监管坐标重置,一级市场彻底变了 | 两万字逐条解读国务院私募基金《指导意见》

导读：国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见——逐条解读

作者｜紫荆资本汪澍

来源｜VC小乒乓的窝

指导意见的出台背景

2026年6月3日，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号，以下简称”《指导意见》”）。这是国务院办公厅首次针对私募基金行业公开发文，作为私募基金领域”1+N+X”政策制度体系的纲领性文件（”1″），对下一步各项工作进行了全面系统的部署。

中国证监会新闻发言人就《指导意见》回答了记者提问。以下为答记者问关于出台背景的说明：

党中央、国务院高度重视私募基金监管和发展工作。二十届三中全会和”十五五”规划对优化私募基金行业监管模式，发挥私募基金在赋能科技创新、新兴产业培育与传统产业转型升级方面的作用作出战略部署。

目前，我国私募基金规模达23万亿元，占国内资产管理业务总规模的15%，已成为我国资本市场和经济运行中的重要参与力量，在服务实体经济特别是支持新质生产力发展、满足居民财富管理需要、完善资本市场生态等方面发挥了积极作用。私募股权、创投基金已成为耐心资本、创新资本的重要代表，累计投资项目数量达23.7万个，形成股权资本13.7万亿元，投资新经济领域项目超10万个，投资本金4.7万亿元，近九成的科创板上市公司上市前得到私募股权、创投基金的支持。私募证券基金在A股成交量占比已达10%至20%，在活跃资本市场、优化投资者结构方面发挥了重要作用。

但受多方面因素影响，当前我国私募基金行业还存在一些问题，制约了私募基金更好发挥作用。行业大而不强，募资结构失衡，部分国资基金偏离功能定位，募投管退各环节均有短板。一些行业机构质量不高，个别甚至成为违法犯罪工具。行业风险仍时有发生，并与其他领域交叉传导。

这些问题的产生，一方面是因为私募基金行业在我国发展时间较短，各方认识、监管理念仍处于不断调整、适应的过程中；另一方面也有法律法规体系不健全、监管手段和力度不足、部际央地监管协作不够顺畅、市场化约束机制未有效发挥作用等原因。经过较长时间的探索，顶层设计方向日益清晰。2023年，国务院出台《私募投资基金监督管理条例》，夯实了行业规范发展的法治基础。当前，按照中央金融工作会议精神，需要在政策制度层面进一步加力推进，提升各方面机制和举措的系统性。

在对私募基金行业的问题和现状进行深入评估后，国务院办公厅印发《指导意见》。《指导意见》作为私募基金领域”1+N+X”政策制度体系的纲领性文件，立足我国实际，坚持目标导向、问题导向，对下一步各项工作进行了全面系统的部署，通过完善机制、补齐短板、加强协同，实现优化增量、盘活存量、扶优限劣、提质增效，推动私募基金行业在规范中发展，在发展中提升。

结合答记者问的背景，笔者再补充一些相关的研究内容。在过去的十年间，私募投资基金在中国取得了骄人的成绩，具体表现为存量规模的快速增长，以及在股权投资资本金及新经济领域的耀眼成就。但高速增长的背后，也确实带来了新的问题，其实近几年相关的问题尤为突出。用一句话来形容，笔者认为是“存量见顶，增速见底，近半到期，退出乏力。”

存量见顶，数据显示，自2022年以来，私募股权投资基金（含创投）的总体规模稳定在14万亿左右，无明显变化。存量见顶意味着行业的在管资产规模到了瓶颈期，随着时间的推移，GP群体能够收取管理费的规模在下降，行业的总收入持续下滑，这会导致许多新问题的出现，例如团队重组，人才流失等等。

增速见底，增量规模来看也是逐年下滑，从高速增长期的平均每年1.5万亿下滑至2024年的不到3000亿，下滑比例较大。考虑到协会数据中私募股权投资基金的存量规模并未统计券商系私募，以及相关募资数据在2025年应该有小幅回升，实际市场感受应该比3000亿要略多。

近半到期，数据中可以看到在2017年行业的存量规模达到了近7万亿，是目前市场规模的一半左右，结合随后几年的市场增速情况来看，大致可以判断出这部分资产的退出情况并不乐观。以常规私募股权投资基金的最长运营期限为10年为例（通常可能是5+2或7+2），近半规模的私募股权投资基金面临到期问题。

而退出方面，高度依赖IPO的退出环境决定了过去十年私募股权投资基金的退出工作是非常乏力的。这也是造成目前行业困难的主要原因之一。这方面无论是笔者还是其他市场研究机构都有大量的研究和数据，在此就不重复赘述了。

在上述背景之下，新时代的私募股权投资基金的高质量发展，面临着因资本循环不通导致经济效益快速消失；因信任循环损毁导致行业矛盾日益加深；创新循环受阻导致早期创新支持不足的系统性生态问题。在私募股权投资基金构成经济社会高质量发展重要组成部分的当下，如何妥善解决各类生态问题，是当局和全行业的高度关注及紧迫需要。

