【研报密码】全球市场资产配置及投资策略(2026.06.01-06.06)
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【第143期】全球市场资产配置及投资策略（2026.05.25-06.06）
导读
启智财富研究团队
微观：
01 全球市场复盘.归因
02 全球市场驱动.前瞻
中观：
01 全球缺电重塑能源投资框架
02 外资聚焦：恒生科技、 长鑫长江IPO、中国指数AI占比
03 六月：相对的主线在右，绝对的价值在左
宏观：
01“安全资产”——穿越周期的长期核心主线
02 首份国家级专项规划出炉 & 上海楼市为何先止跌？
全球市场复盘.归因
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美联储理事沃勒称，美联储下一步加息与降息概率“五 五开”，如果通胀重燃倾向于加息，支持删除宽松倾向措辞。 -
欧央行 加息箭在弦上。欧央行 4 月会议纪要显示，欧央行内部的政策讨论已 由“是否加息”转向“何时加息”。 -
日本通胀压力抬升。日本央行行 长植田和男认为，当前全球正面临“第五次油价冲击”。日本的油价 上涨已向消费端蔓延，日本多家食品及饮料企业上调产品价格，物价 上行压力加剧。 -
印尼激进加息，东南亚央行集体转鹰。印尼央行意外 加息 50bp 至 5.25%，为 2024 年 4 月以来首次加息。受能源价格飙升、 本币持续承压等多重因素影响，东南亚多国央行相继跟进收紧政策。
核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小 幅净流入。②港股：稳定型外资流出 54 亿港元，灵活型外资流入 306 亿港 元，港股通流出 93 亿港元。③亚太市场：外资本周流入日本股市，4 月外资 流出印度。④美欧市场：4 月资金流入欧洲，流入美国。
A 股：最近一周北向资金可能小幅净流入。最近一周（2026/5/26-2026/5/29， 下 同 ） 交 易 日 期 间 北 向 资 金 估 算 净 流 出 15 亿 元 ， 前 一 周 （2026/5/18-2026/5/22，下同）估算净流出 74 亿元。最近一周交易日期间 灵活型外资估算净流入 8 亿元，前一周估算净流入 16 亿元。此外，我们汇 总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成 交总金额为 314 亿元，占个股当周交易金额比重的 18%，下同）、中际旭创 （247 亿元、8%）、新易盛（184 亿元、7%）成交较为活跃。
港股：内外资一致流入港股硬件设备。根据港交所中央结算系统持股明细 数据，最近一周（2026/5/20-2026/5/26）各类资金合计流入港股市场 33 亿港元，其中稳定型外资流出 54 亿港元，灵活型外资流入 306 亿港 元，港股通流出 93 亿港元，中国香港或大陆本地资金流出 117 亿港元。 行业层面，最近一周外资流入 ETF、软件服务、可选消费零售等较多， 港股通流入半导体、石油石化、硬件设备等较多。 亚太市场：外资本周流入日本股市，4 月外资流出印度。在亚太市场中我们 主要跟踪日本股市和印度股市。
日本股市方面，截至 5/18 最新一周， 海外投资者当周净流入日本股市 4643 亿日元，前一周流入 5346 亿日元， 2023 年以来累计净流入 20.3 万亿日元。印度股市方面，4 月海外机构 投资者流出印度股市 64.7 亿美元，前一月为流出 127.2 亿美元，2020 年以来累计净流出 84 亿美元。
美欧市场：4 月资金流入欧洲，流入美国。在美欧市场中我们主要跟踪美 国市场和欧洲市场。美国股市方面，4 月全球共同基金资金净流入美国 权益市场 760 亿美元，前一月流入 387 亿美元，2020 年以来累计净流入 9130 亿美元。欧洲股市方面，4 月全球共同基金资金净流入英、德、法 权益市场分别为 21.8 亿美元、1.7 亿美元、12.4 亿美元，前一月分别 为 15.1 亿美元、-5.5 亿美元、15.1 亿美元。
全球市场归因.前瞻
1、海外配置：美股、欧股、亚太及新兴市场
美股市场
欧洲市场
驱动事件（本期推荐：2026.05.25-06.06）
欧.美
1、网易 (NTES US 目标价(美元): 178.92) ：看好暑期新游和老游戏加码运营
网易 1Q26 总营收同比+6%至 306 亿元，高于 VA 一致预期 3%（下同）， 递延收入超预期 21%，环比提升 13 亿元。经调整净利润同比提升 0.3%至 113 亿元，超预期 11%，主因人员增效的战略持续兑现，管理费用同比下 降 33.4%。我们认为暑期前是网易较好的投资窗口。
展望 26-28 年，我们分别调整公司总营收预测 0.5%、0.6%、0.6%，主因《无 限大》有望于 27 年上线。经调整归母净利润端，我们分别调整预测 6%、 8.3%、8%至 424 亿、495 亿、538 亿元，主因人员提效作用。我们基于 SOTP 估值，给予网易目标价 178.92 美元（前值 174.34 美元），对应 26 年 18.3 倍 PE（经调整归母净利润口径，前值 19.6 倍 PE）。维持“买入”评级。
2、贝 壳 -W(02423.HK 63.20 港元/股 )/贝壳(BEKE 合理价值 63.20 港元/24.21 美元)：Q1 业绩超预期，26 年步入业绩释放年
盈利预测与投资建议。预计 26-28 年经调归母净利润分别为 81 亿元、 101 亿元、119 亿元，同比+61%、+25%、+18%。延用广义现金+剔 除利息利润*经调 PE 估值方法，给予贝壳 26 年经营部分 17x 经调 PE， 加回 738 亿元广义现金，对应合理总价值 1928 亿元人民币。对应港 股、美股合理价值 63.20 港元/股、24.21 美元/股，维持“买入”评级。
上期精彩回顾——（2026.04.13-04.18）
1、台积电 (TSM US)：上调目标价至 500 美元（前值：440 美元）
2、Lam Research Corporation (LRCX)：2026财年第二季度营收与每股收益双双高于预期
3、Hyatt Hotels Corporation (H) :有望持續受益行業上行週期（4.20-4.25）
亚太及新兴市场
日本市场
韩国市场
2、中国配置:港股市场、A股市场、北交所
港股市场
驱动事件（本期推荐：2026.05.25-06.06）
港股
1、東方海外國際（316） ：持续全球拓展，实现可持续且均衡增长的长远目标
事件：东方海外国际(00316)发布公告，该公司将于2026年6月30日派发截至2025年12月31日止年度的末期股息每股0.42美元。同时，近日拟22.2亿美元建造持续全球拓展，实现可持续且均衡增长的长远目标12艘船舶战略提升集装箱航运竞争地位。
公司2025年收入97.2億美元，EBITDA達25.4億美元，股東應佔溢利15.1億美元，盈利雖受運價正常化影響回落，但盈利水平仍處行業高位，現金流充裕，支持可觀派息及未 來擴產投資。 相關權證關注：認購證，27761，最活躍。
2、禾赛：全球激光雷达渗透率仅3%，赛道有20年高增长期
全新SGI业务预计26年贡献收入1亿元。公司首次将业务划分为激光雷达与SGI业务两大板块，公司预计SGI业务有望于26Q2开始创收，预计26年有望贡献收入约1亿元。公司革命性空间智能新产品Kosmo，融合激光雷达的结构感知能力与摄像头丰富的色彩纹理感知能力，结合空间感知算法和AIGC算法，可高效完成实景三维场景重建，并把3D拍摄做到小巧、便携。Kosmo目前已收获首批订单，预计26H2正式发布，将围绕硬件、AI软件、空间数据及平台服务，打造全新规模化商业体系，有望打开机器人仿真训练、沉浸式媒体、4D娱乐等领域万亿元级下游市场空间。
上期回顾：
1、小马智行 (PONY) Robotaxi规模加速扩张
2、渣打集團（2888）：首批稳定币牌照正式发布（2026.04.13-04.26）
3、大唐发电(0991.HK)：注资100亿元！大唐发电、江苏国信等成立合资公司（2026.04.26-04.11）
4、中国联塑 China Lesso Group（2128.HK，目标价为 6.88 港元）
A股市场
【宏观流动性】
