上一期，我们深入探讨了如何算清“运营账”，为城市更新项目注入了可持续的“造血”能力。然而，在“严禁新增地方政府隐性债务”的铁律与国资委“两利四率”考核的双重约束下，仅靠长达10-20年的运营现金流缓慢回收巨额前期投入，对于以中交为代表的央企而言，无异于将宝贵的资本金和信用额度长期“沉淀”于单一项目，不仅推高资产负债率，更会严重制约滚动开发与市场扩张的能力。因此，在解决了“怎么管”之后，我们必须直面一个更为关键的战略性问题——“钱怎么退？” 本期《市场观察》旨在系统性地解答这一问题，构建一个从Pre-REITs培育到公募REITs退出的完整资金闭环，推动中交从“重资产持有者”向“轻资产资产管理人”的战略跃迁。这不仅是财务技巧，更是决定未来十年在华东存量市场竞争格局中能否占据主导权的核心能力。

第一章｜为什么现在是谈“退出”的时候——政策倒逼与战略升维

1.1 隐债严管下“只投不退”是死局，权益型退出是唯一合规出路

当前，城市更新项目的融资环境已发生根本性逆转。政府不得兜底、不得承诺固定回报、不得以任何形式进行回购，传统依赖政府信用或平台公司“明股实债”的退出路径已被彻底封死。对于动辄投资数十亿、上百亿的片区统筹更新项目，若没有合规、高效的市场化退出渠道，将导致央企资产负债表上的“存货”（在建工程）和“投资性房地产”科目持续膨胀，现金流被大量占用，最终触碰国资委对资产负债率、净资产收益率（ROE）等指标的考核红线。因此，寻找一条不依赖政府信用、基于资产自身价值的权益型退出通道，已成为央企参与城市更新的生存刚需，而公募REITs正是这条通道上最标准化、最具规模的“高速公路”。

1.2 “十五五”政策为REITs退出打开历史性窗口

国家顶层设计已为REITs退出铺平了道路。《城市更新“十五五”规划》（国发〔2026〕12号）首次在国务院层面明确，要推动符合条件的城市更新项目发行基础设施REITs及资产证券化产品。更具实操意义的是，国家发改委发布的《REITs项目行业范围清单（2025年版）》已将老旧街区、老旧厂区更新改造综合设施正式纳入试点范围，同时扩围至商业办公设施、消费基础设施等领域。这一政策清单与中交在华东区域重点布局的资产类型（保障性租赁住房、产业园区、TOD上盖商业、历史街区改造）高度吻合，标志着政策窗口已全面打开，为资产证券化退出提供了明确的合规依据和操作指南。

1.3 中交的战略升维：从“工程总承包商”到“城市资产管理人”

打通REITs退出通道，其战略意义远超单个项目的资金回笼。它意味着中交商业模式的根本性重构：

形成资本循环：通过“投资—建设—培育运营—REITs退出—再投资”的闭环，将沉淀的资产转化为流动的资本，实现权益资金的滚动复用，极大提升资本使用效率。

打造上市平台：成功发行首单REITs后，即可建立一个持续扩募的资产上市平台。后续培育成熟的资产可不断注入，实现“资本平台化运作”，从赚取一次性工程利润，转向获取持续的管理费收益和资产增值收益。

优化财务报表：通过REITs实现资产“出表”或“部分出表”，能够有效降低合并报表层面的带息负债规模和资产负债率，同时通过持有部分份额继续享受分红，并收取资产管理费，优化ROE表现。

第二章｜资产培育：前端植入REITs基因，“养熟”合规底层资产

核心法则：REITs不是项目建成后的“备选项”，而是从投标、策划阶段就必须植入的“设计基因”。 必须用发行标准倒推前端工作，避免后期“返工”的高昂成本。

2.1 前端策划与合规性植入（规避隐债与产权雷区）

·权属清晰化预留：在项目投资协议或合资协议中，必须明确约定土地确权、划拨转出让、历史遗留问题补办手续的具体路径和时间节点。坚决避免将集体建设用地、无产权证建筑、产权共有或代持的资产直接作为未来REITs的底层资产。所有资产必须能独立、完整地取得《不动产权证书》。

·彻底规避隐债痕迹：项目公司的收入结构必须纯粹。100%来源于市场化、可追溯的使用者付费，如租金、停车费、充电服务费、广告位租金等。如需政府可行性缺口补助（VGF），必须确保其依法纳入财政预算，且支付金额与运营绩效考核结果挂钩，绝不包含任何保底收益承诺，从根源上切断与政府隐性债务的关联。

·税务架构预演：在项目公司或SPV（特殊目的载体）设立初期，就应咨询专业税务顾问，设计“股+债”的合理资本结构，以利息税前扣除降低所得税负。同时，为未来资产重组注入REITs平台规划好路径，争取适用特殊性税务处理，避免产生高额土地增值税。

