一周大事

• 5月18日，国家统计局公布的数据显示，1-4月全国固定资产投资累计同比下降1.6%，由1-3月的1.7%转负。国有及国有控股企业投资累计同比增长2.5%，但低于1-3月的7.1%；民间投资累计同比下降5.2%，较1-3月的2.2%降幅进一步扩大。分领域看，1-4月基础设施投资累计同比增长4.3%，低于前值8.9，或与清缴欠款政策拖累国企投资，以及财政支出前置后回归常态,传统基建放缓有关；制造业投资同比增长1.2%，亦低于前值4.1%，对应前期公布的中游出口回落，或受中东冲突导致外需减弱，以及企业部门对未来保持谨慎影响；房地产开发投资累计同比下降13.7%，也低于前值-11.2%，或受整体地产价格持续下行，房产销售仅有结构性改善，开发意愿依旧较弱影响。

• 5月18日国家统计局公布的4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点，或受中东冲突持续，油价高位、成本抬升对供给的冲击逐渐体现的影响；其中41个大类行业中有29个行业增加值保持同比正增长：高技术制造业增加值同比增长12.6%，装备制造业增加值同比增长8.7%，双双好于整体增加值，继续体现增长动能向新兴领域逐步转换的趋势；另一方面，与地产及基建相关的非金属矿物制品业同比下降6.5%，在所有行业中降幅最多，内需或仍然相对偏弱；油价上行则给化学原料及化学制品制造业相关加工品生产带来一定冲击，生产出现放缓。

• 5月18日国家统计局公布的4月零售销售同比增长0.2%，大幅低于前月值1.7%，为2023年以来的新低，其中服务零售消费好于商品消费。商品消费中价格下行较多的是金银珠宝类(-21.3%)，或受黄金价格从前期高点回落，居民消费行为愿趋于谨慎观望影响；汽车(-15.3%)、家用电器和音像器材类(-15.1%)，或受存储价格上涨推动消费电子产品价格上行、置换周期拉长，补贴效应边际下降影响。石油制品同比下跌6.5%，或受国际油价快速上涨抑制终端消费量有关。4月政治局会议强调“深入实施服务业扩能提质行动”，随着消费结构的逐步转型，以及政策支持下，未来服务消费的重要性或进一步提升。

• 5月20日欧盟统计局公布的数据显示，欧元区4月CPI同比增长3%，高于前月值2.6%；但环比增长1%，低于前值1.3%。欧元区4月核心CPI同比增长2.2%，低于前月值2.3%；环比增长0.9%，高于前值0.8%。欧元区4月通胀主要由能源和服务推动，受中东冲突，霍尔木兹海峡封锁影响，4月能源价格同比上涨超10%，环比上涨约3%。另外，受欧元区劳动力成本继续上行，以及旅游价格季节性上升拉动，4月欧元区服务业价格亦上行幅度亦较为显著。不过4月欧元区非能源工业品价格下行，食品价格上涨温和。

• 5月22日日本总务省公布的数据显示，日本4月CPI同比增长1.4%，低于前月值1.5%；环比增长0.3%，低于前值0.4%。剔除能源、生鲜食品及酒精饮料的核心CPI，4月同比增长1.1%，低于前值1.4%。日本4月CPI虽然同样受到能源价格上涨拉动，但政府的能源补贴政策提供了一定缓冲。

• 当地时间5月23日，特朗普在社交媒体发文表示，他与多个波斯湾周边国家领导人通话讨论伊朗问题，并表示美国与伊朗的一份协议已基本谈成，协议内容包括开放霍尔木兹海峡，只待美伊双方及相关周边国家最终敲定公布。如协议达成，霍尔木兹海峡重新开放或将有助于国际油价下行、央行紧缩预期下降及风险偏好的修复。

市场表现

资料来源：万得，数据截至2026年5月22日。以上股票市场表现热力图中，各指数涨跌幅的颜色基于单个时间周期内该指数表现的相对强弱，产生正收益时偏向红色，相对其他指数表现越好，红色越深；产生负收益时偏向绿色，相对其他指数表现越差，绿色越深。

国内股票

• 上周市场一波三折，整体呈现震荡调整格局。前三个交易日指数尝试修复，但量能不足，上攻乏力；上周四受获利盘集中兑现及传闻扰动影响，出现放量长阴，多空分歧剧烈；上周五市场缩量修复，更多是短线空头衰竭后的技术性反弹。全周日均成交额约3万亿元人民币，较前一周有所萎缩，显示增量资金入场节奏放缓。上周中的急跌本质上是市场情绪波动导致的筹码踩踏，科技主线前期累积较大涨幅后，市场拥挤度过高，边际扰动较易触发连锁兑现，叠加程序化交易的影响，进一步放大了波动。本次调整并非行情结束，而是资金从普涨的“讲故事”转向更加关注业绩、订单与商业模式闭环的“二次筛选”，产业趋势整体并未发生根本性变化。