在此背景之下，党中央、国务院在《指导意见》中正式确立了新形势下的“1+N+X”政策制度体系，回应准入、持续监管、风险处置、政府基金和国有企业基金治理等多重问题。

从实务角度看，这份文件的出台，主要是党中央、国务院正式确立处置私募基金过去十年积累下来的存量风险，严格控制增量风险的决心，具体表现方式则是监管重心正在从协会登记备案和自律管理，转向行政监管主导、工商登记前置、央地协同和属地风险处置。后续真正影响行业运行的，将是围绕这份文件陆续出台的“N+X”配套规则。

指导意见的概要介绍

以下结合答记者问和后文逐条解读，对《指导意见》的整体结构作一层梳理：

如果只看文件标题，容易把《指导意见》理解为一次普通的监管加码；但结合后文十八条来看，它真正要瞄准的是化解私募基金行业过去十年积累的存量风险，严控未来增量风险，为行业的高质量发展卸下包袱，扫清障碍。对任何一个时代而言，处置存量风险都不会是一件容易的事情，在过去的十年间，中国证监会为此付出了巨大的努力，但因为各种实操问题，虽取得了一定成就，但效果并不显著。当下进入十五五规划的首年，也是全新竞争格局的新时代，私募基金行业成为了新经济发展不可或缺的引擎，因此快刀斩乱麻式的化解风险举措可能是一味针对重症的“猛药”。本次一些新的举措，如监管坐标重置：入口端前移，持续监管加密，风险处置属地化，政府投资基金和国有企业投资基金单独纳入治理框架等，针对的均是过往化解风险的难点、堵点。同时，《指导意见》也对发展问题予以了一定关注，为创投基金、私募证券基金保留规范发展的空间。

从全文结构看，可以概括为六条主线：

第一，源头准入前移。第一条至第三条共同解决“谁能以私募基金名义进入市场”的问题：综合研判会商放在工商登记之前，名称和经营范围使用“私募基金”等字样也要取得监管和地方金融管理部门同意。

第二，监管体系由自律登记向行政监管主导转换。第四条至第六条分别指向上位法修订、刑事司法文件、募集和信披规则、强制托管、对赌协议安排、分类分级监管以及风险集中监测平台。后续“N+X”规则才是这份文件落地的真正抓手。

第三，政府投资基金和国有企业投资基金被单独拉出来治理。第七条、第八条分别对应财政、发改、国资、行业主管部门和证监系统的职责分工，重点不是简单限制设立，而是解决重复设立、投向偏离、低效运作、失管失控和国有资产流失等问题。

第四，风险处置从个案监管转向央地协同。第九条至第十四条把举报、网格化排查、刑事打击、管理人注销、主体标注、“双出清”、信息共享和属地处置串联起来，形成从发现线索到清退主体、再到追赃挽损和分配清退的路径。

第五，市场约束被重新强调。第十五条、第十六条把管理人内控、投资者合同制约、黑名单、行业文化以及托管、审计、销售、估值核算、法律等中介机构放在一起，说明监管并不只依赖行政处罚，也希望通过合同、声誉和第三方履职形成约束。

第六，在强监管之外保留发展口径。第十七条、第十八条分别对应创投基金和私募证券基金：前者强调耐心资本、投早投小投硬科技和退出渠道，后者强调服务中长期资金和居民财富管理。这说明文件不是简单压缩行业，而是把支持对象集中到符合国家战略、合规运行、治理能力较强的机构。

放在政策坐标中看，《指导意见》与2024年“创投国十七条”、2025年政府投资基金“1号文”以及发改委、财政部、国资委等部门后续规则共同构成一个新的私募基金政策框架。它既处理市场化私募的监管问题，也处理政府资金、国有资金通过基金工具进入股权投资后的治理问题。

因此，后续观察重点不应只停留在《指导意见》本身，而应放在三年行动方案和配套规则：管理人监管、募集销售、信息披露、强制托管、对赌安排、政府投资基金、国有企业基金和风险处置机制，都会直接影响管理人设立、基金募集、合同修订和存量产品整改。

指导意见逐条解读

第一部分　总体要求

《指导意见》原文：坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，落实二十届中央纪委历次全会和中央金融工作会议部署，走好中国特色金融发展之路，积极培育中国特色金融文化。坚持目标导向和问题导向，针对私募基金行业准入机制有待完善、监管不到位、制度不健全、部际央地协调配合不足、部分政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位以及部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具等问题，构建加强监管、防范风险的制度体系和长效机制，推动行业在规范中发展、在发展中提升。坚守功能定位，统筹总体布局，优化增量、盘活存量，扶优限劣、提质增效，严格禁止私募基金违规从事借贷、”名股实债”等行为。坚持分类监管，根据出资主体、产品类型等不同维度实施”一类一策”监管。坚持既管合法更管非法，对合法机构从严监管，对非法机构坚决取缔，对非法行为严厉打击。

解读VC小乒乓：总体要求部分给出了整份文件的基本判断。对实务工作而言，有几个表述需要单独拎出来看：

第一，”扶优限劣、提质增效”。这一理念在2023年《私募投资基金登记备案办法》中已得到充分体现。笔者指出，《登记备案办法》引领基金业协会自律规则体系全面进入以”加强投资人保护和风险防控，实施扶优限劣的差异化监管促进行业发展”为主题的2.0时代。”扶优”主要体现在对优秀机构提供便利性服务，包括分道制快速备案等；”限劣”则体现在审慎登记、审慎备案等自律性措施。