三因素交织，月末资金承压
投资要点：
⚫ 周度复盘：央行呵护跨月，资金逆转担忧缓释 周初（25-26 日）税期走款，央行适时加大逆回购投放予以呵护，资金利率小幅波动， R001、R007 最高分别触及 1.37%和 1.40%。不过，绝对价格仍处合理区间，跨月资金 成本（R007）仅为 1.40%，与 4 月同期接近。税期结束后，央行并未立即回归地量操 作，而是逐步回收投放力度，27-29 日净投放依次为 1276、13、-300 亿元。同时，这 也侧面反映出税期之后市场对央行投放的依赖度有所减弱。体现在资金利率上，走款结 束后两日，R001、R007 分别下行至 1.35%和 1.38%，随后在月末跨月当日，小幅回升 至 1.39%和 1.40%，实现平稳跨月。
⚫ 周度展望：月初资金面转松的方向相对确定 5 月资金面最终实现平稳跨月，市场对资金面超宽松格局逆转的担忧也随之缓释。从公 开市场操作来看，央行在关键时点的呵护态度明确。同时，月末票据再现 0 利率，指向 5 月信贷依旧偏弱，进一步反映当前资金宽松的底层逻辑未变。 跨月之后，随着季节性扰动因素消退，叠加月末财政支出的支撑，资金利率大概率将回 归宽松，隔夜利率 R001 或逐步回落至 1.25%-1.30%附近，R007 或也回归 1.35%水 平。具体到影响因素，一是公开市场到期规模中等，6 月 1-5 日合计到期 1.71 万亿元。 二是政府债缴款压力降至低位，估算实际政府债净缴款规模约为 301 亿元。 整体来看，在财政发力与供给压力减弱的共振下，月初资金面转松的方向相对确定，不 过需要关注央行面对首周大额到期时的操作态度。在平稳跨月的背景下，10 年、30 年 国债收益率也来到了 1.71%、2.21%的年内低点。因此，尽管资金的客观环境支持宽松， 但不排除央行 6 月初通过回笼资金的方式，适度平抑市场多头情绪，避免形成利率单边 下行的预期。
⚫ 票据市场：月末再现 0 利率，大行持续净买入 截至 5 月 29 日，1M 票据利率上行 55bp 至 0.70%，3M 上行 12bp 至 0.60%，6M 上 行 11bp 至 0.72%。周内来看，利率先下后上，其中 1M 利率一度下至 0.01%的极低点 位，直至月末日才有所反弹。在此期间（5 月 25-28 日），大行净买入 1187 亿元（前一 周净买入 1664 亿元）。5 月累计净买入 4733 亿元，明显大于去年同期的 2039 亿元。
⚫ 同业存单：到期规模有所回落 6 月 1-5 日存单到期 4392 亿元，较前一周的 9491 亿元有所回落。整体来看，2026 年 6 月同业存单到期 3.2 万亿元，环比 5 月上升 0.2 万亿元，过去三年中仅低于去年同期 的 4.2 万亿元（2023-24 年 5 月存单到期量在 2.5-2.6 万亿元）。
【热点聚焦】
热点思考-AI“泡沫”走到了哪一步？
（一）AI 革命进展如何？ AI 应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段
4 月以来，AI 引领科技股“一骑绝尘”，背后是相关公司业绩超预期、资本开支上修。2026 年一季度，芯片设计商、制造商等“硬科技”公司利润增速较高，对应 4 月以来股价表现；一 季度，M7 资本开支同比增速高达 65%，占标普 500 比重升至 33%，且资本开支指引继续上修。
AI 不但推动股市繁荣，对美国经济、全球贸易的重要性也与日俱增。2026 年一季度，AI 投资 对美国经济增速的拉动高达 1.1 个百分点，强于居民消费，也显著强于传统投资；美国 AI 投资 强劲，也拉动其进口需求大幅提升，进而体现在全球制造业 PMI 走强、全球贸易韧性上。
在投资之外，AI 应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段。2026 年 5 月，美国企业 AI 应用率仅 19.8%，AI 在各行业的应用率远低于理论水准；AI 对美国生产率的提振仍相当于互联 网革命早期阶段；AI 对美国就业冲击仍有限，集中在高暴露行业、年轻群体、高薪职位。
（二）AI 泡沫走到哪一步了？投资强度、外部融资仍有提升空间，财务指标稳健
基于历史比较而言，AI 资本扩张的强度或仍有提升空间。2022 年四季度以来，美国 AI 投资占 GDP 比重累计提升 1.0%，较互联网革命仍有提升空间（1.4%）。头部科技企业资本开支规模 已逼近经营现金流水平，但纳斯达克 100 资本开支/经营现金流仍低于 2000 年初水平。
虽然美国头部科技企业开始转向外部融资，但目前担忧融资压力为时尚早。以净负债/EBITDA 衡量，美国头部科技企业债务压力明显较低；2000 年一季度，美国企业债券、贷款、权益融 资流合计占 GDP 比重高达 5.4%，而 2025 年底这一水平仅为 1.6%，未释放过度融资信号。
美股头部科技公司的财务指标表现稳健，估值仍匹配业绩。互联网革命时期，美股头部科技公 司市值涨幅远超利润，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配；M7 公司现金/市值、ROE、 净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司，说明 AI 投资建立在稳健的财务基础之上。
（三）AI 投资的可持续性如何？融资压力尚不构成投资约束，关注 AI 业绩兑现情况
美联储加息固然是 AI“泡沫化”进程中的掣肘，但年内加息的概率依然不高。就业“弱平衡” 下，年内美联储加息落地概率不高；若油价对经济冲击显现，降息预期可能回升；纳斯达克 100 企业债发行额/资本开支仍低于 40%，显著低于过去 10 年高点，企业对债务融资依赖度仍不高。
美国 AI 投资增速何时见顶？融资压力尚不构成约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。2026 年 M7 资本开支增速或超过 60%，需关注 2027 年能否维持高增；AI 投资可能面临的掣肘包括 电网瓶颈、设备短缺，以及居民对数据中心建设的反对意见，或导致投资项目延期，甚至取消。
AI 相关企业的业绩兑现情况或是短期关注的焦点。2023 年以来，主要科技企业盈利超预期的 幅度和安全边际趋窄，未来可能引发市场对资本开支合理性的质疑；AI 投资需求侧的核心观察 指标，主要应聚焦头部科技公司的业绩情况，尤其是 OpenAI、Anthropic 等企业 ARR 表现。
【下周前瞻】：
下周行情展望 随着半导体板块大幅波动，前期龙头科创 50 在连涨 7 周之后第一次收阴，且暂时 跌破日线上升趋势线，后续 20 日线和 5 周线将成为短期强弱的重要观察信号，一 旦上述均线失守，则科创 50 或有震荡整理的需要。与此同时，创业板指依旧处于 日线上升趋势线和 20 日线之上，自 4 月以来上升趋势依旧良好；但是创指日线 MACD 出现的“背离进行式”值得关注，一旦无法化解背离，则有可能进入震荡。 此外，上证指数在跌破 20 日线后继续震荡整理，目前仍在构建“黄金右脚”过程 中，后市大概率在双创的影响下震荡筑底。需要指出的是，虽然当前市场在近两个 月连续上涨后出现转势信号，但仅仅是日线级观察信号，该级别调整并不影响整个 牛市局面，当前仍处于“中线走势安全”的格局当中。
配置方面，基于“科创有变化、创指需观察，盯紧趋势线”的判断，我们建议：择 时方面，当前中线仓可以继续持有，新仓宜等待大盘调整、形成“黄金右脚”时再 行增配；科创 50 密切关注 20 日线和 5 周线得失，创业板指关注日线上升趋势线、 20 日线和 5 周线得失，绝对收益资金和短线仓以上述均线作为操作依据。行业方 面，目前双创仍旧是市场关注焦点，依旧应作为主线持有，但考虑到近期波动较大， 可以适当切换部分至红利和大金融板块。
驱动事件（本期推荐：2026.05.25-06.06）
A股
1、中国国航（601111）：2026Q1 业绩大幅扭亏，经营效率提升
