跟踪 | 免税市场近况与更新
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本次会议是关于中国中免及奢侈品消费市场的电话会议，更新了近期离岛免税销售数据、中免各业务板块情况、业绩与估值预期，判断当前中免处于估值底部，后续关注边际催化，最后邀请投资者交流，内容如下：
近期离岛免税销售数据更新
·Q1及4-5月销售增速情况：Q1海南离岛免税销售额同比增长26%，4月官方口径增速回落至9.5%，五一假期增速为10.4%，五一后周度销售额增速进一步回落至个位数，景气度较Q1旺季明显走弱。
·增速回落原因：一是油价上涨导致以航空为主要交通方式的离岛免税客流下滑，影响淡季客流；二是近期黄金价格下跌，拖累黄金饰品销售。
·市场对中免业绩的预期调整：此前市场对中免Q2-Q4业绩增长预期偏乐观，当前基于销售走弱情况，中性预期2026年中免全年归母净利润为45-46亿，较万德一致预期更谨慎，对应现估值约25倍，已处于历史估值底部区间。
后续催化与投资建议
·潜在利好催化：一是离岛免税客流、销售额增速出现环比景气度向上；二是消费税改革落地取得进展，叠加高端消费复苏，市场对中免的乐观预期会增强。
·投资价值分析：即使按最悲观的45亿利润预期、25倍估值测算，中免向下空间有限，当前处于消费情绪悲观的底部位置，作为服务消费龙头具备竞争壁垒，后续风格切换、边际数据好转时股价向上弹性可观。
·其他板块提示：当前酒店板块估值也处于历史区间底部，建议持续关注。
全球奢侈品市场及消费回流情况
·全球及中国奢侈品消费规模：2025年全球个人奢侈品消费市场规模约3580亿欧元，其中中国人贡献占比超20%，超一半的中国人奢侈品消费发生在内地，较2019年疫情前有明显消费回流趋势，内地个人奢侈品消费中约10%来自海南离岛免税。
·亚太区奢侈品复苏迹象：奢侈品集团划分的亚太除日本区域（含中国），在2024年以来增速走弱一年多后，2025年三四季度出现一定复苏迹象，K型消费下免税精品（箱包、服饰、珠宝、高端香化）的消费需求仍在，或先于整体消费复苏。
中国中免各业务板块拆分
·离岛免税业务：Q1受政策红利、黄金及3C品类带动、客流复苏影响高景气，全年基数前低后高，预计全年仍可实现双位数增长。
·口岸免税业务：2026年处于调整期，北京、上海机场2025年底重新招标后处于调整阶段，线上有税渠道整合导致线上线下有税销售额明显下滑，但利润端受影响较小。
·市内免税业务：短期关注北京、上海市内免税店开业后的运营情况，以及后续政策优化空间，2026年销售额贡献相对有限。
会议收尾与提示
·最终业绩与估值总结：中性预期中免2026年归母净利润45-50亿，对应估值约25倍，已进入底部区间，后续边际数据、政策改善时向上弹性较大，将持续跟踪其底部区间的边际变化。
