在过去的两个月中10Y国债收益率明显下行，5月末（注：2026年5月29日，即当前）其已下行至1.71%，相较于3月末下行了10.8bp。而且，近期下行的速度还有加快的倾向，5月25-29日这周共下行了4.3bp。当前10Y国债收益率已经处于年初以来的最低水平。此外我们注意到，随着收益率的下行，债券市场中的情绪变得更加乐观，且看多的逻辑和理由不断涌现。这说明，债券市场中的羊群效应正在形成。（注：实际上，每一轮像模像样的下行，都或多或少地带有羊群效应的色彩。）

“简单说，羊群效应即‘从众效应’，是指人们的思想或行为经常受到多数人影响，从而出现的从众现象……动物精神鼓励人们承担风险、推动创新，但也易导致羊群效应，即便是在稳定宏观经济条件下，也可能出现非理性的集体性行为，导致泡沫产生。一旦市场出现问题，有可能出现情绪恐慌”（周小川，2011）。

羊群效应对市场利率的影响机制包括“投资的相互影响”与“投资观点和利率信号的相互影响”这两个维度：

“投资的相互影响”维度：在羊群效应中，投资者之间是容易互相影响的。站在某个投资者的角度看，羊群效应是其在跟从整个投资者群体。而站在投资者群体的角度看，羊群效应是投资者思想与行为之间的互相跟从、裹挟与影响，即每一个单独的投资者皆是“从众”中的“众”。

“投资观点和利率信号的相互影响”维度：在羊群效应中，投资观点（即思想）与利率信号（即行为）亦是容易相互影响的。看多的观点与利率的下行会相互促进，使得债券市场中的利率风险不断累积：在利率下行时，一旦市场中出现某个看多债市的原因或逻辑，无论其是否真的有道理，都比较容易被市场接受，从而成为投资者进一步做多的依据，并会导致收益率的进一步下行。持续下行的收益率又起到了验证上述原因或逻辑正确性的作用，从而形成循环。（注：在这个过程中，看空的观点或逻辑不容易得到市场的验证，因此通常会在市场中快速衰减，而无法形成循环。）

需要特别指出的是，债券收益率下行亦容易激发出更多的看多的逻辑。换句话说，在收益率下行之初，投资者的看多债券的逻辑相对单一，但随着收益率的下行，看多的逻辑便倾向于多元化。

今年4、5月这轮债券收益率下行亦是如此。在收益率下行之初，推动收益率变化的因素只是资金面这一个；随着收益率的下行，市场中逐渐开始有了“待配置资金多”等逻辑；近一段时间，市场中又弥漫着“信贷需求差”的说法。倘若债券收益率进一步下行，恐怕难免有人会将债券市场与经济基本面联系起来。

从历史经验看，DR等资金利率的变化对于遏制债券收益率下行趋势的作用比较明显。例如，2025年一季度，DR007的上行有效地遏制住了2024年12月债券收益率曲线长端的下行，并将其引导至合理水平。

当然，本阶段债券收益率下行的动能明显弱于2024年12月，因此尚无需像2025年一季度那样大幅抬升资金利率。我们判断，6月份只要引导银行体系流动性回归常态即可推动收益率曲线长端反弹。所谓的常态，即保持DR001在7D OMO利率附近运行的同时令DR007回升至紧贴且略高于7D OMO利率运行的状态。

事实上，5月下旬的DR001已连续多日回升至1.3%以上，明显高于4月同期水平，这是投资者应格外注意的。此外，当前（注：2026年5月29日）10Y国债与7D OMO之间的利差已降至30.9bp，处于自2024年初以来的23%分位数，也处于自7D OMO利率降至1.4%以来的21%分位数。显然，无论是用什么时段进行衡量，收益率曲线长端的估值水平皆已明显偏贵。我们认为，在这样的估值水平下，倘若资金利率能快速回归常态，那么10Y国债收益率适度反弹的概率便较大。

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。