我们预计公司 2026-2028 年实现营收收入 2006、2121、2245 亿元，同比分别+17.0%、+5.7%、+5.9%，对 应归母净利润分别为 4.51、74.22、96.78 亿元，同比分别+125.5%、 +1547.3%、+30.4%，对应每股收益分别为 0.03、0.43、0.55 元。 4 月 30 日收盘价对应 2027、2028 年 PE 分别为 15.82、12.13 倍。 行业供需持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上 涨带来的未来盈利持续改善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
2、交运行业：航空机场 2026 年 4 月数据点评：油价快速提升推动国内航线控量提 价
事件：上市航司发布 2026 年 4 月运营数据，油价的快速提升推动国内市场控量提价，国际 航线方面，受地区局势影响，中欧直飞航线表现依旧强势。
投资建议：个股价格已经反映了悲观预期，建议关注大型航司业绩弹性 与供需关系导致的油价上涨不同，本轮油价上涨属于事件驱动上涨，其可持续性目前存在较 大的不确定性。我们认为油价导致的负面影响在近期航空公司的股价上反映已经较为充分， 后续若油价回落，相关个股有望受益。此外今年行业需求端表现出较明显的回暖趋势，因此 我们建议关注大型航司的业绩弹性。
北交所市场
5 月次新股表现亮眼，关注调入北证 50 指数标的+超跌稀缺性标的
投资要点：
2026 年 5 月北证 50/北证专精特新指数分别下跌 6%/4%，跑输创业板 50 和科创 50 指数。北 交所整体行情出现阶段性回调，但次新股板块表现亮眼，2026 年 5 月有 20 家公司涨幅超过 10%（7 家为 2026 年新上市公司），其中鸿仕达、惠丰钻石、海达尔、戈碧迦、恒太照明、 昆工科技、赛英电子、中科仪、创达新材、天马新材和凯德石英等 11 家公司涨幅超 30%，主 要为电子、机械等产业链公司。从成交情况来看，2026 年 5 月日均成交额回升到 236 亿元， 2026 年 5 月北交所月换手率 45%。从估值来看，截至 2026 年 5 月 29 日，北证 A 股 PE（TTM， 剔除负值）40 倍，北证 A 股最新估值达到创业板估值的 82%，科创板估值的 44%。从 2023 年年初至今数据来看，北证 A 股相较于创业板估值的均值为 8.6 折，北证 A 股相较于科创板 估值的均值为 6.1 折左右，当前处于历史估值中枢的下方。此外，北京证券交易所和中证指数 有限公司对北证指数样本股及备选名单进行定期调整，将于 2026 年 6 月 15 日正式生效。本 次为北证 50 指数今年第二次调整，调入的公司为锦华新材、三协电机和科力股份；本次为北 证专精特新指数今年第一次调整，本次北证专精特新指数调入的公司为天工股份、广信科技、 锦华新材、三协电机、骏创科技、利通科技、吉冈精密、志高机械、荣亿精密和天宏锂电。
跟踪北证 50 权重标的的估值修复进程，关注即将调入北证 50 指数标的。本周北证 50 指数继 续调整，周跌幅超 6%，场内个股涨跌分化态势突出。我们预计下周北交所市场以震荡为主， 后续可跟踪北证 50 权重标的的估值修复进程，若指数在关键支撑位有效企稳，有望迎来反弹 行情，建议聚焦估值具备性价比、业务拥有稀缺核心优势，以及受流动性影响超跌的企业。当 前市场机会可聚焦五大方向择优布局：其一，优选 2026 年盈利拐点较明确、增速延续高景气 的标的，如并行科技、安达科技、蘅东光等；其二，把握 AI 产业驱动下的科技成长主线，如 半导体、PCB 产业链相关标的，关注凯德石英、中科仪、赛英电子、锐翔智能等产业链标的； 其三，继续关注受市场整体调整带动估值回落、具备全市场稀缺属性的优质标的，如民士达、 海能技术、戈碧迦等；其四，把握北证 50 指数季度调整窗口，本次调整将于 6 月 15 日正式 生效，调入标的（锦华新材、三协电机和科力股份）有望迎来被动资金增配，调入标的在调整 生效日前通常具备显著的超额收益弹性；其五，关注地缘动荡背景下相关产业链交易机会，锚 定农产品价格预期上涨方向，关注康农种业等。北交所市场正处于关键转折节点，预计 2026 年全年北交所行情有望呈现前低后高的演进态势，后续可关注政策落地与增量资金的变量。
本周 2 家公司注册、3 家公司提交注册，下周 2 家公司上会。益坤电气和永励精密 2 家公司 更新状态至注册；凯达重工、森合高科和聚仁新材 3 家公司更新状态至提交注册；腾信精密、 菊乐股份和贝尔生物 3 家公司更新状态至上市委会议通过；环能涡轮、艾斯迪、锐牛股份、 佳宏新材、衡美健康、吉宝股份、玉健健康和苏州双祺等 18 家公司更新审核状态至已问询； 昌誉股份 1 家公司更新状态至已受理。此外，下周北交所将会审议 2 家公司 IPO 申请（杰锋 动力、华大海天），北交所新股发行处于提速进程中。
中观
中观
01
全球缺电重塑能源投资框架
02
外资聚焦：恒
生科技、
长鑫长江IPO、中国指数AI占比
03
六月：相对的主线在右，绝对的价值在左
全球缺电重塑能源投资框架
全球能源体系进入“电力主导”，但错配正在加剧；地缘扰动叠加夏季需求逻辑，对 于全球电力系统冲击可能比预期更大，有望重塑全球能源投资框架。
投资要点
全球能源体系进入“电力主导”，但错配正在加剧。我们认为电气化进程 持续推进，叠加人工智能带来的持续性高负荷需求以及气候变暖驱动的 极端高温，电力需求不再简单跟随经济增长，而是呈现出“基荷抬升+峰 值放大”的结构性特征，电力在终端能源消费中的占比持续提升，成为 承载几乎所有新增能源需求的核心载体。但电力系统的供给与投资体系 仍停留在旧范式之中，而传统可调电源在去碳压力下持续收缩，导致全 球电力系统脆弱性加剧。价格机制对供需的调节能力开始弱化，缺电不 是单一美国的问题，已经演变为全球电力系统难以忽视的重大风险。
地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比预期更大。我们认为市场在当前只计量了地缘导致的能源供应问题，并未真正意识到叠 加全球电力需求旺季带来的风险。而全球气候变暖带来的夏季需求旺季 冲击已经使得 2025 年全球电力系统已经捉襟见肘。当前地缘导致的能 源供应稳定性下降，重要基荷能源天然气供给出现硬缺口，使得能源之 间的替代关系被迫强化，气转煤趋势逐步显现。全球能源体系已经从“供 需紧平衡”转向“供给不确定性主导”。一旦高温与高负荷叠加，任何边 际扰动都可能被放大为电力系统的实际约束，从而进一步推升电价波动 并加剧缺电风险。
全球缺电或重塑全球能源投资框架。我们认为，全球能源体系正在经历 一轮由“效率驱动”向“安全驱动”的系统性重构。以此对应各国的能源政 策可能从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构，未来的投资重点可能转向“系统能力扩张”以确保“保障系统 可靠性”，这一变化或将导致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统 性重估；最后具备稳定出力能力的基荷电源，可能重新定义为“战略性 资源”，核能长期方向，天然气短中期新增主力，煤炭重回短中期能源 压舱石。
投资建议：从“效率驱动”到“安全驱动”，全球电力投资逻辑转向系统能 力扩张，看好基荷能源/电力电网/新型储能。1) 基荷电源。具备稳定出 力能力的基荷电源有望迎来系统性重定价与在估值，看好核电及其产业 链/燃气发电及其产业链/煤炭及火电等；2)电力电网。全球电网投资加 码与夏季缺电风险共振，新型电力基础设施投资有望加码，看好变压器 /高压开关/智能电网/AIDC 电源/电缆等；3)新型储能。从新能源配套升 级为电力安全资产，看好能源基地配储/工商业储能/户储。
一、地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比预期更大
1. 2025 年夏季全球缺电反应出的全球电力系统已经难堪重负 我们的研究表明全球电力系统正在经历 AI+全球气候变暖带来的与传统完 全不一样的新兴的用电冲击，而全球电力系统投资无论是速度还是方向均 有错配。我们回顾 2025 年夏季，全球主要发达国家经济体再加上印度，均 出现了用电负荷飙涨，缺电甚至断电的情况，这其实已经表明在 2025 年夏 季需求高峰的时点，全球的电力系统已经呈现了难堪重负的情况。 那么即使不考虑天气因素，单纯通过一年时间各国的正常经济增长叠加 AI 的快速发展，用电的缺口大概率是在继续扩张的.
