这篇访谈很好，有深刻的市场认知，对理解当前市场或许有一些启发。

其主要观点如下：

1、我们有个半开玩笑的说法：1973至1974年最大的问题，就是如何鼓起精神去上班——左脚迈出，艰难前行。每个人都略显颓丧。小盘股跌了，大盘股跌了，优质股跌了，垃圾股也跌了。所有东西都在跌，周复一周，螺旋下探。大型化工公司的股息收益率升到6%，我们以为这会踩下刹车，结果似乎真的停了一两周，但随后又跌，收益率升到7%、8%，快接近9%、10%。最后，塞拉尼斯、孟山都等公司的收益率都达到了10%，这才真正踩下了刹车。在大型工业股市盈率低至7.5倍、收益率高达10%的水平上，市场才停止下跌。但所有人都已被打得粉碎。

2、（线性外推）最终，30年期国债收益率在1982年前后达到峰值16%。如果通货膨胀率超过10%，短期国库券收益率峰值在13%左右尚可理解。30年期国债峰值在16%，比短期国库券高出三个百分点的溢价也说得通。但真正令人费解的是：市场竟然把当时有史以来最高的通胀水平，定价为未来整整30年的常态。这真是很能说明问题，不是吗？这说明债券市场根本不是在预测未来。市场做的，显然只是把当下的状况简单外推，仿佛它会永远持续下去——正如凯恩斯所说，尽管我们从亲身经历中清楚地知道，现实绝非如此。他认为，外推是我们在困难时期应对不确定性的一种手段。他的核心观点是一条金科玉律：永远不要独自一人犯错。如果你外推当下的状况，而所有人都这么做，那大家就站在同一条船上。这才是职业风险中真正至关重要的东西——所有人想法相同、行动相同，没有人丢饭碗。（凯恩斯：世俗的智慧告诉我们，就声誉而言，随大流地失败，好过特立独行地成功。）

3、每一个牛市顶峰都伴随着利润率的峰值——1929年如此，2000年如此，2022年如此，今天也不例外。在2007年的房地产泡沫中，情况几乎也是一样：利润率极高，而利润率本来是均值回归的。高回报吸引资本，资本涌入压低回报，反之亦然。因此，当利润率异常偏高时，你理应对估值倍数格外谨慎。但现实世界偏偏不是这样运作的。

4、1929年，利润率处于峰值，市盈率也处于峰值，高达21倍。此后市盈率长期下行，直到“漂亮50″时代的1972年再度回升，又是21倍市盈率乘以峰值利润率。到了2000年，利润率创历史新高，乘以35倍市盈率，也是新高。他们用创纪录的高利润率，乘以创纪录的高估值——这是最恶劣的一种双重计算。反观1974年，利润率被压垮，市盈率只有7.5倍；1982年，利润率同样低迷，市盈率只有8倍；2009年，受金融危机冲击，企业盈利大幅下滑，乘以22年来最低的市盈率。这就是为什么席勒（Shiller）发现，即便你能预知未来的实际盈利和股息，并将其折现回来，真实股市的波动性也比这条相对平稳的盈利和股息路径所应有的波动性高出约17倍。这清楚地表明，我们根本没有在做折现——我们始终在反复外推当下的状况，时而严重高估，时而严重低估，随周期大幅摆动。

5、做空泡沫、做多价值，这种符合逻辑的策略，从商业角度来看令人坐立不安——因为市场周期的不确定性，无论上行还是下行，往往比客户的耐心更持久。尤其是在牛市中，客户的耐心会急剧收缩，你很可能在被证明是对的之前就已经被解雇了。因此，我喜欢说，这就是为什么你永远不会听到高盛、摩根大通这类主流大行告诉你退出市场。他们从未这样说过，也永远不会这样说。这是极其糟糕的商业策略，他们不会这么做。因此，个人投资者始终被引导相信，无论市场估值多高，一切都还好。当然，现实并非如此。

6、1929年：当时有一篇著名的文章说，你只需要投入5万美元，就能衣食无忧，终身富足——我记得好像是《妇女家庭杂志》，说市场就应该买入并持有。迪娜·沃顿在2000年科技泡沫期间发表了一篇几乎如出一辙的文章，说你应该无视周期、把股票攥在手里，坐等致富。当然，如果你有50年的投资期限，买入并持有确实可行，因为市场的长期复利回报确实略高于任何逻辑所能合理解释的水平。8%的实际收益率，是非常丰厚的回报。但另一方面，大约有一半的时间是在从高点爬回原位。1929年的高点，直到约1955年才收复；而1972年“漂亮50″崩盘后，直到1985年至1986年才回到前高。结果几乎恰好是对半分。人们总以为市场会一直上涨，但事实并非如此——大致上，一半时间在创新高，另一半时间在等待从某次大幅回调中恢复。

