之前两篇重点复盘的“两轮半科技爆发”（1980年代PC半导体、2000年互联网、2022年区块链元宇宙），每次科技爆发后都会存在通胀上升的规律。这是因为在科技爆发前，往往具备货币宽松的宏观环境基础，资金成本相对廉价，创造了投资者可以不计成本坚持科研突破的有利条件。当重大技术突破真正出现时，大量资本涌入研发、设备、人才和基础设施。直接拉动了上游原材料、专用设备、芯片等的需求，形成投资驱动的物价上涨，最终财富效应、低估值补涨，最终驱动了广义通胀的上行。

通胀上升，自然伴随货币政策由松转紧。以美联储基准利率为锚，可以发现持续货币收紧，最终驱动了科技转向。事后来看，像1980年代风险可控时，利率跟随通胀需求继续升高；但2000年代科技风险外溢为系统性风险时，美联储被迫采取大幅降息，应对金融风险对实际经济的负向传递。相应面对风险时，影响可控时一次利差走扩，通胀预期持续抬升；而另一次利差走缩至倒挂，市场迅速切换至经济衰退的预期路径。

在风险偏好上升期，美国凭借拥有全球最多最顶尖科技公司的优势，天然吸引资金投向美国高科技股票。无论1980年代，2000年，还是本轮2022年的上半轮周期，私人部门的跨境资本流动均呈现为先股票后债券的特征。同时在股票承压时期中，跨境资本反而更容易向美国涌入。

股债跷板的原因不难理解，当股票转向下跌时，资金容易选择债券作为避险对冲的工具。向美国涌入，更多是从绝对防御的思路，拥抱绝对经济、科技、军事实力最强的国家。如果情绪到了国债违约的极致，美国至少是个概率最低的选择，此时资金追求的是收益（亏损）的绝对可控性。

仅按照资金的趋向复盘，资金的股债切换，并不能代表股弱债就一定转强。例如1983年拐点之年跨境资金开始超买债券后，因为通胀压力导致美债收益率继续上升；甚至2022年美债收益率引领全球国债收益率大幅飙涨，债灾对养老金的影响远大于股市回落。

上边三张图表给出的另一条线索，是美元并不一定因为私人部门的涌入而走强。如果嵌套基本面，以最直接的GDP作为最终成绩进行对比，不难观察80年代美国经济在里根减税的帮助下，经济显著优于欧洲。所以资金抱团和美元强势是逻辑相辅相成的。但在第二轮周期中，2001年美国受到科技股票剧烈下跌，以及“911”事件的拖累，经济显著落后于欧洲。虽然在泡沫破裂的2000年与2001年，资金涌入挺价美元，2002年风浪之后，即使美国经济开始复苏，但美元呈现补跌的态势。第三轮周期美国在拜登经济学的财政宽松实质，和特朗普减税预期，双重利好加持下，2023、2024两年美国经济显著强于欧洲，也解释了强美元的基础。但是2025年特朗普政府因债务压力导致财政偏紧，美国经济承压，英国、德国经济又有所回暖，最终美元由强转弱。

所以如果仅仅因为避险需求，资本向美国涌入，不一定指向美元趋势转强。如果美国本身存在较大的经济滑落风险，这种避险式涌入最多给美元提供挺价的帮助，等风险平缓后，汇率端的补偿将会出现。