CIO观点丨利率重回市场焦点

尽管地缘政治备受瞩目，利率仍然是市场的重要基石。上周长期收益率的走高再次印证了这一点。

近几个月来，我们与客户的对话都集中在紧张的中东地缘政局、人工智能（AI）的投资热潮以及私募信贷的机遇与风险。相比之下，利率市场受到的关注较少，部分原因是被半导体股自4月以来引领的股市大涨所掩盖，部分原因是尽管宏观经济存在诸多不确定性，但过去几个月美国利率市场相对平静。

然而，这种情况在上周发生改变。由于市场担忧中东冲突可能引发通胀，大多数发达市场的各类债券收益率普遍走高，政府债券收益率再次成为关注焦点。美国受到的冲击尤为严重：30年期美债的名义与实际收益率飙升至几十年来的高位，而10年期与两年期美债收益率也上升至2025年初以来的最高水平。日本国债亦受重创，30年期与10年期国债收益率攀升至20世纪90年代末的水平。

如此幅度的利率波动，其影响不容小觑。长期收益率的上升对股票估值构成直接挑战，投资者在2022年对此深有体会，当时美联储激进地收紧货币政策，刺激长债收益率大幅上扬，并触发股市大跌，尤其是不分派股息或股息偏低的长久期增长股。

我们此前在本栏已经指出，今时不同于2022年，但当前股市指数接近历史高位，且美债收益率仍在上升，回调风险值得我们重视。

对股市有信心但保持谨慎

那么，究竟发生了什么？首先，股市自4月初以来出现惊人但覆盖面狭窄的上扬行情，标准普尔500指数在半导体股大涨下屡创新高。IPO市场也已蓄势待发，SpaceX、Anthropic和OpenAI均预计在今年上市，合计估值可能接近或超过3万亿美元。

推动这波整体上涨的关键因素是强劲的第一季度财报季，标普500指数的总收入与每股收益分别增长11%和22%，这有助于重燃人们对人工智能投资周期的信心。

我们认为，如此强劲的盈利表现凸显了股市仍有上涨空间。借鉴历史，在“非理性繁荣”之后，股市上涨行情可以持续数月甚至数年。然而，即使我们仍然看好中期前景，短期仍有保持谨慎的理由。

举例说，跑赢指数的股票占比处于历史低位——过去30天（截至5月21日），标普500指数成分股中仅有22%的表现优于该指数，创30年来新低——动量指标处于历史极端水平，而长期利率的显著上升可能会对飙升的指数产生引力作用。

解读利率走势

我们如何解读利率上升？

我们认为，利率上升反映了通胀预期和实际利率双双走高的综合影响。

就通胀而言，市场定价对美国长期通胀率的预期已从约2.25%上升至约2.5%，而短期通胀压力有可能外溢至长期预期。我们对此感到较为安心，相信能源涨价将小幅转嫁至核心通胀率，市场对通胀的定价仍然相对温和且合理。

实际利率的情况更为重要，现时有两项推动力最为突出。首先，市场似乎将人工智能视为一种结构性力量，它将推高均衡增长率，进而推高中性实际利率。如果人工智能真的具有通缩作用，那么长期盈亏平衡通胀率应该下降，劳动力市场压力也会加大。但目前的迹象表明情况恰恰相反：人工智能正在消耗巨额资本，并似乎正在推高中性利率水平，即在央行术语中的“R-star”。

其次，借贷需求显著增加。人工智能超大规模数据中心运营商正大举发行投资级信用债、资产支持证券（ABS）以及私募信贷，叠加政府借贷规模持续扩大，实际利率的变动可能仅仅反映了资金的竞争日益激烈。

此外，财政反馈循环正在形成：债券收益率上升推高未来政府的利息支出，加剧债务可持续性压力，并可能形成自我强化的螺旋效应。

对股市的影响

在目前的区间，盈亏平衡通胀率的温和上行以及实际收益率的走高，未必对股市构成负面冲击。通胀变动或是温和的利好因素，实际利率可能纯粹反映股市定价的预期，人工智能正在真实地强化增长前景。人工智能正推升均衡增长率、实际利率，以及企业与政府的借贷需求，而股市定价正反映生产力随之提升。

虽然如此，有一项重要的风险必须留意：若市场失去信心导致长债收益率趋向不稳，股市估值便可能受到显著影响。美国财政环境加深了这种担忧，与关税相关的退税、增加的国防支出以及财政赤字在短期内扩张，使财政走势令人难以安心。目前美国的债务占GDP的120%，尚未达到危急的程度，但发展的方向令人担忧。

关键在于增长。若增长出现明显放缓，财政状况将进一步恶化。这种经济增长放缓和利率上升构成的尾部风险不容忽视。利率近来被置于次要位置，但请勿将其遗忘。

本周观察重点

周二，5月26日：美国世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心

周四，5月28日：美国核心个人消费支出（PCE）价格指数

周四，5月28日：美国国内生产总值

周四，5月28日：美国首次申领失业救济人数

周四，5月28日：美国耐用品订单

周四，5月28日：美国新屋销售

周四，5月28日：东京核心消费物价指数

周五，5月29日：德国消费物价指数

周五，5月29日：美国芝加哥制造业采购经理指数

经济和市场数据来源：FactSet，除非另有说明。

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