7、我认为最合理的市场衡量指标——我一直很推崇Hussman，我们从未交谈过，甚至从未见面，但他的数据与我当年日复一日钻研时的研究结论高度吻合，他对各种指标都做了严格检验。其中最可靠的预测指标，是巴菲特惯用的那个——股市总市值与GDP之比。在这个指标上，Hussman会说，他最可靠的指标显示，这是有史以来估值最高的市场，超过了2000年。而2000年正是此前的最强劲竞争者。关于市场顶峰的可怕之处在于，它预示的并不只是比一般时期略差的经济表现。大顶之后，历来都是最糟糕的时期。1929年，市场估值创下历史新高，你以为预示着美好时光，结果迎来的是大萧条。1972年，你以为市场在预测什么好事，却迎来了极其惨烈的衰退、石油危机和股市崩盘。规律一直如此。泡沫破裂本身，往往伴随着相当规模的经济衰退。

8、2022年是极其难熬的一年。但随后，同年11月，ChatGPT横空出世。无论你对ChatGPT及其同类产品持何种看法，有一点显而易见——它是一个改变游戏规则的技术，一个改变人类生活的技术，它是一个重要的创新。它可能让我们所有人都富得无以言表，也可能摧毁我们所有人、抢走我们的工作，甚至在无意间将我们碾压。但无论如何，它的重要性毋庸置疑。这是有史以来第一个被如此强大的力量所打断的泡沫。要达到这种效果，需要一场战争、一场大规模疫情，或者人工智能——也只有这类事件才能做到。历史上，你可以说二战打断了大萧条的第二个下行阶段，确实有不少人持这种观点。这次也是同样的逻辑。从我的角度看，当时已经有了一场不错的衰退正在酝酿，经济在走弱。这一过程被对AI的大规模投资所打断——大量资本投入，规模仅次于当年的铁路建设热潮，占GDP的比例相当可观，新增约2个百分点的GDP直接投向了AI领域。如果当时的趋势继续下去——市场情绪低迷、动物精神减弱——我们本可以轻易滑入至少是温和的衰退，市场可能还会再跌20%左右。我当时几乎已经做好心理准备，打算就此收手，把结论留给ChatGPT。但随着AI的出现，“科技七巨头“一飞冲天，不是小涨，而是接近翻倍。其余市场看着这一幕目瞪口呆，在上半年依然缓慢下行，此后又横盘了四五个月。直到将近一年之后，那些剩余的市场参与者才缴械投降，承认“科技七巨头“确实知道自己在做什么，牛市已经到来。市场随之回到新高，我们今天就处在这里。

9、然而，当前这个时期的全球环境，我认为是技术层面上有史以来最糟糕的。如果你有先知先觉，你当然知道历史上曾有更糟糕的时期——你知道二战一旦爆发会更惨。但在现实中，没有人预料到一战的到来，没有人预料到二战的到来，那需要一些奇特的事件触发：大公被刺、希特勒入侵波兰。如果这些事件没有发生，我们也许就能在没有世界大战的情况下勉强度过。

10、回想1929年夏末，当时企业基本面已经急转直下，但数据滞后了两个月，所以人们并不知情。他们非常放松，乐观程度几乎达到有史以来的最高点。然后一声炮响，增长率开始逆转，利润下滑，所有人都大感意外。我们天生不擅长预测转折点，对此我有一个理论。我认为这并非系统的缺陷，而恰恰是它的内置属性。原因如下：无论是非营利机构还是企业，那些拥有数万乃至数十万员工的大型组织，其领导者从定义上看都是拥有极强政治技能的人。正因如此，一个在某些情况下职业风险较小的个人，实际上才是自由的，能够真正面对数据。要看出那些巨型泡沫，不需要什么特殊能力——不是傻子都能看出来，然后自己去采取行动。机构做不到这一点，也不会建议你这样做。但你作为个人，可以。

