腾讯这波下跌38%（从去年10月高点683港元下来），我认为至少在为三件事定价：

一、市场在担心什么

最大的担忧是AI掉队。
股东大会投资者问题几乎全指向AI，马化腾自己都说“上了AI的船发现漏水了”。

腾讯2025年AI投入180亿，2026年计划翻倍，但自研混元大模型始终没挤进第一梯队，元宝月活5735万，对手豆包已经3.45亿。

元宝当初靠红包和微信导流冲上去，用户留存极差，产品根本没有差异化壁垒。

我的观点至今仍然不变，除了腾讯的散户认为元宝很厉害，各种榜单处于前列外，市场不会这么认为。

和腾讯一样的处境，小米的大模型，至今我没用过。股价腰斩再大跌，市场已经替我验证。

近几年，从新势力到AI大模型，炒榜单排名是造成财富毁灭的捷径。只要你限定词足够多，你天天都是第一。

问题是，市场先生不信，股价不信。

另一个让市场焦虑的是烧钱看不到回报。

一季度新AI产品直接拖累经营盈利88亿，原本剔除这部分能增长17%，实际只剩9%。

腾讯现在两头不讨好：
价值派觉得资本开支太大伤利润，
成长派嫌它投入不够激进。

二、市场在定价什么

市场真正定价的是“结构性的不安”——用户的时间正在向微信从未防守过的方向流动，AI应用与微信分庭抗礼。

以前谁挑战微信都失败，因为网络效应碾压。但AI不一样，它争夺的是用户的“深度思考注意力”，不是刷朋友圈那种碎片时间。

腾讯15年建立起来的护城河，已经在被AI悄悄绕过。所以股价定价的是成长叙事——如果微信这张“旧地图”真的失效，腾讯凭什么还能维持20倍PE？

三、港股的固有问题

港股这边一直有流动性折价的老毛病。A股年化换手率373%，港股只有105%，流动性差了三倍。

腾讯这种大盘股还不明显，中小市值港股常年因流动性枯竭导致估值折价。加上香港是离岸市场，对全球资金流向特别敏感，外资撤离时它就是“泄洪区”。

马化腾在股东会上喊回购，市场也懒得信，因为在港股，低估从来不是底部的充分条件。

总而言之， 港股的问题像市场版的“劣币驱逐良币”——流动性不好的资产在估值上天然吃亏，再好的基本面也扛不住资金撤出的惯性。

15年前(2010年)，封面文章《狗日的腾讯》，放在如今，可以改为《狗日的港股市场》。

后记:

写完上文，看到但总最终还是走了，从成立香港公司，我就猜到了。他去香港，但不会重仓港股，而是美股。

用30年积累的人脉信息渠道，提前知道了这次重大利空收紧，关门前，提前走了。

这一执行力，很是佩服。

虽然我不会移民，也不会更改国籍，但是，正如李连杰在他的新书发布会说的——“我是中国出生的世界公民”，理解这个自我介绍，需要认知和智慧。

祝福但总，也鞭策我自己，我坚持每天向西方投资大师学习，不止投资，受益匪浅。

立个贴: 在几十年中，他跑不赢美股。我的偶像预言了。