济的全链条效能，本文基于“释放规模异质性张力、降低制度性成本、弥合学习断层”三重目标，提出以下五点政策建议。

1.健全法律监管框架

加快推进《中华人民共和国票据法》修订，明确电子票据、供应链票据及创新票据产品的法律地位。建立央行牵头、金融监管总局协同的“一行一局”常态化监管协调机制，统一监管标准，消除监管套利，显著降低市场摩擦。

2.优化宏观审慎管理

建议在MPA考核体系中增设票据业务专项调整系数，真实反映票据市场供需及对实体经济的支持效果，弱化对单纯信贷规模指标的过度依赖，防止政策传导扭曲。

3.科学调整资本监管要求

评估现行《商业银行资本管理办法》对票据资产的风险权重设定，在审慎原则下，研究对具有真实贸易背景、高信用等级（如银行承兑汇票、高评级核心企业商业承兑汇票）的票据给予适度风险权重优惠，提升银行开展合规票据业务的积极性。

4.规范“类票据”发展

明确“类票据”的法律属性与监管归属，将其全面纳入统一监管框架。严格限定业务边界、风控标准及信息披露要求，设立转型过渡期，引导其向严监管票据转型，消除市场割裂风险。

1.实施分层分类监管

依据机构规模、风险管控能力等维度，对金融机构进行科学分层。对服务区域经济的中小金融机构，在严控实质风险前提下，适度放宽承兑、保证金等业务指标限制，赋予其更大的业务灵活性。

2.强化规模适配的正向激励

对票据业务增长稳健且有效支持本地/细分领域实体经济（如小微企业、民营企业、绿色产业）的中小银行，提供定向再贴现额度支持、监管评级加分等激励，强化其服务实体与规模发展的正向循环（规模报酬递增）。

3.深化跨业主体协同与引入

在风险可控前提下，审慎扩大非银行金融机构参与范围。明确证券公司、基金管理公司、保险公司、理财子公司等参与票据交易的资质、业务规则与风控要求，丰富投资者结构，提升市场深度与流动性。

4.构建专业高效的票据经纪服务体系

健全票据经纪机构准入、持续经营与退出机制，设定科学的资本、专业人才、系统等考核标准。鼓励发展专注于票据真实性核验、信用评估、精准撮合的专业化第三方服务，提升市场运行效率。

1.发展供应链票据

支持合规供应链金融平台接入上海票据交易所供应链票据平台。在有效风控基础上，鼓励平台围绕核心企业上下游开展基于真实交易的商业承兑汇票签发、流转与贴现业务，促进商业信用发展。

2.试点区域票据平台

支持在信用环境优良的地区（如长三角）试点建设一体化商业承兑汇票平台，提升区域企业票据使用意识，优化营商环境，完善经济布局，为区域经济一体化及商票发展提供示范。

3.扩大“贴现通”服务范围

在总结试点经验基础上，扩大“贴现通”服务覆盖范围与参与机构，强化跨银行票据资源整合与信息共享，有效破解中小企业“贴现难、贴现贵”问题。

4.推动票据产品与场景创新

鼓励市场主体结合特定产业场景（如绿色能源、高端制造）及融资痛点，开发创新型票据产品。建立创新产品试点及快速反馈机制，促进迭代优化，提升服务实体经济精准度与质效。

1.建立政策传导效能评估与督导机制

研究构建分机构类型（国有大行、股份行、城商行、农商行等）、分区域的票据市场政策传导效能指标体系，定期监测评估并发布报告，精准识别阻滞点，为政策调整和监管督导提供依据。

2.构建市场最佳实践分享平台

支持由上海票据交易所牵头，建立常态化、机制化的优秀市场主体经验交流与分享平台（如线上案例库、线下研讨会）。重点推广服务小微、风险管理、科技应用、流程优化等方面的成功模式，促进经验共享与能力提升。

3.加强跨主体协同能力建设

鼓励大型银行、核心企业与中小金融机构、供应链平台间建立票据业务合作与辅导机制，通过联合培训、系统对接、风控输出等方式，提升市场参与者专业能力与协同效率。

1.实施全生命周期智能风控

全面应用大数据、人工智能、区块链技术，构建覆盖票据签发、背书、贴现、转贴现、再贴现、托收等全生命周期智能风控系统。强化事前客户画像与准入筛查、事中交易实时监控与异常预警、事后风险追踪与处置。强化信息披露，探索建立统一的票据市场信用评级体系，有效防范信用风险。

2.强化智能监测与风险应急处置能力

运用大数据和AI模型实现市场整体及个体参与者信用风险、流动性风险、操作风险、市场风险的实时、动态、穿透式监测。健全覆盖不同风险等级和类型的应急处置预案。大力推广票据保证保险、信用风险缓释凭证、担保增信等风险分担工具，提升市场韧性与风险吸收能力。

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