为什么小盘股长期享有超额收益、低估值标的呈现阶段性优势、利好公告后股价持续漂移？对于A股市场的这些异象，传统定价模型几乎无法提供有效解释。本文系统梳理了Fama-French三因子模型的演进脉络，逐一分析其理论预设与适用边界，以探寻适配A股市场的最优定价框架及其本土化改良路径。

一、有效市场假说与Fama-French三因子模型

有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）由Eugene Fama于1970年正式提出，其核心思想是：在一个有效的市场中，资产价格总是完全、即时地反映了所有可得信息。根据信息集合的不同，EMH将市场划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形态，但其共同的理论推论是，投资者无法利用任何已知信息持续获得经风险调整后的超额收益。

EMH的一个重要理论支点是随机游走假说。该假说认为，资产价格的变动是独立且同分布的，未来的价格走向无法依据历史路径进行预测；新信息的到达是随机的，因此价格波动也呈现出无规律、不可预测的随机游走特征。在随机游走的框架下，技术分析和基本面分析都将失去持续创造超额收益的基础。

然而，自20世纪80年代以来，大量与EMH相悖的市场异象被不断发现——规模效应、价值效应、动量效应等系统性偏离的存在，暗示着除了市场整体风险之外，还有其它共同风险因子在驱动资产回报的横截面差异。正是在这样的理论焦虑与实证驱动下，Fama和French于1993年提出了著名的三因子模型。该模型在传统资本资产定价模型（CAPM）单一市场因子的基础上，引入了市值规模因子（SMB）和账面市值比因子（HML），以解释小盘股长期享有的超额收益和高账面市值比（即低估值）股票呈现的阶段性优势。三因子模型的诞生，标志着资产定价研究从单因子范式迈向了多因子范式，也为理解A股市场的诸多异象提供了更为有力的分析工具。

二、Fama-French三因子模型在A股市场的解释力

从理论层面看，三因子模型的风险定价逻辑具有跨市场的通用性，其将规模效应和价值溢价纳入系统性风险补偿框架的思路，为理解A股市场异象提供了重要起点。然而，当这一模型被直接移植到A股进行本土化实证检验时，其模型的稳定性与解释力却暴露出明显短板。王晰（2023）的实证研究表明，A股市场中的三因子模型呈现出显著的时变性特征——规模因子与价值因子的解释力在不同市场周期中大幅波动，模型的整体稳定性不足。具体而言，在牛市、熊市与震荡市的切换过程中，以及政策调控、资金轮动、投资者情绪分化等市场环境的变迁下，规模因子和价值因子的有效性均会出现剧烈起伏，部分阶段内因子解释力显著衰减，甚至出现短期的定价失效。这一现象意味着，经典的三因子模型在A股市场仅能提供阶段性、局部化的定价解释，尚无法形成长期稳定的适配框架，也难以为本土化资产定价与收益归因提供足够精准的量化支撑。

三、Carhart四因子：动量因子在A股的适配性困境

为了进一步完善经典因子定价体系，弥补三因子模型无法捕捉市场趋势特征的局限，Carhart（1997）在三因子模型的基础上引入动量因子（UMD），构建了四因子定价模型。动量因子的核心逻辑在于捕捉市场趋势的延续效应——即前期涨幅较高的个股倾向于继续上涨，而前期表现疲弱的个股则延续下行态势。在美股等成熟市场中，这一因子展现出稳定且显著的解释力，有效弥补了三因子模型在趋势捕捉上的不足，成为成熟市场定价体系的重要组成部分。

然而，当四因子模型被移植到A股市场进行本土化检验时，动量因子却出现了严重的失效问题，模型的适配性短板随之显露。曹斌杰（2018）的本土化实证研究表明，传统Carhart四因子模型中的动量因子在A股市场中统计上并不显著，市场反而长期呈现出动量失效、反转效应更强的特征。这一现象的深层根源在于A股独特的交易结构：市场以散户交易为主体，短线博弈、追涨杀跌、情绪驱动等非理性交易行为占据主导。在这样的市场环境中，成熟市场所依赖的长期趋势延续性难以成立，短期超涨后的回调与超跌后的反弹反而成为更具统计规律性的主流特征。动量因子的“水土不服”，实质上揭示了这样一个事实：成熟市场基于理性风险定价逻辑所构建的定价模型，无法被直接套用于A股这一由散户交易结构主导的市场。