第二，”严格禁止私募基金违规从事借贷、’名股实债’等行为”。这是对私募基金回归投资本源的明确要求。近年来部分机构通过”明股实债””明基实贷”大行其道，不仅脱离了私募基金的投资本质，还积聚了大量金融风险。《私募投资基金监督管理条例》已明确禁止私募基金财产用于经营或变相经营资金拆借、贷款等业务。《登记备案办法》第四十一条也规定，通过委托贷款、信托贷款等方式从事经营性民间借贷活动，以及通过设置无条件刚性回购安排变相从事借贷活动的，协会不予办理备案。

第三，”坚持分类监管，实施’一类一策’监管”。这是《私募投资基金监督管理条例》确立的核心理念之一。笔者将其归纳为”根据私募基金的不同类型（证券、股权、创投）以及管理人的业务类型、管理规模、合规情况等，实施差异化的监管标准和措施”。《指导意见》进一步提出”根据出资主体、产品类型等不同维度”，将政府投资基金、国有企业投资基金等出资主体维度纳入分类框架，较以往仅按产品类型的分类更加多元及更加细化。

第四，”既管合法更管非法”。这是《指导意见》最鲜明的特色之一。证监会发言人也明确表示，”依法将所有金融活动全面纳入监管。对于工具属性较强的私募基金，更要突出强监管和防风险。”2023年至2026年一季度，证监会对1805家私募基金管理人及相关主体采取行政监管措施，对97家管理人及相关主体进行行政处罚，将86条涉嫌犯罪线索移送公安机关。

第五，”部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具”。这是国务院文件中首次以如此直接的措辞指出私募基金被利用为腐败工具的问题。落马中管干部案件显示，不少新型腐败和隐性腐败借助私募基金等金融工具手法翻新。2022年至2025年，中基协共注销7400余家私募基金管理人，其中的相当比例涉及利用私募基金从事违规甚至违法活动。

当然，开篇中提到的“针对私募基金行业准入机制有待完善、监管不到位、制度不健全、部际央地协调配合不足、部分政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位以及部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具等问题”，下文中几乎都进行了针对性的回应。

实务建议：管理人需要把合规工作从“满足登记备案要求”扩展到持续风险管理、反腐败风险识别和投资本源审查。对基金产品而言，借贷化、通道化、名股实债、利益输送等安排会成为重点排查对象。

第一条　优化登记备案规则

《指导意见》原文：（一）优化私募基金登记备案规则，坚决防止不符合私募基金特征和运作规律的机构和产品作为私募基金登记备案。严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准。加强综合研判会商、经营主体登记、私募基金登记备案等的信息共享和工作衔接。

解读VC小乒乓：本条主要处理入口端把关问题，可以拆成三项任务：

其一，”坚决防止不符合私募基金特征和运作规律的机构和产品登记备案”。此前《登记备案办法》已在管理人登记环节设置了全新的准入门槛——实缴资本不低于1000万元、高管持股不低于20%、专职员工不少于5人、控股股东及实控人的5年经验要求、各类高级管理人员的资质要求等。在私募基金备案环节，协会也确立了不予备案的九种情形，包括”从事或者变相从事金融机构信贷业务””通过委托贷款、信托贷款等方式从事经营性民间借贷活动”等。但实践中仍有大量”伪私募”通过包装试图进入登记备案体系。《指导意见》使用”坚决防止”的措辞，态度极为鲜明。

其二，”严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设”。这与此前国办1号文一脉相承——”县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批”。《指导意见》将控制层级从”严格控制”进一步收紧为”原则上不得新设”，且确需新设的须报上级政府批准，措辞更为严格。

其三，加强信息共享和工作衔接。此处的”三重衔接”——综合研判会商、经营主体登记、私募基金登记备案——体现了从”单一协会审核”向”多部门联合把关”的监管升级。

实务建议：新设管理人和新基金要提前判断是否符合私募基金特征和运作规律，往往在前期工商注册环节，就需要经历综合研判会商的考验。例如管理人过往募集基金时，只关注基金产品设计本身是否合规，而忽略了管理人自身合规经营情况是否满足持续经营要求及其他合规要求。过往可能影响不大，但根据各地综合研判会商的经验来看，管理人的持续经营情况会直接影响到综合研判会商的结果。因此管理人需要全面审视自身经营情况和拟备案产品的合规情况。

第二条　综合研判会商制度

《指导意见》原文：（二）拟办理私募基金登记备案的机构应当在通过综合研判会商后申请经营主体登记。国务院证券监督管理机构统一综合研判会商范围、标准。省级人民政府、计划单列市人民政府（以下统称省级和计划单列市人民政府）金融管理等部门与国务院证券监督管理机构派出机构共同开展综合研判会商工作，优化并公开综合研判会商程序，做好把关和政策解读，严禁下放。

