半个月前，马化腾那句话，道尽了这家中国互联网巨头在AI时代的焦虑：

“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去。“

紧接着的一季报给出了直接的回应：当季资本开支付款飙升至370亿元，已超过去年全年的40%，其中大部分流向了AI领域。研发成本同比增长19%，超过七成用于雇员福利开支，翻译过来就是：腾讯终于开始”氪金”了。

就在市场热议腾讯能否追上AI这趟末班车时，近日投资大佬段永平在雪球上轻描淡写地说了一句：

“腾讯还是那个腾讯。”

过去两年，腾讯在AI竞赛中的表现确实让人“捉急”，尤其是投资人。

当字节跳动疯狂扫货GPU、阿里喊出”3年3800亿”的口号时，腾讯还在坚持”要投资但不Allin，要烧钱但要缓烧、慢烧、有节奏地烧”。

2024年，腾讯虽然和字节并列成为英伟达H20的最大买家，采购了23万张芯片，但马化腾同时也对AI团队表示：”要好好与外部合作，不要想着什么都自己做。”

次年，腾讯的混元上线了支持DeepSeek，进入“自研+开放”的AI战略阶段。那段时间，混元的确出了一波风头：用户大幅增长，还登顶了App商店里的AI应用榜单。

腾讯也投资了很多AI初创企业，智谱、MiniMax、DeepSeek、Kimi、百川、阶跃星辰等等AI初创企业背后，都有腾讯的身影。

腾讯这样的AI发展策略其实并不算意外，反而和其一直以来的”资本+流量”打法一脉相承。从2011年开始，腾讯就习惯了”把半条命交给合作伙伴”，通过财务投资和流量扶持，在每个赛道都拿到入场券，却不必亲自下场肉搏。

但是，AI时代，这套打法行不通了。

自研基础模型已经成为行业共识。

对腾讯这种业务多元、产品阵容庞大的大厂来说，用别人的模型等于把身家性命交给了第三方。

更重要的是，AI和互联网应用的逻辑完全不同：互联网App的边际效应极强，用户越多越赚钱；但AI每服务一个用户都会产生成本，庞大的用户规模反而可能成为负担。

也因此，市场的不满开始积累，瑞银分析师在一季报电话会上直言不讳地质疑：“全球同行已经将 80% 甚至 100% 的经营现金流投入到 AI 相关的资本开支中，为什么腾讯上个季度大约只投入了35%？“

虽然有点明知故问的意思，但是这的确代表了很多投资人的心声。

虽说现在AI还停留在预期叙事上，但市场认得就是这个预期。给不到AI的预期，市场就降低预期：

腾讯在发布一季度财报后，尽管各项数据都比同行好看，但还是让市值收缩了一波。

腾讯的转向，很多人说是今年。但其实，更像是去年下半年就在酝酿了：

2025年下半年，当字节把2026年资本开支指引干到5600亿后，腾讯开始跟进，组织架构重构，打破了原来“各个事业群各自为战”的AI研发模式、引进姚顺雨以及加入人才大战。

面对已经公开的腾讯AI战略的大转弯，段永平那句”腾讯还是那个腾讯”，让整个事情显得格外耐人寻味。

腾讯没变吗？当然变了。但其实，段永平话里的不变，是另外一个意思。

在段永平看来，判断一家公司的核心价值，不是看它在某个风口上的短期表现，而是看它的生意模式和护城河有没有发生根本变化。

腾讯的现金流创造能力依旧没变。游戏和广告这两台“印钞机”依然在稳定运转：2026年一季度，腾讯本土市场游戏收入同比增长6%，国际市场增长13%，营销服务收入增长20%。《王者荣耀》宝刀未老，《三角洲行动》成为超级爆款，微信14亿月活的超级入口更是友商梦寐以求的流量金矿。

而且腾讯几乎没有传统业务带来的累赘。它依旧不需要给本地生活输血，不用死守电商基本盘，更没有烧几百亿打价格战的天坑。高毛利业务占比极高，甚至还能“忙里偷闲”做点微信读书这类”公益产品”。

最重要的是，腾讯的”有钱”不是账面富贵，而是真金白银的自由现金流。当其他公司为了 AI 投入不得不勒紧裤腰带、甚至牺牲主业利润时，腾讯账上躺着过去几十年积累的家底，老业务还在源源不断地产生现金。

而AI，正从轻资产变成重资产。换句话来说就是，更需要钱来支撑。

当我们把目光投向国产AI行业的困境，就更能理解腾讯没变部分的价值。

今年开始，芯片管制更严格了，管控范围延伸至智算中心、配套软硬件及相关技术服务，也就是说国产AI大厂已经不能通过第三国转口进行规避了。

芯片更难买了，但是算力缺口越来越大。今年一季度，根据信通院测算，高端智算算力缺口超35%。而全年更触目惊心有效商用智能算力供给约1590EFLOPS，全年稳态需求达 4423EFLOPS，整体缺口2833EFLOPS，缺口率达到了惊人的47.1%。

国产芯片发展已经很快了，跑通了大模型的推理阶段需求，但是训练阶段需求仍旧不够。更难顶的是，推理需求因为是训练需求的4.5到10倍，这就导致在整个缺口里，推理反而占比更大。

为了解决算力缺口，国产AI公司摸索出了一条路：出海。在日本、新加坡、马来西亚等地建设数据中心，利用当地不受限制的GPU资源训练模型。

字节在泰国重投，阿里在东南亚分散投资、腾讯在大阪附近的数据中心租用芯片。

这都是实打实的新支出，要花比以往更多的钱。

而在基础支撑现金流和持续支撑净利润上，腾讯的优势，恰恰就是有钱，且有持续的钱。

腾讯确实是最后一批登上AI大船的中国互联网巨头。但”晚”不代表”输”，尤其是在这场注定漫长的马拉松比赛里。

到了真正开始烧钱的阶段，腾讯开始充值，这向来是腾讯擅长的部分。

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