面对三因子与四因子模型的双重困境，A股市场的定价研究亟需突破传统理性风险定价的单一范式。两条本土化改良路径由此展开：一是将行为因素纳入定价框架，二是推动传统模型自身的迭代进化。

四、本土化改良：从风险定价到行为定价

第一条路径聚焦于定价视角的根本转换。前述分析表明，三因子与四因子模型在A股市场均遭遇不同程度的失效，其根本原因在于两类模型共享一个理论预设——将定价偏差归因于系统性风险补偿，却忽视了A股投资者行为偏差在定价中的核心作用。由此，本土化改良的路径已然清晰：定价视角须从单一的风险维度，向纳入行为因素的方向拓展。

（一）定价视角转换：纳入行为因子

传统因子模型的理论内核是理性风险定价，其将无法解释的收益残差视为随机扰动。然而在A股以散户交易为主体、情绪驱动特征显著的市场结构中，这些残差恰恰是投资者非理性行为的集中映射。行为金融学的兴起为此提供了新的解释路径：定价偏差的核心来源并非风险遗漏，而是投资者注意力和判断的系统性偏差。余红芳（2022）跳出了纯风险定价框架，构建了风险因子与行为因子相结合的混合四因子模型，既保留了系统性风险补偿的解释力，又将行为偏差驱动的收益纳入定价体系，更贴近A股的实际运行逻辑。

（二）行为因子的构建：PEAD与FIN

理论视角的转换需要可量化的因子载体。余红芳在传统市场因子与规模因子的基础上，引入两个适配A股的行为因子——PEAD短期漂移因子与FIN长期融资决策因子。

PEAD因子捕捉盈余公告后的价格漂移——A股市场中，利好公告发布后股价并非一步到位，而是持续缓慢上行，其根源在于投资者注意力有限导致对公开信息反应不足。FIN因子则基于管理者市场择时行为，以股票发行增速（IR）构建：股价高估时企业倾向于增发，未来长期收益走低；低估时回购则带来正向长期收益。两大因子分别锚定短期与长期的非理性定价机制，有效弥补了传统模型在行为维度的缺失。

（三）实证检验：解释力的显著提升

实证结果是检验模型改良成效的最终标尺。相较于传统的Fama-French三因子与五因子模型，引入行为因子的混合四因子模型在关键指标上表现更优：截距项显著缩小并趋于零，表明传统模型无法解释的定价偏差被有效吸收；GRS联合检验统计量明显降低，模型设定更为合理；调整R²整体持平甚至略有提升，解释力不落下风。这些结果表明，混合模型将投资者反应不足、企业融资套利等非理性行为系统纳入定价框架，实现了风险定价与行为定价的双重覆盖，是适配A股本土市场的有效改进方案，而非对经典模型的简单套用。

五、传统模型的进阶：A股适配的定价体系迭代

第二条路径则是在行为定价视角之外，传统风险定价模型自身的迭代进化。从FF五因子到BS六因子，再到q因子模型，这一演进脉络构成了A股适配定价体系的另一条重要路径。

（一）FF五因子：盈利与投资维度的补充

Fama-French五因子模型是传统定价体系的集大成者。它在三因子的基础上新增盈利因子（RMW）与投资因子（CMA），将定价维度从规模、价值拓展至企业盈利能力和投资行为，试图覆盖更广泛的市场异象。实证研究表明，五因子模型对A股组合收益的解释度较高，调整R²普遍在0.8以上。其中，市场因子（MKT）与规模因子（SMB）表现最为稳健，在全组合中显著有效；价值因子（HML）在A股的稳定性较弱；盈利因子（RMW）呈现出与美股相反的“低盈利溢价”特征；投资因子（CMA）则具备较为稳定的定价能力。作为传统定价的标杆，FF五因子完成了从单一风格到多维基本面的跨越，但在A股仍存在局限：无法完全消化特质波动率、反转等异象，部分因子存在冗余，对主动收益的拆解尚存偏差，为后续优化留下了空间。