解读VC小乒乓：本条建立“综合研判会商”制度，将私募基金管理人的准入关口从“协会登记”前移到“经营主体（工商）登记”之前。这是源头防控中最值得关注的变化。

具体流程变成：先通过综合研判会商，再申请工商登记，最后向协会申请私募基金管理人登记。原来相对分散的三个环节，被串成了一条前置审核链条。

此前的结构性问题在于“先照后证”：机构先拿营业执照，再向中基协申请管理人登记。很多主体名称和经营范围已经带有“私募基金”特征，但后续因不符合登记条件被退回或反复补正，最终形成大量“有照无备”的僵尸机构。

不少地方此前已经有“照前会商”实践，多由地方金融局或股权投资协会主导，但标准不一，有些地方甚至流于形式，成为注册“洼地”。《指导意见》把这类地方经验上升为统一制度，并抓住两个关键点：一是由中国证监会统一会商范围和标准，二是由省级金融管理部门和证监局共同开展会商，且严禁下放。至于会商对象和具体标准，仍有待证监会后续明确；从现有规则脉络看，管理人的设立以及需要工商登记的公司制、合伙制基金的设立，大概率都会被纳入重点关注范围。

实务建议：拟新设管理人需要把工商登记前的会商材料作为项目启动节点，包括出资人背景、团队履历、办公地、业务计划和合规制度。地方差异仍可能存在，但综合研判会商会成为常态化工作机制。具体标准和要求有待中国证监会后续进一步明确，各省操作细则则交由各省政府统一安排。相较于现在的审查级别有着明显的提升。

第三条　涉金融经营主体登记管理

《指导意见》原文：（三）严格落实涉金融经营主体登记管理要求，未经国务院证券监督管理机构派出机构、省级和计划单列市人民政府金融管理部门同意，不得在经营主体名称、经营范围中使用”私募基金”、”创业投资基金”等涉及私募基金字样。

解读VC小乒乓：本条与第二条配套，重点限制“私募基金”等字样在工商登记环节的使用。

这一条的机制可以概括为“双重同意”：企业拟在名称或经营范围中使用“私募基金”“创业投资基金”等字样，需要同时取得证监局派出机构和省级金融管理部门同意。它与第二条的综合研判会商相互配合，避免机构先用私募基金名义完成工商登记，再以此对外募资或宣传。

此前，《登记备案办法》已经要求管理人名称体现“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”等字样，并排除“金融”“理财”“财富管理”等表述。但该要求主要作用于协会登记审查环节。《指导意见》把名称和经营范围管控前置到工商登记阶段，针对的是“注册后、登记前”的真空期，防止机构利用私募基金字样进行虚假宣传或非法募集。

实务建议：机构名称和经营范围将成为第一道合规门槛。任何带有“私募基金”“创业投资基金”等字样的主体，都应留存证监局和地方金融管理部门同意材料，避免在宣传、募资和工商变更中留下瑕疵。另外，一定要严格把握募集合规的生命线，在取得私募基金管理人登记资格前，即便已经通过综合研判会商拿到了营业执照，但仍然不可以实质性开展募集业务，否则将会遭受一系列行政，乃至刑事处罚。相信这一点会在后续出台的《募集管理办法》中进一步明确。

第四条　法律制度体系建设

《指导意见》原文：（四）推动修订证券投资基金法。推动出台办理涉私募基金犯罪案件的司法文件。制定私募基金管理人监管、信息披露、资金募集、强制托管规则。出台规范私募基金”对赌协议”制度安排。全面构建以行政监管为主、自律管理为辅的私募基金监管体系。

解读VC小乒乓：本条是后续规则空间最大的一条，列出了下一阶段制度建设的五个方向：

（1）推动修订《证券投资基金法》。现行《基金法》（2012年修订、2015年修正）第三章对私募基金仅做了原则性规定，与私募基金行业的发展现状和监管需求之间存在较大落差。《指导意见》提出推动修订《基金法》，意味着私募基金的顶层法律框架将进一步完善。预计修订将涉及合格投资者制度、管理人准入标准、信息披露义务、托管责任的法律界定等核心制度，将部分目前停留在行政法规和自律规则层面的要求上升为法律规定，提升法律层级和刚性约束力。不过，《基金法》多轮修订中均曾尝试过将私募证券投资基金和私募股权投资基金纳入统一管理规范，但均以失败告终。本次《基金法》修订是否有望拿掉“证券”二字成为《投资基金法》仍有许多难题要解决。

（2）推动出台办理涉私募基金犯罪案件的司法文件。私募基金领域的非法集资、侵占挪用、利益输送等行为，目前在刑事追诉中面临立案标准不统一、证据认定困难、《刑法》相关罪名适用不明确等问题。数据库中，《刑法》第一百七十六条（非法吸收公众存款罪）和第一百九十二条（集资诈骗罪）被明确标注为”与私募违规募集最相关的罪名”。《指导意见》提出出台专门司法文件，将就上述罪名的立案标准、证据规则、刑事案件与行政监管程序的衔接等形成统一规范，补齐行政执法与刑事司法之间的制度短板。

