大宗商品市场，尤其是能源市场，向来存在一种特殊的不稳定性。严重短缺与超高盈利的时期，总会让投资者相信繁荣会永久持续；而价格暴跌的阶段，又会让他们做出完全相反的判断。由此引发的价格波动，持续时间往往远超逻辑所能解释的范围。

大多数大幅行情并非由地质条件驱动，而是由市场心理与资本开支周期主导。当大宗商品市场陷入供不应求，价格急剧上涨，生产商开始获得超额收益。资本随之涌入，但新增有效供给的形成极少是快速过程。新矿山、管道、出口终端与海上项目，通常需要数年时间，才能让第一桶增量原油或第一吨增量商品进入市场。等到供给最终落地时，支撑投资的短缺局面早已被市场广泛认知，且过量资本已经投入。供不应求转为供过于求，价格大幅下跌，投资者热情消退的速度几乎与兴起时一样快。资本撤离行业，资源枯竭逐步再次收紧市场，周期重新开启。在大宗商品市场，这类周期往往需要十年甚至更久才能完全走完，几乎没有快速修复的办法。

不过，短期波动通常由完全不同的因素引发。此时问题不在于市场心理或过度投资，而在于体系内某处出现实物瓶颈。这类冲击可能突发、剧烈，且影响程度远超引发冲击的供需失衡本身。

天然气市场是最典型的例子。寒冬期间，库存会以惊人速度下降。在管道设施向来紧张的波士顿，极寒天气下城市偶尔会陷入可调度供给极度短缺的险境。这种情况下，公用事业与工业用户疯狂争抢最后可用的天然气，价格曾在短短几天内暴涨 20 倍。

长期来看，大宗商品价格会向完全生产成本靠拢。但短期价格往往不由平均成本决定，而是由当下平衡市场所需的边际桶 / 边际立方决定。

严重供过于求时，出清价格会以惊人速度崩塌。新冠疫情封锁初期，是现代史上最清晰的案例：需求骤降、库存快速填满，油价一度跌至负值，迫使多个主产盆地的生产商关停油井。短缺则产生相反效果：供给不足时，价格必须大幅上涨以抑制需求，且往往极为突然。波士顿冬季短缺的案例便是明证：实物短缺规模可能不大，但市场必须快速决定哪些用户停供，价格走势会显得近乎非理性。

库存的核心作用就是缓冲这类冲击。它在平稳的能源消费节奏，与更不稳定的生产、运输、炼化节奏之间形成缓冲。只要库存充足，体系通常能承受短期冲击而无明显压力。

一旦缓冲耗尽，或在最需要时无法动用，市场格局就会改变。此时，价格成为配给机制，后续走势往往混乱无序。当库存逼近临界低位，价格波动会愈发剧烈、非线性。原本不起眼的小扰动，会突然引发巨大影响。这种转变往往很突然：一周前看似偏紧的市场，下一周就可能陷入灾难性供给不足。

能源史上充满此类时刻。1970 年代石油危机导致美国各地出现著名的汽油排队现象；2008 年，闲置产能与库存同步下滑，原油价格近乎垂直上涨；2020 年新冠封锁期间库存爆满，WTI 油价短暂跌破零，过程反向上演。每一次动荡的核心，都是库存 —— 要么极度稀缺，要么极度充裕。

长期大宗商品周期偶尔会与短期实物冲击叠加。此时结果往往不只是短暂价格飙升，而是更大规模的结构性重定价。

1970 年代是经典案例。多年上游投资不足后，美国原油产量于 1971 年意外见顶并开始下滑，当时很少有人意识到这一转折的意义。随后 1973 年阿拉伯石油禁运，造成全球供给前所未有的实物冲击，原油价格一个月内暴涨近 80%。短暂休整后继续攀升，一年半内最终上涨数倍。原油年初交易价约 3 美元 / 桶，不久后长期稳定在 30 美元 / 桶上方。

2008 年之前几年出现了极为相似的走势。又一轮长期上游投资疲软后，非欧佩克两大主要供给增长源 —— 北海与墨西哥坎塔雷尔油田 —— 意外双双进入衰退。与此同时，新兴市场需求增速大幅加快，全球库存持续走低。体系缓冲所剩无几，原油价格 18 个月内上涨约 3 倍，2010‑2014 年稳定在 95 美元 / 桶附近，接近 1999 年低点的 8 倍。

两次事件中，在价格完全反映之前，市场底层早已结构性偏紧。实物冲击只是暴露了多年默默积累的状况。

我们认为，市场可能正再次进入这样的阶段。

2010 年代页岩繁荣之后，上游石油行业经历了近十年持续投资不足。过去 15 年大部分时间里，页岩几乎贡献了全球所有非欧佩克供给增长，如今这一引擎正显乏力。二叠纪以外几乎所有主要页岩盆地的增长已停滞或转为负增长，即便二叠纪自身，增速也远不及过往。

与此同时，霍尔木兹海峡关闭造成了现代全球能源史上前所未有的实物冲击。全球每日约五分之一的海运原油贸易经此通道。市场从未在如此大规模供给长期受限的情况下运行。

两者叠加极为罕见：行业历经多年投资不足，已进入新一轮结构性偏紧阶段，同时市场遭遇史上罕见的严重实物瓶颈。上一轮原油极端低价出现在 2020 年 4 月新冠封锁低谷，WTI 短暂跌破 20 美元 / 桶。若油价再次出现过往结构性转变中 8‑10 倍的重定价，未来数年油价维持 120‑150 美元 / 桶，将远非投资者当前认为的不可能。8‑10 倍重定价是本文核心论点，后续分析均围绕此展开。