11、说到格林斯潘，我曾写过一篇名为《泥足巨人》的文章，认为他的错误是可笑的。事实上，我与格林斯潘的第一次交锋，是在他还有一家投资顾问公司的时候，他四处推销自己的咨询服务。那服务差到令人发指，以至于在我心情不好的时候，我会说他是唯一一个被人笑到倒闭的人。他真的被当成笑话。后来他不知所踪，在华盛顿低调打拼，而后又摇身一变，成为美联储主席。这是怎么回事？他在投资顾问业证明了自己的无能，也并不是什么严肃的金融专家，结果什么都搞错了。他还发明了美联储的非对称行为模式——如果出了问题，我们来买单；如果一切顺利，就随便你。这种模式将成本社会化、将收益私有化，伯南克和耶伦都是他的信徒。现任主席还算不错，我认为。但无论如何，正是在那一大段时期里，我们用尽各种手段，通过让所有人都知道“美联储为你兜底“来制造连环泡沫——这种做法不催生泡沫才怪。事实也确实如此。格林斯潘制造了2000年的科技泡沫，还为其火上浇油，大力赞美互联网技术的伟大——当然，互联网技术确实伟大。但问题在于，一个创意越是显而易见地美妙，就越容易吸入过多资金。就像铁路建设让所有人赔光了钱，尽管它改变了世界；互联网让所有人赔光了钱——2000年的泡沫破裂，亚马逊是互联网的最大英雄，在18个月内上涨了六七倍，然后在下跌中跌去92%。我喜欢这样说：然后它继承了整个世界。所以这些伟大的创意长远来看并非没有出息，只是AI这类伟大构想，必然会吸入更多资金，因为所有人都看得出来它将改变世界。于是所有人都向它砸钱，互相攀比资本开支。

12、我们坚守了立场，主要投资于美国以外的市场，主要投资于价值股。我们有一只多空策略基金——做多廉价股票、做空昂贵股票。我上次查的时候，今年年初至今回报率约为9%，而整体市场大多处于下跌之中。价值股正在表现更好。总体而言，市场极难预测，除非你采取长期视角。你知道市场终将下跌，但你不知道何时。为此我过去曾饱受批评。人们会说：“长期不过是一系列短期的集合。如果你在第一个短期做不到，第二个短期做不到，十个连续的短期都做不到，那显然你对这个组合也无能为力。“听起来似乎很有道理。直到最后，我在书中找到了一个例子。你站在佛罗里达一栋高层建筑的顶部，飓风正在肆虐，你把一大袋羽毛打开，把它们抛向空中。有些羽毛在半分钟内就落在一个街区之外；有些可怜的金丝雀从牙买加被吹来，被旋风卷走，最终数日后降落在缅因州。在短期内，你对这一切一无所知。但从长期来看，你知道些什么。你可以确信，迟早每一根羽毛都会落地。这就像泡沫一样，存在一种引力的拉拽。你可以确信，它迟早会跌落，只是你不知道确切的时间。

13、市场顶部之前流动性的“收窄“现象：我认为有，这只是我希望算得上明智的猜测。1929年泡沫破裂前最后一个重大信号是：那些激进的、摇摇欲坠的小盘股，大多没有什么实际盈利，在1928年表现亮眼，全部上涨了约80%。然后在1929年，它们从1月初就开始下跌，在标普500大幅攀升的同时，这些股票却一路下行。就在崩盘的前一天，标普500低价指数——那是对这类股票的精彩研究——已经下跌了将近40%。我认为这是股票市场有史以来最强烈的底层预警信号，此后再没有任何类似的情况发生。高贝塔股票不应该在大盘上涨的时候下跌，有时涨得少一点或许，但绝不会下跌——唯独1929年例外。1972年发生了什么？标普500上涨了17%，而普通股的平均表现却是下跌17%。2000年3月，成长股开始崩盘，以思科为首急转直下，跌幅超过50%，而标普500在9月才创下同等水平的高点。到9月时，这意味着非成长股累计涨了约13%至14%，而成长股虽然有所反弹，仍然下跌了约40%，两者相互抵消，指数维持原位。Cathie Wood的整个投资组合——那些没有盈利的初期成长股，在新冠疫情低点之后表现亮眼——开始大幅下滑。到2021年底，在标普500强势上涨的同时，她的投资组合却下跌了30%至35%。成长股以溃败告终。这是另一个明确的信号，与之前几次一模一样，而且是历史上第四次出现。市场随后在2022年如期崩盘，然后，正如我们前面讲的，被AI突然打断。

14、当这种合理的投资方式遭遇了史上罕见的超长逆风，我认为这主要归因于：格林斯潘等人点燃了导火索，众人推波助澜，再加上美国的新冠救助，为所有人带来了前所未有的流动性。你被困在家里，支票一张张地寄来，无事可做，只好开始投机。于是所有人都学会了投机，大家在网上交流心得，高呼“涨到月球“，玩得不亦乐乎。我们从未见过如此规模的投机狂潮，年复一年地持续着。你只能咬牙硬撑，看自己能否熬过去。GMO熬过来了，但在那段时期，我们坚守理性本色的代价是相当大的。

15、我认为美国可能正面临一段长达十年的相对低迷。（有意思，这并不是遥远的历史，而且从逻辑上来说，美国占全球市值三分之二，其未来跑输其他市场似乎是顺理成章的事情。）