（3）制定信息披露、资金募集、强制托管规则。“资金募集规则”和“强制托管规则”在本文件中被明确提出，结合“1+N+X”制度体系和已经发布的《私募投资基金信息披露监督管理办法》，可以判断募集、托管等配套部门规章会是后续重点。此前《私募证券投资基金运作指引》（2024年）已要求私募证券基金强制托管，但股权基金尚未形成统一的强制托管要求。强制托管是否会覆盖一般市场化股权基金，仍要看后续规则；但政府投资基金、国有企业管理或参与的基金，大概率会被放在更严格的托管要求之下。

（4）出台规范私募基金”对赌协议”制度安排。这是《指导意见》中非常亮眼且实务意义极为重大的提法。近年来，对赌协议/回购权的司法裁判规则经历了剧烈演变：从海富案确立”与公司对赌无效”，到华工案突破《公司法》资本维持原则的适用，到2019年九民纪要统一裁判尺度（与公司对赌须先履行减资程序），再到2024-2025年法答网问答中关于回购权性质（形成权vs请求权）的认定分歧引发行业震动——最高法民一庭法官在法答网答复中提出，”无明确约定时，合理期间以不超过6个月为宜”，引发了投资人广泛担忧。2025年9月《公司法司法解释（征求意见稿）》对变相要求公司回购、公司为创始人回购提供担保等问题做出了回应，明确”公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助”。笔者对回购权司法裁判规则的演变做了系统梳理（”海富案→九民纪要→法答网→司法解释→协会呼吁”五个阶段）。《《指导意见》提出规范对赌协议，真正值得关注的不是“能不能对赌”这个简单问题，而是回购义务人、触发条件、履行程序、担保安排、合理期间和投资者救济能否形成更清晰、更稳定的规则，让市场能够形成明确、稳定、合理的预期。

（5）”全面构建以行政监管为主、自律管理为辅的私募基金监管体系”。这一表述明确了行政监管与自律管理的地位排序——行政监管为主，自律管理为辅。这个提法是比较新的，具体会带来什么样的变化，我们可能需要通过后续出台的证监会部门规章、部门规范性文件的内容，以及基金业协会出台的自律规则的内容来综合判断了。最有可能的是，未来在制度设计层面以证监会为主，协会的自律规则主要起到细化和完善的作用。在2014年～2022年期间，中国证监会关于私募基金出台的部门规章及规范性文件是比较少的，集中在《私募办法》和《加强私募基金监督管理的若干规定》当中，大量的监管要求实际是通过基金业协会的自律规则来落实。这一安排虽然快速有效规范了市场，但也留下了规则层级不够，无法对违法违规行为形成有效威慑的难题。自《私募条例》后，私募基金的监管正式进入“行政法规”时代，层级提高的显著优势之一就是行政处罚的类型和处罚力度得到了有效的提升。而与之相对应的，就是在中国证监会层面为完善行政法规而制定配套的部门规章及规范性文件，前一段时间发布实施的《信息披露办法》就是明显的将此前的基金业协会自律规则内容提级为部门规章的制度安排。当然，这也并不意味着协会层面的自律规则就少了，部门规则明确后，不少制度细节仍需要在协会层面通过自律规则加以明确，我们从协会日前发布的《信息披露指引》（征求意见稿）中不难看出这个系统安排。因此，在私募基金规则2.0时代，预计我们将看到更多部门规章层面的制度文件，也会看到更丰富完善的自律规则体系，它们和《基金法》《私募条例》等共同构成了以行政监管为主，自律管理为辅的私募基金监管体系。

实务建议：本条内容预示着后续重点私募基金相关监管规则会面临新一轮的较大篇幅的修订，既包括基金法、刑法这样的大法的修订，也包括具体业务环节中的募集、信披、强制托管和对赌安排等这类业务规则的组合更新。管理人、GP律师和LP律师都需要预留合同更新机制，尤其关注募集口径、托管责任和回购权条款的变化。

第五条　分类分级差异化监管

《指导意见》原文：（五）细化私募基金风险评价标准，提升监管强度与风险水平适配性，按照评价结果对不同私募基金管理人实施差异化监管。对重点私募基金管理人依法加大现场检查力度，加强央地和跨辖区联合检查。对异地经营的私募基金管理人加大监管力度，引导注册地与经营地相统一。对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度，推动主动整改。对私募证券基金加大监测力度，强化交易行为监管。

解读VC小乒乓：本条把差异化监管从原则推进到风险评价和监管措施层面，主要包括五项安排。

第一，“细化风险评价标准，按照评价结果实施差异化监管”。《私募投资基金监督管理条例》已经确立分类监管思路，即按照基金类型、管理人业务类型、管理规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等因素实施差异化管理。《指导意见》在此基础上增加“风险评价”维度，要求监管强度与风险水平匹配。换句话说，监管资源会更多投向风险画像较高的机构。

第二，“对重点私募基金管理人依法加大现场检查力度”。监管资源会从广覆盖检查，转向更聚焦高风险机构和风险线索机构。《指导意见》同时提出央地和跨辖区联合检查，这与私募行业常见的注册地、经营地分离问题直接相关。