2.2 “养熟”资产的三大硬指标与运营对标

公募REITs发行有明确的财务与运营门槛，必须从运营第一天起就对标管理：

运营年限：原则上要求项目运营时间满3年，且产生持续、稳定的现金流。这里的“运营起始日”是商业运营开业日，而非工程竣工日，需在计划中预留充足培育期。

现金流质量：

规模：近3年平均EBITDA（税息折旧及摊销前利润）原则上不低于3000万元。对于单个项目不足的，可提前规划将多个同类型资产（如3-5个保租房小区、2-3个产业园）进行打包，以满足规模要求。

稳定性：现金流来源应分散，单一租户租金收入占比原则上不超过30%，以控制集中度风险。

运营效率：出租率是核心指标，通常要求保障性租赁住房≥90%，产业园区、商业设施≥85% 。

资产规模门槛：首次发行项目，其评估净值原则上不低于10亿元（租赁住房可放宽至8亿元）。这要求我们在项目谋划时，就对资产包的最终规模有前瞻性规划。

2.3 长三角典型可REITs化更新资产盘点

资产类型	更新来源	REITs适配度	关键培育要点
保障性租赁住房	城中村整治转化、旧宿舍/旧厂房改造	★★★★★	已有成熟发行案例，政策支持力度最大。核心是确保租金定价合规、租户结构稳定、运营管理标准化。
产业园区/科创园	旧厂区“工改M0/M1”、老旧办公楼更新	★★★★☆	需重点关注产业导入与亩均税收，租户应以高新技术企业、研发机构为主，避免过度依赖单一制造业企业。
消费基础设施	历史街区、老旧商业改造为社区商业MALL	★★★★	2025年清单新增类别，潜力巨大。培育期需聚焦客流提升、品牌级次优化和体验式消费内容打造。
TOD上盖商业/办公	轨道交通站点综合开发、站城一体化更新	★★★☆	技术关键在于完成土地分层确权，明确商业、办公部分的独立产权，这是发行REITs的前提。

第三章｜Pre-REITs：培育期“输血”与前端金融闭环

在资产达到公募REITs发行标准前，通常需要3-5年的培育期，这期间可能面临现金流无法覆盖投资本息的缺口。Pre-REITs基金正是解决这一“死亡谷”的关键金融工具。

3.1 Pre-REITs的功能定位与运作逻辑

Pre-REITs是一种专注于收购、培育并运营基础设施或不动产资产，以期最终通过公募REITs实现退出的私募投资基金。它的核心价值在于：

·提供培育期资金：以股权或“股+债”形式注入资金，缓解项目在出租率爬坡、市场培育阶段的现金流压力。

·提供专业运营赋能：专业的Pre-REITs管理团队会深度介入资产运营，通过提升出租率、优化租户结构、控制运营成本等方式，快速提升资产的NOI（净营运收入），将其“养熟”至符合公募发行标准。

·实现估值跃迁：在私募阶段以较低估值进入，通过运营提升和公募发行，实现一二级市场间的估值溢价，为各方投资者带来超额回报。

3.2 中交参与Pre-REITs的两种战略路径

发起设立/主导认购：联合保险资金、银行理财子公司或集团内部的财务公司、金控平台，共同发起设立“中交城市更新Pre-REITs基金”。该基金可作为集团内部的资产孵化平台，专门收购和培育旗下各类城市更新项目，待成熟后输送至公募REITs。此举能牢牢掌握资产培育的主导权和收益的大部分。

作为资产注入方与合作方：将处于培育期的项目公司股权，部分出售给外部专业的Pre-REITs基金。中交作为原始权益人保留控股权和运营权，引入外部资金和专业能力，共同培育资产。待条件成熟后，双方作为共同原始权益人推动公募REITs发行。

3.3 培育期关键管控要点

·设定清晰的培育期KPI：与Pre-REITs投资方共同设定详细的绩效目标，如36个月内出租率从60%提升至90%以上、NOI年复合增长率不低于8%、运营费用率控制在特定比例以下等。这些KPI应与投资方的收益分配机制挂钩。

·确保财务与法律独立性：严格规范项目公司的财务管理，避免与中交体系内其他公司发生非必要的关联交易和资金往来。确保项目公司财务报表清晰、独立，为未来公募REITs申报时的审计与核查扫清障碍。

第四章｜公募退出：发行条件、流程与中交实操要点

4.1 城市更新类REITs发行核心条件速查

·资产合规性：底层资产权属清晰，“四证”齐全（不动产权证、建设工程规划许可证、竣工验收备案、消防验收合格证）；资产不存在抵押或已取得抵押权人同意转让的书面文件。

·主体合规性：原始权益人（中交相关子公司）需最近3年无重大违法违规行为，信用稳健。发行后，原始权益人需持有不低于20%的基金份额，且锁定期不少于5年。

·资金用途合规性：回收资金中，至少80%必须用于新的基础设施或城市更新项目建设（需符合国家产业政策），确保资金“脱虚向实”，支持实体经济发展。

4.2 申报全流程与时间轴管理

REITs发行是一项复杂的系统工程，通常需要18-24个月。必须提前规划，成立专职筹备组：

前期整改与重组阶段（6-12个月）：这是最耗时、最关键的阶段。工作包括：补办缺失证照、清理历史产权问题、解除资产抵押、完成资产重组（如将多个项目装入同一SPV）、进行模拟财务报表审计等。

