上半年债市表现明显好于多数机构年初的预期。上半年市场运行实际上分为2个阶段，第一阶段是一季度以机构行为和资金面为主导的结构行情，第二阶段则是二季度以来基本面和机构行为共振带动的行情。

一季度中短债延续了2025年四季度以来的偏暖行情，行情总体比较顺畅，中途也没有出现明显的回调。核心驱动因素主要是机构需要维持一定的配置规模，但一季度长债和超长债扰动因素较多，机构一致选择增配中短债。叠加货币政策确认转向适度宽松，资金利率中枢逐步从高于政策利率向持续低于政策利率水平转变。中短债久期可控+存在一定的carry成为年初机构相对偏保守策略下的最优选择。只不过随着机构一致买入行为的推进，越短期限的性价比越低、流通盘越少，机构逐步沿着曲线往上推进至7年左右的政金债。

第一阶段长债和超长债则面临一季度高增长预期、3月份油价上涨带动的通胀预期、权益市场相对偏强带来的高风险偏好多重压制。超长债一季度基本上处在2.25%-2.40%区间运行。

4月初以来行情演绎至第二阶段，基本面、政策面、资金面、大类资产市场和投资者行为出现了一些多重共振的变化。市场行情演进的重点开始向着曲线长端和超长端倾斜。基本面K型分化更为突出，相比一季度的全面开花，二季度以来基本面似乎有阶段回落的倾向。政策面上，财政发力强度边际降低，多重因素下政策进入到“修整”阶段。资金面尽管在“极度宽松”和“适度宽松”之间摆荡，但并未形成实质利空。权益市场和贵金属市场一季度经历显著波动，叠加居民存款密集到期，居民资产配置回归到稳健理财。因此可以看到债市增量资金从一季度的自营为主转向二季度产品为主的特征。

上半年第二阶段行情从10年国债和国开突破一季度运行区间开始，逐步延伸至超长债，至6月初超长债活跃券收益率也开始进入新低区域。

对于任何金融资产，中期走势往往受到市场流行的宏观叙事和资金流动性影响。一个强有力的宏观叙事叠加资金的强力流入往往会形成比较流畅的趋势行情。相反，如果叙事并无特别的吸引力，资金没有大幅的流入流出，资产价格往往呈现比较温和的波动。

影响债市的核心因素方面，宏观叙事影响趋势，机构行为和资金流动影响节奏和幅度。2025年债券走熊本质上经济预期好转叙事不断加强，资金在股债之间加速切换。需要注意的是，宏观叙事并不等同于GDP增速单一指标，需要通过多重数据、政策导向、产业趋势等进行确认。

下半年债市交易的宏观叙事可能是比较温和的经济增长：外部贸易环境有所好转、国内需求仍然偏弱，财政支出强度不会较去年增加，财政政策可能会争取一段时间的“休养生息”。经济内部“K”型分化严重，AI相关产业高速增长、旧增长引擎继续萎靡不振。地方政府投资行为在树立正确政绩观引领下重塑，二三季度地方政府投资表现可能比较谨慎。下半年各个经济部门齐头并进，经济增长预期显著拉升的可能性并不高。此外，经过一年多以来的高预期，市场对AI、风险资产的回报预期也在调降。地产对经济拖累最大的时点已过，下半年宏观环境也难出现深度衰退叙事。因此，宏观环境和市场预期处在比2025年有所谨慎。

但各项政策不会无所作为，财政支出强度可能呈现强弱交替的情况。如果二季度支出强度下降后，经济增速在三季度后半段压力再现，三四季度不排除财政发力明显强化的可能性。因此从宏观叙事的角度，下半年宏观叙事又会比2023-2024年更为乐观。宏观叙事交易的角度看，下半年出现缩小版版2024年走势的难度较大，更可能出现类似2019/2021年股债都会有回报且资产间表现更为平衡的特征。

在这个宏观基调下，央行没有大幅度收紧货币政策的动力和条件，但也不会让流动性长期泛滥。如果外部扰动出现加剧，对于供给端扰动因素带来的输入通胀，央行也不会全面紧缩货币进行应对，因为紧缩货币不能解决供给端的问题。这样的货币基调也决定了今年债市难以单边走熊，小区间震荡的概率更高。

微观资金方面，债券配置需求明显回升、供给结构稍有优化。去年萦绕债市上空的公募基金费率利空已经落地且好于预期，机构从持续赎回基金转为增加申购。居民存款到期后并未如市场预期的进入股市，居民投资行为较2025年更倾向于保守和稳健，下半年银行理财和债券基金规模仍有增长空间。银行类机构下半年还是面临较大的“撑规模”压力，仍需进行大规模债券配置。今年政府债券供给总量和2025年基本接近，地方债发行期限也更加平衡，机构对长期限债券承接消纳能力明显上升。

下半年债市的一个重要扰动项是外部输入通胀。3月份以来全球主要债券市场深受中东地区战争和油价的影响，主要国家债券收益率均出现了上升。市场对主要经济体的货币政策讨论从2026年降息几次转为到2027年加息几次的问题。

那么潜在的输入通胀是否会对中国债券市场形成压力？我们认为当前地缘冲突对债市更多还是阶段扰动但并不形成强烈利空。原因有以下几方面。

1. 债市对供给因素引起的通胀定价并不多

2012 年成为中国长期通胀历史的重要分水岭。在此之前，中国经历了多次高通胀周期（如2004年、2007-2008年、2010-2011年），CPI年均涨幅约3.5%；在此之后，中国进入了长达14年的低通胀时代，CPI年均涨幅不足2%，且多次接近零甚至出现负增长。这种长期低通胀现象并非偶然，而是中国经济发展阶段转换、结构深刻调整以及全球环境变化共同作用的结果。其中，总需求不足的长期化与增长路径结构性固化是最核心的原因。