第三，”对异地经营的私募基金管理人加大监管力度，引导注册地与经营地相统一”。此前《登记备案办法》仅要求”注册地与经营地分离的，应当具有合理性并说明理由”，并未设置实质性限制。《指导意见》明确引导注册地与经营地统一，这在实操层面意味着”税收洼地注册+一线城市办公”的模式可能面临收紧。不过，实务当中确实也大量存在地方政府基于当地税收及风控措施的考虑，要求合作的GP必须在当地注册私募基金管理人的情况。这类机构往往主要办公地点在北京，当地仅有个别员工。并且从实践情况来看，无论是从募资角度而言，还是从投资项目来源的角度来讲，北上广深这些超一线城市永远是GP群体实际办公（经营地）的首选，在地方上设立的私募基金管理人很难做到满配人员，如何处理这方面的矛盾，是落实这一监管要求的现实困难。如果这条要求被严格落实，预计北京、上海等地将迎来一波管理人“回流潮”。

第四，”对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度”。从过去私募基金的风险处置经验中，我们能够看到不少违规代持、提供通道服务等案例。例如中基协2024年处罚案例（中基协处分〔2024〕411号）中，四川银创管理的两只基金的投资者”实际参与投委会决策、对投资标的有决定权”，管理人”未按合伙协议约定对基金产品进行投后管理”，协会认定其违反了勤勉尽责义务，本质上就是认为“GP丧失对基金的管理权，沦为通道”。《指导意见》将通道业务的禁止要求从协会自律层面提升为国务院政策要求，进一步提高了对这类风险的威慑力和后续处置决心。

第五，“对私募证券基金加大监测力度，强化交易行为监管”。《私募证券投资基金运作指引》（2024年）已经对组合投资、多层嵌套、杠杆比例等作出规定。《指导意见》再提出交易行为监管，后续更可能落在程序化交易、场外衍生品、高频交易等具体场景。

实务建议：管理人应当建立自己的“风险画像”：注册地与经营地、管理规模、投资者数量、历史处罚、代持或通道痕迹、证券基金交易行为等，都可能影响检查频率和监管强度。

第六条　科技赋能与穿透监管

《指导意见》原文：（六）以科技赋能监管，建立私募基金风险集中监测平台，构建风险筛查指标体系，加强全流程监测，收集私募基金管理人、托管机构、服务机构等报送的信息以及经营主体登记、司法诉讼等信息，对数据和信息加强穿透式分析，提高发现风险问题能力，为完善监管、制定相关政策等提供支持。

解读VC小乒乓：本条讲监管科技基础设施，重点是风险集中监测平台、风险筛查指标和穿透分析。

建立私募基金风险集中监测平台，针对的是监管信息碎片化问题。管理人登记、工商登记、司法诉讼、托管机构和服务机构报送信息分散在不同系统中，单一部门很难看到完整风险画像。集中监测平台的价值，在于把这些信息放到同一套风险识别框架下交叉比对。

值得注意的是，本条还提出了”为完善监管、制定相关政策等提供支持”——这意味着风险监测平台不仅是风险预警工具，还将成为监管政策制定的数据基础和决策依据，体现了”以数据驱动监管”的现代治理理念。

公开信息显示，证监会近年来已着手建设“监管科技3.0”体系，包括大数据监测系统、智能分析引擎等。私募基金风险集中监测平台可以理解为这一体系在私募基金领域的具体落点。

实务建议：信息报送不能再只当作形式义务。工商、司法、托管、服务机构和协会系统之间的数据会被交叉比对，管理人应提前清理登记信息、诉讼信息、产品信息和实际经营信息不一致的问题。

第七条　政府投资基金规范管理

《指导意见》原文：（七）国务院财政部门履行政府投资基金出资人职责，加强预算管理、绩效管理、国有资产管理和信息统计，严肃财经纪律。国务院发展改革部门强化政府投资基金信用建设和信用信息登记，会同行业主管部门、企业主管部门（以下统称主管部门）加强对基金投向的指导评价。主管部门牵头加强对政府投资基金运行情况的监测，防止偏离功能定位，指导强化内部控制和风险管理，督促严格遵守私募基金监管规则。国务院证券监督管理机构进一步明确政府投资基金登记备案要求，依法依规开展监管。省级和计划单列市人民政府加强对本地区政府投资基金的统筹管理，已有同类基金的原则上不得新设，推动存量同类基金整合。县级以上地方人民政府按照”谁发起、谁批准、谁负责”的原则，切实履行管理职责，督促政府投资基金规范运作。

解读VC小乒乓：本条把政府投资基金管理中的部门分工讲得更清楚，至少可以看到四类责任主体：

• 财政部门：履行出资人职责，管预算、管绩效、管国有资产，严肃财经纪律。预计将修订《政府投资基金监督管理暂行办法》。

• 发改部门：强化信用建设与信用登记，会同行业主管部门加强对基金投向的指导评价——对接了此前发改委发布的《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》和《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》。