正式申报与发行阶段（10-18个月）：流程为：地方发改委初审→国家发改委复审并推荐→证监会与交易所受理、问询与注册→基金设立、网下询价与定价→公开发行并上市。其中，国家发改委的审核及委托第三方机构的评估是核心环节。

4.3 估值与定价逻辑：运营能力直接决定退出价值

公募REITs的估值主要采用收益法（DCF模型）。其核心公式为：资产估值= NOI / Capitalization Rate (Cap Rate)。其中：

·NOI（净营运收入）：由项目的运营能力直接决定，是估值的基础。提升出租率、优化租金、控制成本，每提升一分NOI，资产估值就相应增长。

·Cap Rate（资本化率）：反映了市场对该类资产风险和收益的综合判断。目前市场参考区间约为：保障性租赁住房6%-7%，产业园区7%-8%，消费类商业设施7%-9% 。运营越稳健、现金流越可预测的资产，Cap Rate越低，估值越高。

这再次印证了第四期“运营账”的核心地位：卓越的运营能力，不仅能创造当期现金流，更能直接、成倍地放大未来退出的资本价值。

第五章｜资金闭环与滚动发展：中交“投融管退”战略落地

5.1 构建“投资—建设—培育运营—REITs退出—再投资”的资本闭环

中交集团或联合Pre-REITs基金出资，设立项目公司进行投资建设；项目进入运营期后，由专业团队（自建或联合）提升资产价值（NOI）；待运营成熟、符合条件后，以该项目公司股权作为底层资产，发行公募REITs；从资本市场回笼的资金，在偿还部分前期融资后，作为权益资本金再次投入新的城市更新项目。如此循环往复，形成“开发—运营—证券化—再开发”的永续循环，彻底改变过去“只进不出”的重资产模式。

5.2 扩募机制——做大做强中交REITs平台的关键

首单REITs成功上市，仅仅是开始。更大的价值在于后续的扩募（Follow-on Offering）机制。这意味着，中交可以将后续培育成熟的同类型城市更新资产，持续注入已上市的REITs平台中，从而：

·避免重复上市成本：无需为每个新资产单独设立和发行新的REITs产品。

·做大平台规模：迅速扩大REITs管理资产规模，提升在资本市场的地位和影响力。

·实现持续退出：为集团源源不断地提供新的退出通道。扩募同样需要新资产满足合规、运营和现金流标准，并经过持有人大会批准及监管注册。

5.3 对财务报表的战略性影响（董事会与总办会关注核心）

·优化资产负债表：若通过REITs发行实现资产“出表”（通常要求丧失控制权，如持股低于50%且无实质控制），则可将该资产及对应的银行负债一并移出合并报表，直接降低集团的资产负债率和带息负债规模。

·改善利润结构与现金流：集团作为原始权益人，继续持有不低于20%的份额，可长期享受稳定的分红收益。同时，作为指定的资产管理人，可按约定比例（如NOI的1%-2%）收取资产管理费，形成轻资产、高毛利的收入来源。回笼的大量权益资金，极大改善了集团的整体现金流状况。

第六章｜行动清单（给投融资、战略发展与市场经营前端）

启动资产普查：梳理华东区域在手的保租房、产业园、TOD商业、历史街区改造项目，按REITs适配度（权属/现金流/规模）分级建档，标记潜在首发与扩募资产。

设立REITs筹备组：联合法务、财务、运营、第三方中介（券商/律所/评估），对已锁定项目提前启动证照补全、权属清理和模拟审计。

在跟踪项目中植入REITs退出条款：在与政府谈判的投资协议中明确——政府支持资产确权、配合出具合规性文件、认可未来REITs退出不构成违约。

探索Pre-REITs合作：接触保险资管、集团财务公司或外部Pre-REITs基金，探讨培育期联合投资，减轻集团资本金占用。

运营数据对标资本市场：要求运营团队按REITs披露标准（出租率、收缴率、NOI、Cap Rate、租户集中度）按月/季报送，倒逼运营质量提升。

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结语｜观察与预判

城市更新下半场的护城河，不只是“能拿到项目”，而是“能退得出、退得好”。谁先跑通Pre-REITs培育→公募REITs退出的闭环，谁就掌握了华东存量市场的金融定价权。

预判：“十五五”期间REITs底层资产持续扩围（城市更新综合体、数据中心改造等）、险资加大Pre-REITs配置、央企REITs平台化运营成为常态，中交应从今天开始播种。