16、我们天生不擅长长远思考，而且我们被设定为乐观主义者。我认为悲观主义并不是一个好的生存特征。对，当然，在数十万年的进化历程中，无情的乐观大概确实有助于你活下去。这深深刻入了我们的基因，成为我们的一部分。因此我们是乐观主义者，这意味着牛市永远比熊市持续更长时间，等等。另一方面，我们也不擅长长远思考。我们对于超越“为冬天储备食物“这件事的任何东西都没有兴趣。我们在基因上根本没有为关心遥远的未来而编程。我们爱自己的孙辈，但我们并非真的被编程来像爱他们那样行动。我总是想到这样一个场景：化工企业的高管们知道他们在生产有毒农药，他们知道，每个人都知道，文件夹里装满了涉案证据，就像菲利普·莫里斯的烟草文件一样。然而他们每天去上班，摇出有毒的烟卷，制造有毒的农药，仿佛要把自己的孙子辈都毒死一样。到了周末，他们又在后院陪孙子踢球，慈眉善目地帮他们交学费。

17、如果你去年以4美元卖掉了一只股票，如今它涨到了12美元，还能买回来的人，你用一只手的手指都数得过来，太难了。

18、资产配置又是一种完全不同的思考方式。你知道，股票与现金的关系，国与国之间的比较，等等一切。

19、最快的一个，资源短缺，纯粹起源于一个学术想法。我们只是注意到了一个模式，并创造了非常好的数据，清晰地表明每个人对资源的看法都被石油所主导。所以，他们实际上只是在衡量石油。这用处不大。所以我们选取了35种最重要的商品，并进行了等权处理。然后我们问一个问题：总体上，资源经历了什么？我们发现，尽管铜矿品位越来越差，但你拥有越来越先进的技术。这个等式有点像：短缺质量每年恶化-2%，而技术每年进步+3%。所以在100年里，技术一直是赢家。价格平均每年下降1%，100年下来，实际价格下降了70%。这对于致富是多大的帮助啊。我们注意到这个模式，我们看到了第一次世界大战带来的价格井喷，第二次世界大战的井喷，石油危机的井喷。但每次都回到了更低的低点。而现在，砰的一声，从2002年到2011年，我们经历了一场没有世界大战的第三次世界大战，价格又回到了当初启动时的水平。（这个导火索。是中国。）中国在25年内，水泥消费量从占全球5%升到50%，你知道，铁矿石从7%升到50%。有三四种大宗商品，他们消费了全球的50%，每吃掉的猪的50%，每袋水泥的50%，等等，以及燃烧的每吨煤的50%。太惊人了。当然，这不可能持续。但这足以打破大宗商品的格局，每个人都动用了他们最后的、最好的储备——铜、铝、锡、镍、锌等等。然后，当然，中国决定放慢脚步，试图在一定程度上调整其经济结构。

20、《是时候苏醒了：廉价、丰富的资源时代已经永远过去了》。而事实正是如此。我认为公平地说，我们现在所处的时期，人们对短缺的认知要强烈得多。我认为这个等式是，短缺的部分不再是-2%，而更像-3%。技术进步的部分则更像是2%。所以我们所处的世界，现在是短缺略微占优，而不再是技术进步略微占优，并且这仍然是一个非常不稳定的行业。

21、但如果你看潜在趋势，你会看到我们现在处于一个不同的世界。回到2002年，我们现在的价格大概是那35种商品平均价格的三倍。我们离峰值还很远，但价格是低点的三倍。我们似乎处在一个剧烈波动、横向移动的过渡阶段。我的猜测是，下一个阶段，也许要10到20年才能被认识到，因为波动性太大了，价格将是向上的。我们当然正在耗尽资源。当我们深入研究这个问题时，我们意识到资源枯竭这个议题真是无比迷人。这些都是有限资源。你认为肯尼斯·博尔丁是怎么说的？他说，那些认为在一个有限的世界上可以实现复利增长的人，只有疯子和经济学家。经济学界对这个行业对资源限制不感兴趣。它对我们获得的这一份有限遗产正在被我们狼吞虎咽地消耗掉这个事实不感兴趣，尤其是在天然气和石油的问题上。这就是我们关注的第一个领域。我们意识到，其核心思想是我们在入不敷出，存在极限。

22、这绝对是慢性的、注定要发生的事。没有什么能阻止劳动力的减少，从而也阻止生产率的下降。就在这个从未以任何方式得到正视的艰难世界里，AI登场了。关于AI，如果说曾有一项重大技术让它引起的分歧更大，请告诉我。所以我们面对的东西，要么让我们最终身处天堂，要么无意中将我们全部杀死，以及介于两者之间的一切可能。