2. 厄尔尼诺的极端高温是今夏的可能情形，全球电力系统可能 面临更加严峻考验
我们认为，2026 年夏季的天气风险并非建立在极端假设之上，而是建立在 主要气象机构对 ENSO（太平洋海水冷暖交替的大周期）转向厄尔尼诺的概 率上修，以及 2023–24 年强厄尔尼诺已验证的全球冲击经验之上。若厄尔 尼诺在今年夏季形成，其影响将叠加过去十年全球温度中枢抬升，使北半 球夏季高温、干旱及电力峰值压力进一步放大。对于已经处在“AI 抬基荷、 气候抬峰值、供给端投资滞后”的电力系统而言，这意味着 2026 年夏季可 能成为比 2025 年更严峻的一轮压力测试。
我们通过研究认为，厄尔尼诺不是单一“升温事件”，而是会同时改变温度、 降水和水电/核电/火电冷却条件。对电力系统来说，它可能通过三条路径放 大压力：第一，高温推升空调负荷；第二，干旱压制水电出力；第三，河流 水温升高影响核电和火电冷却效率。2024 年的经验已经证明，厄尔尼诺在 全球变暖背景下会把“天气波动”转化为“电力系统压力”。
截至 4 月 24 日，全球气象组织（WMO）更新了对于 ENSO 的跟踪，报告的 标题就叫“厄尔尼诺形成的可能性在加强，” 2026 年 4 月初 ENSO 处于中性， 但赤道太平洋次表层热含量正在上升，多数动力和统计模型指向 2026 年北 半球夏季/秋季转向厄尔尼诺，部分模型显示 5–7 月即可能达到厄尔尼诺阈 值。日本气象厅 JMA 的判断更直接， 2026 年 4 月 10 日发布的 ENSO 展望 显示，2026 年 3 月 NINO.3 海温距平为+0.3°C，ENSO 中性仍在持续；但其模 型判断，春季形成厄尔尼诺的概率为 60%，到北半球夏季形成厄尔尼诺的概 率为 70%。
2023-2024 年两年厄尔尼诺刚过去不久，全球都对它带来的冲击仍心有余悸。 WMO 指出，2023–24 年厄尔尼诺是 1950 年以来峰值第五高的事件，Oceanic Niño Index 一度达到 2.0°C；2024 年全球平均气温达到较工业化前高 1.55±0.13°C，是 175 年观测史最热年份。
更重要的是，2024 年并不是“单纯全球平均温度高”，而是极端天气大范围 扩散。WMO 指出，2024 年每个月都接近或刷新历史同期高温纪录，东部北 美、北非、欧洲、南亚和东亚等地区年均温均异常偏高；北半球夏季热浪集 中影响东亚、东南欧、地中海、中东和美国西南部，3–5 月季风前期热浪还 影响东南亚、西非、萨赫勒、中美洲及印度北部。
降水与水资源端的冲击同样明显。2024 年，南部非洲、北部南美、亚马逊、 墨西哥西北部、加勒比部分地区和南欧/东南欧偏干；WMO 明确指出，南部 非洲干旱与厄尔尼诺条件相关，并对农业和水电生产造成显著影响。
3. 地缘扰动仍在，加大夏季需求旺季供给不确定性
截至 2026 年 5 月初，中东地缘冲突仍未完全解除，霍尔木兹海峡通航尚未 恢复至正常状态。霍尔木兹海峡是全球能源运输最核心的咽喉之一，正常情 况下约有全球 20%石油与 20%左右 LNG 贸易量经由该海峡运输。我们认为 地缘对于全球能源供给的影响已经超过 2 个月，在全球主要发达国家夏季 用电高峰即将来临之际，供给端的影响可能会加大对于电力需求旺季重要 能源波动幅度。
原油，正在从价格端传导到能源贸易和矿业供给成本及供应
我们认为，原油扰动是本轮全球能源供给不确定性的第一层传导，其直接 影响并不在发电替代，而在于通过船燃、柴油和运输成本，系统性抬升煤 炭、LNG 和矿业供给的边际成本。对于夏季用电高峰而言，这意味着能源市 场面对的不是单一燃料价格上涨，而是能源供给链条整体成本抬升且脆弱 性加大。尤其在澳洲高卡煤存在不同程度燃油依赖的背景下，若地缘扰动 持续，燃油成本与燃油可得性可能从“成本变量”升级为“供给变量”，进一步 加剧全球能源贸易市场的紧平衡。
截至 2026 年 4 月底，我们观察到中东冲突仍未完全平息，霍尔木兹海峡通 航恢复仍然不稳定。EIA 数据显示，2025 年经霍尔木兹海峡运输的石油+成 品油约为 2000 万桶/日，相当于全球石油及液体燃料消费的约 20%，同时约 占全球海运石油贸易的四分之一以上；此外，全球约五分之一 LNG 贸易也 经过该海峡，主要来自卡塔尔，全球的能源“咽喉”依然运输受限。
我们不过多讨论地缘对于原油的影响，因为原油并不直接发电，但原油是 全球能源贸易的成本锚；它一旦上行，会立刻传导到海运燃料、柴油、矿山 开采、港口物流和跨境运输，最终抬升煤炭、LNG 和金属矿产的边际供给成 本及最终的开采能力。
天然气，发达国家最主要的基荷电源，地缘导致的供给硬缺口及飙 升的价格
我们认为，相比原油，天然气是本轮地缘扰动中对夏季电力系统更直接、更 核心的冲击变量。原油主要通过运输和柴油成本抬升能源供给成本，而天 然气本身就是欧洲、日韩、中国台湾等地区的重要发电燃料。霍尔木兹海峡 影响全球约 20%的 LNG 贸易，卡塔尔两条 LNG 生产线受损导致约 1280 万 吨/年（占全球 LNG 贸易量 3%）产能退出 3–5 年，并可能推迟 North Field 扩产节奏，使此前市场期待的 2026–2028 年 LNG 供应宽松被明显后移。
从需求侧看，欧洲冬末库存降至 2022 年以来低位，夏季补库刚性较强；叠 加日本、韩国、中国台湾等夏季旺季的补库需求，可能拉动天然气价格明显 回升，同时供给的硬缺口可能导致进行能源的被迫“切换”。
截至 4 月底，霍尔木兹海峡对天然气的影响主要体现在卡塔尔 LNG 出口。 EIA 数据显示，全球约 20% LNG 贸易量经由霍尔木兹海峡运输，主要来自卡 塔尔；卡塔尔是全球最核心的 LNG 出口国之一，因此海峡通航不稳定会直 接影响亚洲和欧洲 LNG 现货市场。EIA 最新跟踪显示，截至 4 月 24 日当周， 欧洲 TTF LNG 期货价格较海峡关闭前上涨 35%至 14.80 美元/MMBtu，东亚 JKM 价格上涨 51%至 16.02 美元/MMBtu。
煤炭，短期清晰的能源切换，全球煤炭平衡表的大幅收缩导致价格 中枢可能确定性上移
我们认为即使仅考虑短期天然气供给硬缺口带动的日韩、中国台湾、欧洲 短期切换煤炭及印尼和美国的出口减量，对于全球动力煤海运贸易平衡表 的减量就已经超过 10%。而考虑夏季临近欧洲亚洲天然气价格重新上涨带 动的经济性切换，和夏季全球电力需求抬升，可能进一步加大全球动力煤 海运贸易平衡表的紧缺程度，全球煤价中枢也将出现确定性上涨。
二、全球缺电或重塑全球能源投资框架
我们认为，全球能源体系正在经历一轮由“效率驱动”向“安全驱动”的系统性 重构，其本质不是能源结构的线性调整，而是电力系统约束显性化之后，对 能源政策、投资逻辑与资产定价的全面重塑。以此对应各国的能源政策可能 从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构， 未来的投资重点可能转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变 化或将导致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估；最后具备稳定 出力能力的基荷电源，可能重新定义为“战略性资源”，核能长期方向，天然 气短中期新增主力，煤炭重回短中期能源压舱石。
1. 能源政策让渡能源安全
我们认为在当前全球的能源形式下，日本、美国、欧洲等国能源政策在电力 约束显性化背景下显示出明显的系统性调整，或已经指出了未来全球各国 类似的调整方向，效率、环保给能源安全与稳定性让道。
从日本的角度分析，其正在系统性调整其能源结构。近年来日本逐步推进核 电重启，截至 2026 年已有超过 10 台核电机组恢复运行，同时政府明确将 核电占比目标由原先的 20%上调，并延长核电机组运行年限。此外，日本近 期放松了对低效率煤电机组利用率的限制（取消 50% cap），允许煤电在高 气价环境下提高出力以替代 LNG 发电。这一变化本质上意味着，日本已从 “去煤+去核”的双重约束，转向在能源安全框架下重新配置基荷电源。
美国也在出现类似趋势，受 AI 用电需求快速增长影响，美国电力系统对可 靠容量的需求显著上升。2025 年以来，美国多地延缓煤电退役，并在部分 区域实际重启煤电机组运行。同时，在天然气价格上行及燃机设备交付周期 延长的背景下，煤电作为“现有可调度容量”的价值明显提升。EIA 数据显示， 2025 年美国煤炭消费量出现约 12%以上的同比增长，为过去 16 年来首次大 幅回升。