截至本文撰写，“狂暴行动” 已持续 76 天，霍尔木兹海峡在此期间大部分时间处于关闭状态，几乎没有迹象显示近期会有解决方案。按常规历史标准，这理应引发石油市场近乎恐慌的反应，但实际市场表现却异常平静。

每日至少 1500 万桶供给直接受限，仅从规模看，此次冲击超过以往所有石油危机。但作为实物交割原油最佳指标的布伦特即期油价，峰值仅比 2008 年高点高出 4 美元 / 桶。原油期货表现更弱，未触及 2022 年高点，较 2008 年峰值仍低 30 美元以上。对比极为鲜明：2008 年与 2022 年的实物市场受损程度，均远不及当下。2011 年甚至有几天无重大供给冲击，油价却高于本次危机期间。换言之，市场遭遇了史上最大能源冲击，却只将其视为一次棘手但最终暂时的不便。

年初 WTI 原油交易价约 58 美元 / 桶，处于过去 15 年名义价格最低四分位；经通胀调整后，油价位列历史读数约最低十分位。按黄金计价（我们在上期报告中详细讨论过这一维度），年初原油价格仅高于 2020 年新冠崩盘时的极端低点，为现代史上最低。

投资者情绪反映出这种极度悲观。大部分看空观点源于国际能源署（IEA）的预测，该机构预计 2025 年市场每日过剩约 200 万桶，2026 年扩大至 350 万桶。若数据属实，市场将面临史上最大规模供给过剩。

我们始终认为这些预估缺乏说服力。我们的研究显示，去年的供给过剩规模远小于市场普遍认知，底层需求更强、增速更快。与此同时，十多年来几乎贡献所有非欧佩克增量产量的页岩产量增速正快速放缓。综合来看，我们认为市场供需平衡程度远高于多数投资者认知，2026 年年初大概率大致平衡，下半年转为明确供不应求。

我们据此配置组合：1 月减持大量黄金股，将资金转向石油与天然气投资。

2 月 28 日，美国与以色列发起 “狂暴行动”，原油价格立即反应，一个月内上涨约 75%。乍看涨幅惊人，但深入观察期货市场会发现不同寻常之处。

现货价格大幅飙升，但远期原油合约涨幅小得多。12 个月后交割的原油仅上涨约 25%，即便反弹后，名义价格仍远低于过往峰值 —— 较 2008 年高点低约 70 美元 / 桶，较 2011 年低 35 美元 / 桶，较 2022 年峰值低 27 美元 / 桶。

这一区别至关重要：现货市场反映即时实物压力，而期货曲线远端反映投资者对压力持续性的判断。市场实际上在表明，尽管短期冲击可能痛苦，但局势不久将恢复正常。主流假设是：霍尔木兹海峡重新开放后，市场将快速回归供给过剩，库存将顺利重建。这一观点隐含的判断是，即便关闭期间损失约 10 亿桶供给，重回每日 300 万桶的过剩状态，体系也能在一年左右将库存恢复至 1 月水平。

这种信心不仅限于石油市场。冲突爆发初期标普 500 下跌约 9%，随后反弹近 20%，目前已显著高于战前水平。投机热情最明显地回流至科技与人工智能板块。3 月 30 日触底以来，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨近 30%，涨幅约为大盘两倍。金融市场的表现，仿佛全球正同时遭遇史上最大能源实物冲击，却又毫无实质影响。

与此同时，能源股走势更接近远期原油合约，而非现货市场。以大型综合石油公司为主的能源精选行业 SPDR 基金，自冲突爆发以来仅小幅上涨；标普油气勘探开发 ETF（因重仓勘探开发企业，对油价变化更敏感）表现稍好，但在如此大规模供给冲击下，涨幅远不及预期。

资金流向也反映同样情况：2 月底以来，仅约 70 亿美元净资金流入上述两只 ETF。这一数字之所以引人注目，正是因为其规模极小。我们估算，2022‑2025 年投资者从这两只产品中撤出约 200 亿美元。整体模式显示，投资者仍将当前事件视为短期扰动，而非更大结构性转变的开端，本质上仍对能源市场持不信任态度。

由于大盘股涨幅远快于能源股，能源板块在标普 500 中的权重自冲突以来反而小幅下降。目前能源板块仅占指数约 3.2%，远低于 2008 年大宗商品峰值时约 16% 的权重，仅略高于新冠封锁低谷时的历史低点。

上周多则新闻指向另一项看似利好的进展：原油现货即期溢价较冲突初期极端水平大幅回落，部分指标显示溢价较 2 月高点下降近 90%。

近期市场走势表明，能源股短暂空头回补反弹后，投资者基本重回所谓套利交易。在 2025 年第四季度报告中，我们描述过这一反馈机制：投资者高杠杆做空波动率，本质上是押注现有趋势将延续。我们推测，许多投资者做空能源敞口，以加大对动量股、科技股等高估值久期资产的多头配置。除战争爆发后短暂反弹外，这一模式始终稳固。

投资者仍严重低估全球能源市场的短期与长期上行风险，而底层数据愈发显示市场正逼近重要拐点。