• 行业/企业主管部门：牵头加强运行监测，防止偏离功能定位，督导内控和风险管理。

• 证监部门：进一步明确政府投资基金登记备案要求，依法开展监管。

其次，在地方政府层面，在1号文的基础上，补充了县级以上政府，按照”谁发起、谁批准、谁负责”的原则履行管理职责，加强了各级人民政府对政府投资基金的管理职责要求。

有关1号文的具体解读，笔者已有专文，可移步鉴阅。

实务建议：详见笔者关于1号文的相关解读文章。

第八条　国有企业投资基金管理

《指导意见》原文：（八）代表国务院履行出资人职责的机构以及有关主管部门、省级和计划单列市人民政府结合国有经济布局优化、结构调整要求，统筹国有企业投资基金布局规划，督促基金聚焦主责主业、坚守功能定位，强化对国有企业投资基金投向的指导评价；严把入口关，坚决制止滥设国有企业投资基金，推动运作低效基金整合重组；压实国有企业主体责任，督促国有企业投资基金管理人切实遵守私募基金监管规则，建立健全符合国有企业投资基金规律的运营模式，防止失管失控和国有资产流失，严格选任高级管理人员，不得任用纳入私募基金行业黑名单的人员，严格执行任职回避规定。国有企业建立完善全流程信息化管理系统，加强对底层项目和资产的穿透管理，规范基金投向、退出管理等。建立健全以长期经营业绩和功能作用发挥为导向的激励约束制度。

解读VC小乒乓：本条专门规范国有企业投资基金，重点是把“管资本”和“管合规”放在一起看，可以提炼出六项要求：

（1）明确各类国有企业投资基金的主管单位。国有企业投资基金的主管单位为国资委（中央企业投资基金）和省级人民政府（地方国有投资基金），全面负责各类国有企业投资基金的监管工作。近期，国资委已经为中央企业开展私募投资基金业务出台了《中央企业基金业务管理办法》。上海市国资委也针对上海市的国有企业基金出台相应的规范——《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，可见这种监管格局。

（2）“统筹国有企业投资基金布局规划”。国资监管机构和主管部门需要从国有经济布局优化的角度进行规划，不能各自为政。文件提出“坚决制止滥设国有企业投资基金，推动运作低效基金整合重组”，一方面针对存量基金重复建设，另一方面也约束增量基金的设立冲动。

（3）“督促基金聚焦主责主业、坚守功能定位”。国企投资基金不能泛化投资方向，也不能把基金作为规避主业监管的工具。《指导意见》要求强化投向指导评价，本质上是要求把投前、投中、投后管理连起来。

（4）“不得任用纳入私募基金行业黑名单的人员，严格执行任职回避规定”。第十五条提出建立黑名单制度，本条把黑名单约束延伸到国有企业投资基金的人员任用环节。被纳入黑名单的人员，未来不仅会影响其在普通私募管理人的任职，也会影响其参与国企基金管理。

（5）“建立完善全流程信息化管理系统，加强对底层项目和资产的穿透管理”。这与第六条的风险集中监测平台相互呼应：国企基金不仅要接受外部穿透监管，自身也要建立穿透式内部管理系统，减少底层资产风险隐藏和信息失真。

（6）“防止失管失控和国有资产流失”。这是本条最直接的风险关切。部分国企投资基金因管理缺位、风控薄弱，出现投资决策随意、投向失控甚至利益输送问题。《指导意见》压实国有企业主体责任，也是在提醒国资基金管理人：市场化运作不能成为规避国资监管的理由。

（7）“建立健全以长期经营业绩和功能作用发挥为导向的激励约束制度”。这一点与耐心资本理念直接相关。国企基金如果仍按短期财务回报考核，很难承担投早、投小、投长期的功能。考核口径转向“长期业绩+功能作用”，才可能让国企基金真正承担政策性和战略性任务。

实务建议：国有企业投资基金不宜只按普通市场化基金理解，还要同时满足国资监管、主责主业、人员任职、关联交易和国有资产保值增值要求。基金设立前应同步完成国资口径的必要性和合规性论证。

第九条　社会监督与”吹哨人”制度

《指导意见》原文：（九）建立健全私募基金”吹哨人”制度，设置举报通道，完善配套措施，强化”吹哨人”信息保护，发挥社会监督和预警作用。地方和部门发现私募基金违规违纪违法等重大问题的，按程序及时通报国务院证券监督管理机构或其派出机构等，由国务院证券监督管理机构或其派出机构等依法打击。依托社会治安综合治理体系，发挥网格化管理作用，开展联合排查，对各种逃避金融监管、违法违规从事私募基金业务的机构和行为早发现、早处置、早打击。加强资金跨境流动审查。

解读VC小乒乓：本条有两个新安排值得关注：一是“吹哨人”制度，二是网格化联合排查机制。

（1）“吹哨人”制度。美国SEC在2011年依据《多德—弗兰克法案》建立举报人奖励计划，中国在私募基金领域提出“吹哨人”制度，说明监管开始更重视内部线索。私募基金信息不对称程度高，外部投资者很难及时发现自融、资金池、利益输送等问题，内部员工、托管和服务机构人员往往更早接触异常信息。后续关键不只是开通举报通道，还包括举报人保护、线索核查程序和奖励或保护机制如何设计。

（2）网格化联合排查。本条提出依托社会治安综合治理体系开展联合排查，实际上是把基层治理经验引入金融监管。对于打着私募基金名义从事非法集资、非法理财或者逃避金融监管的主体，基层排查可能比传统金融监管更早发现线索。