欧洲虽然仍以能源转型为主线，但在实际运行中同样出现“安全优先”的调整。 2022 年俄乌冲突后，欧洲已经多次延长煤电与核电机组的运行周期，而在 当前天然气供给不确定性上升的背景下，部分国家重新讨论煤电作为备用 电源的战略价值。同时，欧洲对于天然气储备、电网互联及调峰能力的投入 显著增加，反映出其能源政策正在从单一去碳目标向“安全+低碳”双目标转 变。
而从更广泛的角度看，我们认为甚至印尼对煤炭出口的管控强化、本土优先 供给机制（DMO）收紧，本质上也是资源国从“出口导向”转向“能源安全导 向”的体现。
2. 全球电力投资逻辑重构：从发电扩张到系统能力扩张
我们认为过去的能源投资主要围绕“发电量扩张”展开，核心目标是以更低 成本或者是更清洁方式提供更多电量；但在当前电力系统约束变化下，投 资重点需要转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变化或将导 致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估。
重新定价电网投资。IEA 在《Electricity 2026》指出，为满足 2030 年前电力 需求，全球年度电网投资需要从当前约 4000 亿美元提高约 50%，同时还要 扩张电网供应链和劳动力。如果今年夏季全球缺电兑现，可能直接导致各国 政府进一步提高电网、变压器、输电线路、配电自动化和区域互联投资优先 级。过去新能源项目的瓶颈是“有没有发电资源”，现在更核心的是“能不能 并网、能不能送出、能不能在高峰时段支撑负荷”。这可能会带来电网设备 订单的持续上修，尤其是变压器、高压开关、HVDC、配网自动化、电缆和 电力电子设备。
储能需求可能会从“新能源配套”升级为“电力安全资产”。 我们认为过去储 能更多被看作新能源消纳工具，而未来可能会更像电力系统的保险资产。公 用事业侧储能用于削峰、调频和容量支持；工商业储能用于降低峰时电价暴 露；户储则对应居民对电价波动、停电风险和能源安全的自我对冲。
备用电源和分布式可靠性资产会被继续重视。包括备用柴油/燃气机、SOFC、 微电网、UPS、户储、工商业储能和园区级能源系统。
3. 能源品的战略资源再审视：基荷电源的系统性重定价与再估 值
我们认为在电力系统约束逐步从“电量不足”转向“容量稀缺”的背景下，能源 品的定价逻辑正在发生根本变化。其中最核心的变化，并非某一类能源价 格的短期波动，而是具备稳定出力能力的基荷电源，正在被重新定义为“战 略性资源”，同时 AI 驱动的基荷需求使基荷电源价值长期化，而非周期性。
核能会被重新定价为低碳基荷资产。过去核电的争议主要在安全、成本和建 设周期，但在“AI 基荷+高温峰值+天然气供给不确定性”背景下，核电的价值 会从“低碳电源”进一步转向“高可靠低碳基荷”。 世界银行 2025 年也取消了 长期以来对核能融资的禁令，计划支持现有核电延寿及 SMR 发展。
天然气机组投资确定性及一致性加速，但上游制造业瓶颈及资源供给硬缺 口限制部分发展。从 LOCE 角度，先进循环燃机 CCGT 是经济性最强的基荷 能源，同时兼具相对的环保、灵活性。但我们认为上游的制造业瓶颈使得机 组的落地必然与预期产生一定的滞后性。同时全球 LNG 供给也受到卡塔尔 装置中期受损、新增产能延后等硬性影响，LNG 的能源安全成为部分依赖 LNG 进口国家不得不面对的长期问题，发展必然与此次地缘发生前的乐观 预期有所调整。
煤炭全球重新定价，短期重新成为能源压舱石，推动全球煤价中枢抬升。在 基荷电源核能新增缓慢、天然气上游制造业瓶颈及能源供应硬缺口、电网建 设周期约束的情况下，煤电是唯一同时具备规模、可调度性与燃料可储备能 力的电源，已有煤电资产的利用率、退役节奏和战略备用价值会被重新评估。 全球煤炭供给收缩周期下，需求反而抬升将有望推动全球煤价中枢上移。
中国股票三问：恒生科技、 长鑫长江IPO、中国指数AI占比
◆ 大多数韩国投资者高配中国（明晟新兴市场指数），恒生科技 指数为主要持仓标的
◆ 长鑫存储和长江存储即将在 A 股上市对内存行业竞争格局的潜 在影响是讨论最多的主题之一
◆ …以及中国各科技指数（科创 50、创业板指和恒生科技指 数）中 AI 占比及其对指数表现的影响亦是其中之一
我们在韩国进行了为期两天的中国股票策略路演，拜访了 10 多家机构投资者，包括主 权财富基金、本地资产管理公司和外国机构投资者。在本报告中，我们汇总了主要反 馈情况。
最令投资者感到意外的是什么？年初至今及第二季度至今韩国综合股价指数均为全球 表现最佳，主要受人工智能主题的持续验证以及 DRAM/NAND/HBM 的强劲定价势头 的驱动。然而，我们拜访的韩国投资者中，很少有人意识到第二季度以来中国的创新 指数——上交所的科创 50 和深交所的创业板指表现分别位居全球第二和第五，主要源 于这些投资者中的大多数持有恒生科技指数作为中国股市风险敞口。
韩国投资者对中国 A 股市场缺乏关注度主要源于对在当前 QFII 制度下资金回流需要耗 费大量时间的担忧。尽管恒生科技指数自 2025 年 10 月以来表现欠佳（下跌 30%- 40%），但大多数韩国投资者表示在明晟新兴市场指数中小幅高配中国，表明有资金 流入中国股市。
这足以说明，相比其他地区，韩国和中东投资者最看好中国，其次是来自法国和意大 利的欧洲大陆投资者，而新加坡投资者基本持中性态度，英国投资者较为不看好，美 国投资者则最不看好中国。
讨论最多的三个主题：
（1）恒生科技指数何时会重整旗鼓 恒生科技指数（互联网公司权重约为 60%）估值回调始于 2021 年初，主要源于 2021 年互联网 行业持续加强监管以及 2020 年末中国房地产市场周期见顶。2024 年 9 月中国资本市场出台一揽 子政策叠加中美人工智能资本支出的强劲利好，成为过去六个季度国内成长指数（如创业板指和 科创 50）估值提升的催化剂。但相比之下，恒生科技指数在过去四年中始终在 2 倍左右的市销率 附近徘徊，主要受房地产驱动下的财富缩水导致的国内消费疲软的拖累（尽管互联网行业监管政 策恢复正常）。
今年第一季度社零增速再次低于预期；截至目前，消费复苏迹象较为零星散乱。尽管如此，汇丰环球投资研究房地产行业分析师 Michelle Kwok 仍对中国房地产市场前景持乐观态度。因此，我们对 2026 年下半年消费逐步复苏依然较为乐观。
同时，我们认为 1-2 万亿元资金从传统科技领域流向新兴科技领域或已完成，主要源于香港新上 市科技公司（GPU、基础模型、内存、PCB 和光模块）的市值翻了两番，而互联网等传统科技公 司的市值则大幅下跌。可能的催化剂包括：
◆ （1）房地产市场前景和财富效应改善；
◆ （2）更多迹象显示中国正在走出通缩压力；
◆ （3）互联网公司有望分拆 GPU 业务并在香港上市；及
◆ （4）最后且较为重要的是，更多迹象显示中国互联网巨头的 AI 收入增速正赶超其 AI 资本支 出增速（详见 Charlene Liu 于 2026 年 4 月 2 日发布的报告 China Internet – Has AI optimism fizzled out? We don’t think so）。
（2）长鑫科技和长江存储即将在 A 股上市的潜在影响
长鑫科技于 2025 年底向上交所递交上市申请，并在 2026 年 5 月 17 日更新其招股书；上市审核 委员会计划于 5 月 27 日审议其首发申请，首次发行拟募资 295 亿元用于产线技术升级改造与研 发项目。长江存储于 2026 年 5 月 19 日办理辅导备案登记，并最快于 2026 年 6 月中旬正式递交 科创板 IPO 申请材料，募集资金将主要用于设备和研发（资料来源：路透社，2026 年 5 月 19 日）。当下由代理型 AI 推理需求驱动的强劲存储芯片周期为两家公司的上市进程创造了有利的时 间窗口。
长鑫科技的 DRAM 月度产能已从 2024 年初的 10 万台增长近两倍至 2025 年底的 29 万台。长鑫 科技一直以市场价一半左右的价格供应旧一代 DDR4，是典型的“以价换量”策略。三星电子和 SK 海力士已基本放弃此类市场，转而关注高带宽内存（HBM）市场，这也创造了市场缺口。当 主要供应商聚焦利润率更高的服务器内存市场，智能手机、个人电脑和汽车等消费电子领域的供 应却出现空白，中国公司则快速补齐这一缺口。这是关键的细微差别。长鑫科技仍在先进 DRAM 制程开发方面落后三星电子、SK 海力士和美光科技约 3 年，并且其新产线的良率仍是关键变量。