• 上周市场分化明显，结构性特征鲜明。强势方向主要集中在AI硬件内部轮动中的增量与确定性环节。半导体制造与设备材料行业是上周的强主线，国产存储龙头IPO进程持续推进强化了扩产预期，资金集中关注设备、材料等核心环节。AI算力硬件增量环节上周五集体上涨，主要因下一代高性能服务器架构带来成本结构变化，印刷电路板、积层陶瓷电容等价值量提升的细分领域成为资金新挖掘的支线。此外，机器人板块受IPO进展与海外量产预期催化，呈现高低切换迹象；银行、运营商等防御资产则凭借低估值、高股息或AI商业化落地展现较强的防御能力。弱势板块方面，内需方向跌幅居前，工程机械、汽车、食品饮料等板块因宏观数据疲弱而缺乏资金关注。上周周中一度大涨的算电协同、电力板块在后半周遭遇集体下跌，反映出震荡市中缺乏即时业绩支撑的题材板块资金接续意愿不足。有色金属板块继续受美债收益率高企和通胀预期压制，持续承压。

• 短期来看，市场或仍处于震荡调整阶段，需时间反复消化前期大幅下跌形成的套牢盘。若无宏观层面改善信号，市场或将“以时间换空间”，等待筹码实现缩量平衡。从中长期来看，AI产业景气未变且未来或仍有上修预期，场外增量资金充裕，当前调整有利于筹码交换与市场结构的优化。

• 策略上，短期或应更加关注业绩确定性，景气核心品种因筹码锁定有望维持一定韧性，而纯“拔估值”品种或面临调整风险。中期而言，AI科技主线或仍是核心抓手，重点关注三个维度：一是半导体设备与材料，受益国产扩产资本开支周期，订单能见度高；二是国产算力产业链，调整后可关注具备实质订单的产业链核心标的；三是海外算力硬件增量方向，聚焦如高多层印刷电路板(PCB)、高端积层陶瓷电容（MLCC）、磷化铟衬底等在新技术架构下单机价值量大幅提升的细分方向。新能源与锂电板块具备独立景气逻辑，或可在主线调整时起到平滑波动的作用，储能、锂电资源及盈利触底的中游材料环节值得关注。周期改善与防御方向，可结合库存信号寻找部分化工品、生猪养殖等供需再平衡机会，同时以银行、煤炭等高股息方向作为宏观压制未解时的防守性资产。弹性修复方向，若美伊局势明朗、美债收益率回落，前期受压的有色金属板块（贵金属、工业金属等）或迎来修复，可作为左侧布局的储备方向。需持续关注海外利率、地缘局势及滞涨风险，但在当前环境下，或不宜因短期波动而放弃产业逻辑坚实的核心资产。

国内债券

• 近一周债券市场延续窄幅震荡，税期资金面波动加大，收益率曲线边际走平。

• 4月宏观数据整体走弱，除了出口之外的各类数据普遍下滑且显著低于预期，存在短期因素的影响，也延续了经济结构极致分化的特征。一季度财政前置发力和重大项目集中开工对基建有所支撑，但3月后财政支出力度下滑，一般公共预算中传统基建相关支出明显走弱，而受制于地方财政制约叠加专项债发行节奏放缓，政府性基金支出继续走弱。此外，以旧换新补贴力度整体弱于去年，叠加需求透支，耐用品消费普遍下滑。最后，3月以来美伊冲突推高国际原油价格，推高了部分行业成本，对上游生产形成扰动。从当前数据来看，内需疲弱态势或尚未出现明显改善，基本面决定了利率上方存在边界，货币政策缺乏显著收敛的宏观基础。

• 短期央行通过连续回笼释放了流动性边际收敛的信号，当前流动性大概率处于从极度宽松回归中性的过程中。考虑到客观支撑流动性的部分因素仍然存在，流动性回归中性而非显著收敛的概率更大。中短端套息空间有所下降，哑铃策略或优于中段子弹策略。后续重点观察央行流动性投放节奏、存单价格。