债券市场自2014年以后定价实际增长远高于定价通胀。一方面是通胀总体水平长期处在较低水平；另一方面则是债市对核心CPI更为敏感，而剔除食品和能源价格后核心CPI长期均值更加偏低。比较典型的例子是2018-2019年非洲猪瘟导致猪肉价格大幅上涨，2019年CPI一度冲高至5%以上，但核心CPI仍在1%附近，央行在当年CPI高位时还进行了降息操作。2021-2022年上半年中国煤炭价格大涨后叠加俄乌战争影响，CPI受能源价格驱动也一度上升至3%以上，PPI一度上升至13.5%，但核心CPI一直保持低位运行，2021-2022年上半年债市震荡走强为主。

下半年只要核心CPI没有出现快速、大幅上行，通胀引发债券熊市的概率就比较低。但如果观察到核心CPI快速上行的风险，就需要对债券市场更为谨慎。

2. 油价对中国通胀影响几何

中国在本轮石油天然气价格上涨过程中所受影响在主要经济体中最轻，一方面是中国多元化的能源结构、多元化的石油天然气进口来源缓冲了油价和天然气价格上涨影响；另一方面，中国成品油定价机制导致油价上涨不会完全反应在CPI上。

首先从能源消费结构看，2010年后中国加速能源结构多元化进程。这15年间，中国能源消费结构实现了从”煤炭为主导”到”煤炭与清洁能源双轮驱动”的质变，煤炭消费占比从70.4%降至51.4%，下降近19个百分点；非化石能源消费占比从2.9%提升至21.7%，增长超过7倍；清洁能源（含天然气）消费占比从7.7%提升至30.4%，并在2024年超过石油成为第二大能源类型。

其次，中国成品油定价机制设置了明确的制度性阈值，导致油价传导呈现显著的非线性特征。当油价突破80美元/桶后，国内成品油价格涨幅开始被加工利润率扣减机制平滑；当突破130美元/桶后，终端价格几乎冻结，通胀传导被制度性阻断。

那么，因为地缘冲突导致的油价上涨对通胀影响如何？我们做两种情景假设：

（1）中性假设—二季度油价均值100美元/桶，三季度90美元/桶，四季度至2027年一季度80美元/桶；

（2）极端假设—二季度上冲至120美元/桶，三季度150美元/桶，四季度120美元/桶，2027年一季度100美元/桶。

我们采用1970-2025年的年度数据估计基础传导系数，并通过分布滞后结构（1-2期滞后）捕捉动态传导过程。对于中国市场，特别嵌入了成品油“天花板价（$130）—地板价（$40）”阶梯反应机制，以及10个工作日调价窗口带来的约0.5-1个月传导滞后。

（1）中性假设对中美通胀水平影响测算

中性假设下，国内通胀在中性情景下呈现PPI大幅波动而CPI相对稳定的特征。PPI从2026年初的-1.5%快速反弹至二三季度的高点5.1%，随后在四季度回落至0.33%，2027年一季度重新转负。

（2）极端假设

极端情景假设5月冲突大幅度升级，推动油价从$100快速飙升至三季度$150的均值（峰值可能接近200），随后在四季度回落至$120，2027年一季度在$100附近震荡。

在极端情景下，国内通胀将会面临显著上行压力，但相比海外经济体（这里对美国通胀也进行了模拟测算）上升幅度明显更低。CPI峰值控制在5.9%（2026Q3），虽超出3%的年度目标，但远低于美国12.53%的水平。

（3）油价是否传导至核心CPI？

对于更为重要的核心CPI，考虑到油价上涨的间接传导作用。我们采用了多个计量模型并结合最新数据进行交叉验证，下半年中国核心CPI运行区间可能在1.1%-1.3%之间。预测显示下半年核心CPI较一季度和去年下半年有微幅抬升，仍然属于温和通胀阶段，距离显著影响在债券收益率水平仍然有一段距离。

总的来说，下半年中国通胀水平大概率不会持续高于2%的通胀目标，且核心CPI水平可能持续维持低位运行。油价因素导致债券市场大幅度走熊的概率偏低。当然如果出现极端假设的情况，人民币债市会出现1-2个季度的调整，但我们认为出现此种情形的概率很低，而且目前收益率曲线已经处在最近三年最陡的水平，长端和超长端债券已经隐含了部分通胀预期。如果出现走熊，长端和超长端潜在上行空间相比以往熊市可能偏低。

下半年债券市场行情仍然值得期待，只不过当前的宏观叙事和资金在资产之间的流向既不像2025年一样侧重风险资产，也不会重演2024年的叙事。宏观叙事节奏更加温和，资金风险偏好也更加均衡，有利于债券的持续表现。综合考虑宏观叙事和微观资金流动，下半年行情仍然值得期待但节奏更值得关注。我们判断权益市场仍然是结构行情，而且回报率较上半年有所下降；债券市场回报率较2025年有所提升，但利率“地板”较为明显。我们预期下半年10年期国债收益率运行区间在1.60%-1.85%，30年国债收益率运行区间在2.00%-2.35%。

节奏上先下后上的概率更高，三季度至四季度初扰动因素可能增多。考虑到上半年政府债供给节奏较去年偏慢，上半年政府债供给预计较去年同期减少1.9万亿。8-10月份政府债发行节奏和财政支出强度或有明显提升。最后，通胀仍然是值得关注的重要因素，尤其在三季度，但尚未看到成为风险来源的可能。