NAND 闪存方面，2025 年第一季度长江存储占全球 NAND 出货量份额的 10%，2025 年第二季度 爬升至 13%，接近美光科技（14%）。长江存储的武汉新产线投产后，公司有望超过 SK 海力士 和美光科技成为全球第三大 NAND 制造商。长江存储已经实现 270 层 3D NAND 量产能力（三星 电子为 286 层，SK 海力士为 321 层），且公司良率被视为接近领先供应商。因此，长江存储在 NAND 领域较长鑫科技在先进 DRAM 领域更显著接近全球龙头。（3） 中国各科技指数中 AI 占比及其对指数表现的影响：科创 50 侧重于国内 AI 计算价值链 （62%），创业板指侧重于海外 AI 计算（25%），而恒生科技指数侧重于 AI 应用 方，尤其是互联网公司（60%）。
简而言之，中国即将上市的两家存储公司对三星电子和 SK 海力士造成了真实但不对称的威胁， 即在传统业务领域的颠覆性高于前沿 AI HBM 内存领域（至少在 3 年内如此）。
（3）三大中国科技指数的 AI 敞口 韩国投资者认为最具洞察力的分析是我们如何对中国三大科技指数（上交所的科创 50、深交所的 创业板指和港交所的恒生科技指数）中的 AI 敞口进行分类的。我们主要将指数成分股分为四类： AI 下游采用者、AI 中游赋能者和 AI 上游基础设施（半导体和硬件）。国产算力指的是在国内 AI 支出和 AI 生态系统开发领域业务敞口最大的公司，包括代工厂、GPU 设计厂商和半导体设备厂 商；而海外算力指的是在美国超大规模云服务商的 AI 资本支出方面业务敞口最大的公司，涵盖 PCB、光模块、储能以及液冷。
科创 50 指数的国内 AI 算力价值链占比较高（62%），创业板指的海外 AI 算力占比较高 （25%），而恒生科技指数的 AI 采用者占比较高，尤其是互联网公司（60%）。由于中国在“AI 竞赛”中的国家战略是培育本土 AI 生态系统（从上游硬件到中游基础模型到下游 AI 采用者）以 及推动进口替代，科创 50 指数是年初以来表现最佳的指数，略优于创业板指；二者均显著跑赢 主要受国内消费驱动的恒生科技指数。
六月：相对的主线在右，绝对的价值在左
核心观点:
4 月以来双创指数上行斜率陡峭，算力主线璀璨夺目。但与此同时，由于缺乏有效的 扩散和轮动，市场也形成了较为极致的微观结构。展望 6 月，风格轮动方面，我们认 为剪刀差或收敛，相对收益的主线风格在右，绝对收益的价值风格在左，建议聚焦“成 长扩散+大盘价值”。行业配置方面，参考行业打分表排名，一方面，相对收益思路下， 鉴于本轮主线行情尚未进入第五期（共识松动期），可右侧继续持有业绩确定性高的通 信和电子。另一方面， 绝对收益思路下，可左侧考虑“三低资产”（低位，低估值，低 拥挤度），如煤炭、电力和公用事业、银行、食饮、交运等。
❑ 风格轮动：市值相对均衡，估值偏成长，行业风格关注成长、稳定、金融
1）市值（规模）风格：巨潮大盘＞巨潮小盘＞巨潮中盘，市值风格或相对均衡。
2）估值风格：成长类指数大多强于价值类指数，估值风格或偏向成长。3）中信 行业风格：稳定≈金融＞消费≈成长＞周期，预计稳定、金融、成长风格有望占 优。由于前期缺乏有效的扩散和轮动，导致市场形成了较为极致的结构，风格轮 动前景也变得更为复杂。综合而言，6 月建议聚焦“成长扩散+大盘价值”，一端 关注 AI 主线引领下的成长扩散，另一端关注性价比较高的大盘价值。
成长风格的内涵可能更加丰富。1）成交额放量、资金利率下行、融资资金活跃， 市场微观流动性充裕，有利于小盘成长股走强。2）赚钱效应正反馈带动主动权益 发行持续扩张，有利于大盘成长表现。
PPI 走高、见顶回落之前，大盘价值盈利确定性较强。当前 PPI 或仍在冲高过程 中，PPI 持续上行阶段，利润更易向上游原材料聚集，将有利于偏价值风格的原材 料行业。从比价关系看，PPI 见顶回落之前，传统价值相对科技成长并不弱。
日历效应：6 月赚钱效应较为有限，成长风格相对占优。2010-2024 年 5-7 月万得 全 A 收益率均值分别为 0.6%、-0.9%、0.9%，6 月取得超额正收益的难度较大。 历年 6 月广义成长风格相对较好但优势有限，价值风格的劣势也并不明显。
❑ 行业配置：剪刀差或收敛，成长在右，价值在左
根据行业打分表，得分排名前十的行业为通信、电子、机械、煤炭、交通运输、 银行、医药、基础化工、电力及公用事业、食品饮料。
基本面逻辑阐述
剪刀差或收敛，成长在右，价值在左。一方面，相对收益思路下，“市场宽度+成交额集 中度”二维框架显示市场风格或未达到极致状态“临界点”，鉴于共识行情尚未进入松动期， 成长风格有望延续，继续关注行业景气度高增的通信和电子。另一方面， 绝对收益思路下， 根据行业打分表，考虑“三低资产”（低位，低估值，低拥挤度），如供需错配背景下的煤炭、 算电协同叠加迎峰度夏用电需求增加的公用事业（电力）。此外，银行、食品饮料、交通等 品种可考虑适当配置。
1 、相对收益思路：市场风格或未达到极致状态“临界点”，成长风格有望延续
“市场宽度+成交额集中度”二维框架判断风格极致状态“临界点”。“市场宽度 + 成交 额集中度”的二维框架，用于识别 A 股市场的风格极致状态。背后的逻辑在于，当指数仍在 高位、趋势仍向上，但大部分个股已经跑不赢指数、同时资金越来越向少数股票集中时，往 往意味着市场正在经历”少数大票硬拉指数、多数个股失血”的结构性分化，反映的是市场极 致的风格。主要考虑以下五大条件。按照此框架，可以判断 2007 年 10 月、2010 年 10 月、 2018 年 1 月的市场顶部，以及 2014 年 12 月、2021 年 2 月的阶段性风格极致的顶部。
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条件一：市场宽度绝对值小于 30%。市场宽度衡量股票市场中上涨与下跌股票数量分 布情况的指标，用于评估市场趋势的广度与健康程度。我们用个股过去 20 个交易日跑赢万 得全 A 的比例衡量。绝对视角：在过去 20 个交易日，个股跑赢万得全 A 的比例的 10MA 低于 30%。
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条件二：市场宽度相对值低于-1 倍标准差。市场宽度衡量股票市场中上涨与下跌股票 数量分布情况的指标，用于评估市场趋势的广度与健康程度。我们用个股过去 20 个交易日 跑赢万得全 A 的比例衡量。相对视角：以万得全 A 为基准，逐日计算全市场个股 20 日区间内跑赢基准的比例，再对该比例序列做 750 个交易日（约 3 年）的滚动 Z-Score 标准 化。取 10 日移动平均以过滤单日噪声，当 Z_MA10 低于-1.0 时，意味着跑赢基准的个股比 例较近 3 年均值偏离超过 1 个标准差，市场宽度出现统计显著的收缩。
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条件三：成交额集中度突破历史中枢。以前 5%个股周度成交额合计占全市场成交额 的比例衡量资金抱团程度。取 2 周移动平均（C2MA）平滑周频波动，再计算 C2MA 相对 于自身 52 周均值的比值——即集中度相对于近一年中枢的偏离程度。当该比值突破 1.30 倍，表明资金集中度已显著脱离常态，市场风格进入极端区域。
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条件四：指数绝对位置处于相对高位。万得全 A 指数站于 52 周滚动高点的 95%以 上。这一调价排除了指数已从高位回落、宽度指标因超跌反弹而被动收缩的情形，确保信 号出现在市场顶部区域而非底部。
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条件五：指数短期趋势仍向上。万得全 A 的 20 日均线过去 5 日仍在上行。这一条件 的意义在于：指数表面上尚未走弱，市场参与者在价格层面感受不到明显风险，但宽度和 集中度已先行恶化。
现阶段，市场风格或未达到极致状态“临界点”，成交额占比较高的成长方向（如电子、 通信、机械）等方向有望延续。截至 2026 年 5 月 29 日，上述五大条件，仅满足两条，因此 我们判断，市场风格有望延续，电子、通信、机械等成交额占比较高的方向，值得关注。
通信：光通信行业近期产业催化密集，彰显行业高景气。英伟达与康宁宣布达成长期战 略合作。英伟达将通过认股权证方式，对康宁进行最高 27 亿美元的投资（首期 5 亿美元）； 康宁将在美国新建 3 座工厂，将面向 AI 基础设施的光连接产能提升 10 倍、光纤扩产 50% 以上。5 月初，光模块市场研究机构 LightCounting 在最新的市场报告中写道，以太网光模块 市场在 2024 年增长了 93%，2025 年增长 82%。目前预测 2026 年将增长 65%。