海外股票

• 上周海外股票走势分化，美股在中东局势反复、通胀数据反弹、美债收益率上行，美联储紧缩疑虑下震荡，全周小幅上涨，科技股一度承压，但市场风格转换下防御性蓝筹股吸引力上升；欧股上周随美股走势，但较轻的国债上行压力及相较美股更低的估值，推动上周MSCI欧洲指数上涨2.8%；日股则在弱日元利好出口、人工智能硬件需求持续增长下实现反弹，上周日经225指数上涨3.1%。

• 美股上周一在油价及美债收益率双双上行的背景下，科技股估值受到压制，风格出现轮动；上周二美债继续遭受抛售，三大指数继续调整；上周三，白宫释出中东和谈或取得进展信号，国际油价回跌，美股迎来反弹；上周四，美国算力芯片行业龙头最新财报强劲，油价维持相对低位，但美联储紧缩预期仍在，市场多空博弈明显，美股收盘小幅收涨；上周五，中东和平进程继续推进，美债收益率回稳，美股三大指数延续涨势，道琼斯指数全周上涨2.13%，创下历史新高，标普500指数全周上涨0.9%，纳斯达克指数全周上涨0.5%。上周六，特朗普在社交媒体发文表示，美国与伊朗的一份协议已基本谈成，协议内容包括开放霍尔木兹海峡；如中东实现和平，油价可望大幅下行，带动通胀与美联储紧缩预期下修，或有利短期的风险偏好修复，人工智能产业链或重新引领市场走势。

• 上周欧股随美股先抑后扬走势，并在债券市场压力相较美国较轻，全周表现好于美股。行业上除科技/半导体产业链表现强劲外，在国债收益率回落与盈利增长仍有一定预期下，银行与工业板块亦有所表现，奢侈品板块则在龙头公司财报超预期下，也出现较好行情。展望未来，中东和平协议如顺利达成，油价有望下行，有助于欧洲通胀缓解，盈利修复加上估值相对美股更具吸引力，欧洲市场或继续吸引资金流入。

• 日股上周在中东局势、油价波动及加息预期扰动下，高位宽幅震荡，但在人工智能基础硬件需求仍高、通胀数据温和及日元弱势等因素下偏强运行，日经225指数全周上涨超3%。5月22日日本总务省公布的数据显示，日本4月CPI不升反降，体现日本政府能源补贴政策对油价的对冲效应，减轻市场对日本央行短期内紧缩担忧。展望未来，美伊如达成和平协议，或进一步降低利率扰动，日股半导体板块或继续受益于全球AI基础设施扩张的大背景。

海外债券

• 历经前一周的债市抛售潮后，上周美债呈高位震荡格局。上半周收益率曲线继续走陡，长端收益率承压，下半周特朗普总统暂停对伊朗恢复军事行动、释放中东和谈继续推进消息，国际油价略微下行后美债收益率略有回调，美国10年期国债收益率全周下行3个基点至4.56%。

• 5月22日，沃什宣誓就任美联储主席，虽然他此前提出“缩表+降息”的政策框架，但在美国通胀风险上升和美联储内部分歧等因素，短期内美联储再次降息的可能性仍较低；同日美联储理事沃勒就表示，近期美国劳动力市场报告与通胀数据令他改变了此前长期持有的宽松立场，并称未来加息与降息概率“五五开”，再度推升加息预期。在美国通胀数据出现放缓，或经济活动显著走弱前，长端收益率或持续高位运行。策略上或宜降低对长端债券关注，同时关注中东和谈进展对收益率曲线带来的变化。

另类投资

• 上周国际原油价格仍围绕中东局势定价，全周呈高位震荡后回落格局：上周初美伊谈判无明显进度，布伦特原油价格维持在105美元/桶上方，5月19日收盘价超过110美元/桶；下半周在美伊谈判出现曙光后，国际原油价格震荡下行，上周五收在104.25美元/桶，全周下跌4.8%。上周末特朗普总统通过社群媒体表示美伊近期可望达成一份和平协议，在此利好消推动下短期油价或继续下行，关注协议进展，尤其是霍尔木兹海峡恢复通行情况。

• 上周，黄金价格受到中东局势及美债收益率走势影响，整体仍然偏弱，周内先反弹后回落，全周下行0.7%，收在4508.93美元/盎司。展望未来，美伊若达成和平协议，油价有望下行，或带动全球再通胀风险下行及美联储示缩预期转向。若美债收益率及美元指数回跌，或有利于金价走势，加上全球央行购金趋势持续，黄金仍具中长期配置价置，密切关注美伊和平协议进展及近期油价走势。