（二）BS六因子：异象解释空间的进一步压缩

Barillas-Shanken六因子模型是对FF五因子的全面升级。它在保留核心框架的基础上，重构了月度价值因子（HMLm），新增动量因子（UMD），并搭配ROE盈利因子与INV投资因子，形成更高效的定价体系。相较于FF五因子，BS六因子实现了三重突破：一是价值因子采用月度更新，更贴合A股快速切换的市场节奏；二是纳入动量因子，弥补传统模型对趋势效应的解释空白；三是重构盈利与投资因子，降低因子间的冗余，提升定价效率。四项实证检验一致验证了其优势：在异象解释上，BS六因子能使FF五因子无法消化的异象α显著降低甚至消失；GRS检验统计量远小于FF五因子，定价误差更小；均值–方差张成检验表明BS六因子能完全解释FF五因子，反之则不成立；Fama-MacBeth回归中拟合度更高，截距项更趋近于零。BS六因子通过因子重构与增量补充，大幅压缩了市场异象的解释盲区。

（三）q因子模型：从理论到实操的定价工具

q因子模型跳出了传统因子定价范式，依托投资Q理论构建了MKT、SMB、ROE、INV四因子体系，结构简约而直指收益本质。其核心优势在于从企业投资决策的底层逻辑出发，避免了传统模型的因子堆砌问题。以基金绩效评估为例，面对波动率异象，FFC四因子无法解释，而q因子模型能完全消化，使异象α不再显著；在基金选股能力评估上，q因子模型能够剔除风格暴露的干扰，得出“A股基金整体无显著选股能力，仅存短期择时能力”的客观结论。该模型的实操价值体现在三个维度：一是绩效拆解，有效区分真实阿尔法与风格收益；二是异象检验，高效解释特质波动率、换手率、处置效应等散户驱动的异象；三是组合配置，清晰呈现机构偏好——小盘、高盈利、高扩张的风格特征。q因子模型兼顾理论严谨性与实操便利性，在A股“散户主导、政策驱动、异象频发”的市场环境中展现出较强的适配性。

综上，从FF五因子完善基本面维度，到BS六因子压缩异象空间，再到q因子模型实现实操落地，三大进阶模型完成了传统定价体系在A股的三级演进。三者各有侧重、互为补充，共同为A股市场的收益拆解、异象解释与投资评估提供了多维度的分析工具。

六、总结

本文以探寻适配A股市场的最优定价框架为目标，系统梳理了从有效市场假说到Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型，再到行为定价模型与传统定价进阶模型的完整演进脉络。研究表明，A股市场既非有效市场假说所设想的理性定价机器，也无法被海外经典模型简单套用——三因子模型在A股呈现显著的时变性与稳定性不足，四因子模型中的动量因子更是彻底失效，这双重困境共同指向一个深层事实：A股的定价逻辑根植于散户主导的交易结构、政策驱动的风格轮动以及投资者行为偏差所催生的持续异象。

面对这一现实，两条本土化改良路径渐次展开。其一，行为定价路径突破了传统风险定价的理论预设，引入PEAD短期漂移因子与FIN长期融资决策因子，将投资者反应不足与企业融资择时等非理性行为系统纳入定价框架，实现了风险定价与行为定价的双重覆盖。其二，传统模型进阶路径从FF五因子到BS六因子再到q因子模型，完成了从基本面维度拓展、异象空间压缩到实操工具落地的三级跃迁，为A股收益拆解与投资评估提供了多层次的量化支撑。

风险定价还是行为定价？本文的回答是：二者并非非此即彼的替代关系，而是互为补充——行为因子揭示超额收益的非理性来源，进阶传统模型夯实系统性风险定价的基础。在A股市场，超额收益的来源不仅是承担系统性风险，更在于识别和捕捉市场的行为偏差。展望未来，随着市场制度完善与投资者结构变迁，定价模型仍将持续迭代，但立足本土特征、敬畏市场规律，始终是量化定价与投资实践的长期准则。

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文：李芷萱 李思思 姜应妞 樊静文