电子：韩国半导体出口金额同比上行，半导体销售周期上行，行业景气度高增；政策产 业双催化。1）行业景气度：2026 年 4 月，韩国半导体出口金额同比增速为 173.47%，较 3 月的 151.41%继续上行；截至 2026 年 3 月，全球半导体销售额同比增速为 79.2%，较 2 月 的 61.8%大幅增加；中国半导体销售额同比增速为 74.8%，较 2 月的 57.4%大幅增加。2）政 策端：5 月 22 日，国家发展改革委召开 5 月份新闻发布会。国家发展改革委政策研究室副 主任、委新闻发言人李超表示，人工智能领域核心技术和应用需求都呈现快速增长态势，发 改委始终坚持系统布局、分业施策、开放共享、安全可控，推动人工智能与经济社会各行业 各领域广泛深度融合，指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片，在保持快速发展的同时， 确保自主可控、向善发展、行稳致远，让全体人民共享人工智能发展成果。3）产业端：两 存上市推动产业链价值重估。5 月 19 日，证监会官网披露，长江存储已正式完成 IPO 辅导 备案，由中信证券和中信建投证券联合辅导。此前两天，长鑫存储亦更新了在科创板的招股说明书，重新进入上市审核流程。随着这两家核心企业上市步伐加快，中国存储芯片产业正 步入新的发展阶段，其产业链相关企业的价值也将迎来重估。
2、绝对收益思路：价值在左，关注“三低”资产（低位，低估值，低拥挤度）
煤炭：民族资源主义抬头，资源品种煤炭具有稀缺性溢价，有望迎来价值重估。山西矿 难安检造成供给约束，厄尔尼诺下的迎峰度夏需求，煤价上行确定性增强。1）供给端：5 月 沁源瓦斯事故对山西及周边地区煤矿生产的影响仍在持续，但近期停产煤矿已开始逐步恢复 生产。据中国煤炭资源网最新调研，截至 5 月 28 日，山西各地停产煤矿数量较事故高峰期 有所下降，但安监形势依然严峻，复产进程整体偏慢。2）需求端：美国及多国气象机构预 测，今年厄尔尼诺极有可能形成。目前太平洋海面温度居高不下，本轮厄尔尼诺或发展为强 等级。厄尔尼诺现象的高温天气，或增加对煤炭发电的需求
公用事业（电力）：算电协同叠加迎峰度夏提前，电力板块有望迎来戴维斯双击。1）算 电协同：AI 数据中心正成为电力行业最大增量。根据美银报告，AI 算力的演进将推动数据 中心机架功率从传统服务器的 10-15 千瓦，到 2029-2030 年 Feynman 平台时代的逾 1.5 兆 瓦，功耗涨幅接近百倍，电力行业的成长逻辑有望被改写。AI 数据中心等新兴产业的用电 需求持续扩张，为电力行业提供了稳定的增长动力。行业有望迎来估值重估。2）迎峰度夏 提前：南方电网用电负荷提前突破历史极值。南方电网公司 5 月 26 日披露数据，25 日 20 时 21 分，南网电力负荷刷新历史最高纪录，达到 2.59 亿千瓦，较历史峰值增加 183 万千瓦、 增幅 0.71%。此次负荷新高较往年提前近一个月，打破了 2020 年至 2025 年年度峰值集中在 6 月、7 月的季节规律。当晚，广西、海南电网电力负荷同步刷新纪录。有望支撑行业基本 面走强。
此外，低位，低估值，低拥挤度行业还有银行、食品饮料、交通等，可考虑适当配置， 降低组合波动。
❑ 下月板块配置建议
展望6 月，风格配置方面，预计市值相对均衡，估值风格偏成长，行业风格偏成 长、稳定、金融，建议聚焦“成长扩散+大盘价值”。行业配置而言，一方面成长风 格有望延续，继续关注行业景气度高增的通信和电子。另一方面， 6 月取得超额 正收益的难度较大，考虑在组合中增加红利资产降低波动，如供需错配背景下的 煤炭、算电协同叠加迎峰度夏用电需求增加的公用事业（电力）。此外，银行、食 品饮料、交通等高股息品种可考虑适当配置，降低组合波动。
宏观
宏观
01
“安全资产”——穿越周期的长期核心主线
02
首份国家级专项规划出炉 &
上海楼市为何先止跌？
“安全资产”——穿越周期的长期核心主线
投资要点：
◼ 当下，全球经济与市场正经历一场变革：效率优先的全球化时代落 幕，安全优先的“战略冗余”时代全面开启。“战略冗余”原本指在企 业在资源、人员、技术或资金等方面预留一定的冗余，即使短期内未 必产生直接收益，也能在危机或不确定环境下提供缓冲和灵活性。地 缘冲突频发、产业链加速重构与全球宏观经济波动三大因素共振，让 “战略冗余”的涵义进一步扩展为国家安全战略布局与大类资产定价 的核心因子。
◼ 在效率体系变革的时代，“安全资产”的内涵与外延全面拓展。传统安 全资产的叙事局限于传统黄金、国债等金融避险资产，当下，从长期战 略视角出发，安全资产的叙事既需要在实体层面包含抵御外部军事威慑 与地缘干预，又需要在经济层面包含供应链运转、防范断供冲击与贸易 壁垒；还需要关注科技领域攻坚核心技术、实现关键环节自主可控；更 需要在资源领域强调保障能源、粮食、战略矿产稳定供给与储备兜底， 总而言之，新的安全资产叙事需要在维护国家核心利益与构筑长期发展 根基的基础上展开。因此，我们认为，“安全资产”的范围是指能为长期 战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节 冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控 性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全 的资产类别。“安全资产”的核心价值并非短期高收益，而是长期确定 性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为 “压 舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。
◼ “安全资产”核心范围包括科技类、资源类和基建与供应链类。其中， 科技类安全资产包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信 息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技 战略行业，资源类安全资产包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键 新材料，基建与供应链类安全资产包括物流航运、国防军工、电网与算 电协同等。
◼ “安全”不是短期避险的权宜之计，而是逆全球化时代的生存方式；“安 全资产”不是阶段性炒作主题，而是未来长期确定、核心、具有价值的 投资主线。它兼具短期防御性、中期弹性、长期成长性，有望穿越周期、 对冲不确定性、实现长期价值增长。过去被视为“浪费”的冗余产能、 储备库存、备份基地，如今成为国家与企业生存必需，带来持续的资本 开支与需求扩张。关键产业备份基地建设、战略资源储备扩容、多元产 能布局，均会带动相关产业链需求增长，为安全资产提供长期业绩支撑。 关键矿产、能源、芯片等战略稀缺品，从传统周期品转向“类永续”资 产。传统周期品受供需周期波动影响，估值波动大；而战略稀缺品因供 给刚性、战略必需、政策保护，需求长期稳定增长，周期属性弱化、永 续属性强化，估值中枢有望持续上修。“安全资产”从阶段性主题投资 升级为长期核心配置主线之一。过去，避险资产仅在危机期间短期走强；而 在“战略冗余”时代，“安全”是长期主题、“安全溢价”是长期趋势， “安全资产”将贯穿经济周期、市场周期、地缘周期，成为投资者穿越 波动、把握长期价值的核心抓手。
首份国家级专项规划出炉 & 上海楼市为何先止跌？
一、城市更新——首份国家级专项规划出炉
投资要点：
5 月 28 日，国务院发布《城市更新“十五五规划”》。这是对外发布的第一份““十五五”国 家级专项规划，明确了“十五五”时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策 举措。此次城市更新专项规划的意义可能在于两方面，一是对于城市更新自身而言，细化 此前中央城市工作会议精神，为未来五年推进城市更新提供更全面具体的指引；二是对于 专项规划而言，拉开了国家级专项规划的帷幕，后续可能更多国家级专项规划将陆续出台。
⚫ 5 月 28 日，首份国家级专项规划《城市更新“十五五规划”》对外发布。城市更新专项 规划明确了“十五五”时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。 重点任务包含 7 方面，分别为培育壮大城市发展新动能、营造高品质城市生活空间、推 动城市发展绿色低碳转型、增强城市安全韧性、促进城市文化繁荣发展、提升城市治理 能力水平和完善城市更新政策体系。实际上，此前已有城市更新相关的政策文件出台： 2025 年 5 月，央办、国办联合发布《关于持续推进城市更新行动的意见》；2025 年 7 月总书记在中央城市工作会议上定调“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质 增效为主的阶段”；2025 年 8 月国务院出台《关于城市高质量发展的意见》。而此次《城 市更新“十五五规划”》是更全面具体的指引，其中除了包括住房相关旧改之外，也包 含管网改造等。2026 年 5 月 22 日，发改委表示，“十五五”时期预计将投资 5 万亿元 进行燃气、供排水、供热等管网的改造。
⚫ 财政金融协同支持城市更新，专项债可用作城市更新项目资本金投放并非新政。专项规 划明确了财政、金融、社会资本协同支持城市更新。财政支持包含中央预算内投资、地 方专项债、城市更新税费减免等方面。其中，专项债可用作城市更新的项目资本金，这 一安排在 2024 年 12 月 25 日国务院办公厅发布的《关于优化完善地方政府专项债券管 理机制的意见》当中已经提及，彼时该文件放宽了专项债可做用作资本金的领域，新增 领域即包含城市更新（详参《2025 年专项债可能有哪些特点》）。
⚫ 2025 年，城市更新领域专项债作资本金的比例可能偏低，2026 年可能略有回升。专项 债投向领域当中，保障性安居工程以及其它“（市政和产业园区基础设施、供排水、地下 管线管廊、城镇污水垃圾处理和天然气管网等）可能与城市更新改造相关。2025 年， 新增专项债投向这两大类领域的规模分别为 3804.5 亿元、6881.6 亿元，其中用作资本 金的比例分别为 4.7%、5.3%。2026 年 1-5 月，保障性安居工程以及其它相关领域专 项债作资本金的比例分别为 8.5%、3.9%，前者较去年全年有所提升但绝对水平仍在低 位。2026 年以来，专项债作资本金主要仍然集中在交通、新型基础设施、能源等领域。
⚫ 城市更新专项规划拉开国家级专项规划的帷幕。以往，国家级专项规划集中五年规划的 首年 Q4 与次年 Q1 出台，对于“十五五”而言，发改委在 4 月 17 日国新办发布会上 表示“预计今年上半年一批国家级专项规划将陆续出台”，并且表示各方面正在“加紧 编制”的专项规划包括三类：一是聚焦 2035 年基本实现社会主义现代化目标，编制新 型工业化、数字中国、农业农村现代化、美丽中国等领域的规划；二是适应“十五五”发 展的阶段性特征，编制未来产业、扩大消费、人口发展、新型能源体系等专项规划；三 是民生导向，编制就业优先、教育发展、国民健康、基本公共服务均等化、社会保障、 残疾人保障和发展等专项规划。当然，5 月 28 日出台的城市更新专项规划并未在其中， 可能“加紧编制”只是一个动作，与最终文件发布时间未必完全匹配。
二、上海楼市为何先止跌？哪些城市有望先止跌
当全国房地产市场仍处于止跌回稳初期时，上海率先实现了二手房的量价齐升，基本进入底部右侧区间。从量的层面 看，“金三银四”结束后上海单日网签量仍创下近 5 年新高，剔除春节扰动后，月度网签量已连续 6 个月保持在 2 万 套荣枯线以上。从价的层面看，3 月、4 月上海二手房成交价环比涨幅分别为 0.8%、0.9%，成交价较低点已反弹 1.8%。
从成交结构看，上海楼市的止跌正逐渐由“老破小”向“改善房”过渡。4 月上海二手房成交结构持续优化，300 万以 下的成交套数占比由 3 月的 61%降至 59%，300-500 万成交占比提升 2 个百分点达到 22%，500 万以上的改善房成交占 比由 16.6%增长至 17.9%。
随着中高端需求的回归，4 月上海二手房成交总价的中位数提升至 258 万元，环比增长 6.6%。这意味着当前上海楼市既不缺需求，也不缺购买力，预期和信心是影响房价走势的关键。而信心的回归恰恰源自于“老破小”的止跌稳住了 板块价格的下限，代表板块上限的改善房价格止跌只不过是水到渠成。
作为率先跨越地产拐点的城市样本，上海房价止跌回稳的驱动因素可以拆解为以下几点：
一是需求企稳。2025 年上海的新房和二手房成交面积之和较 2024 年已实现微幅回升，这意味着上海楼市的调整压力 主要来自供给侧，不必担忧需求萎缩的扰动。
二是供给收缩。上海二手房挂牌量在 2025 年 4 月见顶，此后保持快速回落，节奏上领先北京、广州半年左右。
三是估值合理且租金止跌。2026 年上海的租金回报率整体处于 1.6%-2.7%的区间水平，均值约为 2.0%，并未显著低于 国际一线城市的净租金回报率水平。此外，3 月以来上海租金价格持续反弹，这意味着上海房产的 PE 处于底部且 EPS 拐头向上。
四是政策刺激。 年初以来，上海楼市的供需关系已出现边际变化，2 月下旬上海出台的“沪七条”则是在需求侧为房地产市场止跌回 稳增添动力。“沪七条”的核心举措有三：1）放松外环内限购；2）公积金贷款额度上限由 160 万元提高至 240 万元； 3）放松房产税。
相较于放松限购，提高公积金贷款额度上限对稳定楼市的作用可能更加关键。当前上海二手房成交总价的中位数整体 保持在 260-280 万元之间，按照 20%的首付比例计算，240 万元的公积金贷款上限基本能够覆盖成交密集区间的贷款 总额，这意味着符合条件的购房者能够将负债成本锁定在 2.6%的公积金贷款利率，本质是对购房者的贴息。 随着上海楼市在“沪七条”的提振下率先回暖，多地也陆续出台地产优化政策，公积金是政策发力的重点方向。
此外，上海 2 月初宣布在浦东、静安、徐汇三个核心区域试点收储内环内、2000 年以前、单套建筑面积 70 平方米以 下，总价不超过 400 万元的“老破小”，也托底了低总价房产的价格。我们在 3 月 27 日的报告《房地产市场政策底已 现》指出，这一政策的根本意义在于向市场释放了积极信号，即当前上海“老破小”的租金回报率已经达到了“地方 队”的合意水平，这也意味着核心城区“老破小”的价格基本见底。
随着房价的持续调整，多数核心城市的租金回报率已逐渐回到合理水平，收储二手房能够实现项目成本收益的平衡， 如果考虑到未来城市更新的预期，收储带来的收益将超过政策成本，这也是各地积极出台地产政策的重要土壤。
目前，收储政策正在持续扩围，这也是核心城市稳定楼市的重要政策抓手。5 月 21 日，上海宣布已收购 523 套二手 房，并将二手房“收储”扩围至全部中心城区。5 月 26 日，广州宣布试点收购 300 万元以内、70 平方米以下、位于 广州环城高速以内的二手住宅。
值得注意的是，5 月国务院印发的《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》强调，“推动更多城市将稳定就业 居住的未落户常住人口家庭纳入公租房保障范围”、“统筹中央和地方现有资金渠道，按规定对相应公租房筹集任务予 以支持”，这意味着未来常住人口净流入的城市将面临更多的公租房筹集需求，预计年内将有更多核心城市出台二手 房收储政策。
上海之后，哪些城市有望止跌？ 站在全国层面看，楼市已通过“小阳春”的考验，重点城市挂牌量同环比的回落标志着房地产市场的供需平衡正在发 生逆转，租金价格的底部反弹也表明楼市止跌有来自基本面的支撑。
往前看，我们认为当重点城市挂牌量的回落态势持续 1-2 个月，市场有望再次确认价格底部，预计 6-8 月二手房挂牌 价环比降幅将收窄至 0 附近。全国层面价格的止跌，对应到城市层面则表现为分化，基本面支撑强的城市房价有望率 先止跌并小幅回升，而基本面承压的城市房价或仍呈现下跌态势。
参考上海房地产市场止跌回稳的驱动因素，我们从成交量、挂牌价、挂牌量、议价率、租金价格五个维度对 25 个重 点城市的楼市止跌进度打分。
评分结果显示，上海和苏州楼市止跌进度领先全国，五维止跌综合评分分别为 87.5 和 72.0。从价格走势看，苏州也 基本实现了挂牌价和成交价的止跌回升，结合其房地产市场的整体情况，我们认为止跌的态势持续性较强。
其次是天津、北京、珠海、深圳、宁波、无锡、徐州、大连等城市，五维止跌综合评分基本在 50-70 分的区间。其中， 多数已出现成交价和挂牌价的底部反弹，尽管房价仍处于震荡磨底阶段，但整体已接近止跌。 整体看，我们认为在全国楼市走向止跌回稳的过程中，上述城市房价有望率先企稳。
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