（3）“加强资金跨境流动审查”。这与前文“资金违法跨境流动”的打击重点相呼应。随着QFLP、QDLP、境外家办通过境内SPV投资等安排增多，跨境资金流动审查会更多涉及外汇合规、反洗钱、资金真实用途和收益分配路径。

实务建议：管理人需要把内部举报、员工保护、线索处置和信息留痕纳入合规制度。对LP和合作方而言，举报通道将成为除诉讼、仲裁和监管投诉之外的又一风险揭示路径。

第十条　违法犯罪打击

《指导意见》原文：（十）严厉打击违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送、资金违法跨境流动以及私募基金参与非法集资等行为，依法加大处理处罚力度。公安机关在当地人民政府领导下，对风险问题突出、性质恶劣、影响范围大的私募基金违法犯罪行为依法及时从严打击。公安机关与国务院证券监督管理机构及其派出机构健全完善有关打击私募基金涉嫌违法犯罪行为的工作安排。对跨地区、跨领域等重大案件，推动建立完善联合挂牌督办制度，加强办案统筹、业务指导和信息共享。

解读VC小乒乓：本条讲违法犯罪打击，重点在行政监管和刑事司法如何衔接。

第一，明确六大重点打击领域：”违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送、资金违法跨境流动以及私募基金参与非法集资”。六大领域覆盖了私募基金违法违规的主要类型，其中”自融自用”和”利益输送”是本次特别新增的重点。数据库显示，《登记备案办法》第七十条已将”以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为”列为可采取自律措施的行为。《指导意见》进一步明确了追究各类违法犯罪活动的行政责任，乃至刑事责任的指向。

第二，“依法及时从严打击”。“依法”强调程序和依据，“及时”强调线索处置速度，“从严”强调处罚和刑事追责力度。它针对的是过去私募基金违法行为发现难、立案难、处罚轻的问题。

第三，联合挂牌督办制度。跨地区、跨领域案件往往涉及多个管理人、多个产品、多个资金通道和多个地方政府，单一地方很难独立处理。挂牌督办的意义在于提升案件层级，统一办案资源、协调配合和进度要求。

公开信息显示，2023年至2026年一季度，证监会已将86条涉嫌私募犯罪的线索移送公安机关。《指导意见》出台后，预计涉私募基金刑事案件的立案速度和打击力度将有明显提升。

实务建议：违规募集、自融自用、侵占挪用、利益输送、跨境资金流动和非法集资将是高压区。管理人应倒查资金流向、关联交易、投资决策记录和投资者适当性材料，避免行政违规向刑事风险升级。

第十一条　注销不合格管理人

《指导意见》原文：（十一）对有重大违法违规行为的私募基金管理人坚决予以注销。对因经营异常、未实质开展业务等不能持续符合登记要求或者长期失联的私募基金管理人，且未按要求整改的，限期予以注销。同步做好风险揭示和投资者保护，推动省级和计划单列市人民政府稳妥化解风险。

解读VC小乒乓：本条明确了不合格管理人的三类清退情形，并要求同步做好风险揭示和投资者保护。

三类注销情形：

（1）重大违法违规行为——”坚决予以注销”，不留余地。

（2）经营异常/未实质开展业务/不能持续符合登记要求——”限期予以注销”，给整改窗口但设定时限。

（3）长期失联——此为《登记备案办法》第七十七条第四项已有规定的情形，”因失联状态被协会公示，公示期限届满未与协会取得有效联系”的，协会可注销其登记。

在《登记备案办法》框架下，管理人注销主要包括经营注销和自律注销两类：前者包括主动注销、登记后12个月内未备案首只基金等情形；后者包括重大违法犯罪、被金融管理部门要求注销、失联公示期届满、不配合检查等情形。本条在此基础上提高出清力度，强调“限期注销”和“坚决注销”。

尤为重要的是，本条提出”同步做好风险揭示和投资者保护，推动省级和计划单列市人民政府稳妥化解风险”——弥补了此前注销后投资者权益保护不足的制度空白。此前管理人被注销后，已投基金的投资者往往面临”管理人走了，钱在哪”的困境。《指导意见》要求注销的同时必须启动风险化解方案，将投资者保护贯穿于出清的全过程。

公开信息显示，2023年至2026年一季度，中基协共注销5444家私募基金管理人登记，超过2022年之前的全部注销总量。《指导意见》发布后，这一出清速度预计将进一步加快。

实务建议：长期无实质业务、持续不符合登记条件或失联的管理人，不能再期待长期“挂壳”。LP在投前尽调中应核查管理人的持续合规状态，已投基金则要关注管理人注销后的托管、清算和信息披露安排。

第十二条　”双出清”与主体标注制度

《指导意见》原文：（十二）对经营主体名称、经营范围中含有涉及私募基金字样但未办理私募基金登记备案的机构，引导其依规申请办理登记备案；对未按规定申请办理私募基金登记备案、经审核不符合私募基金登记备案要求、已注销私募基金管理人登记、已完成私募基金清算的机构等，经国务院证券监督管理机构派出机构确认后，由省级和计划单列市人民政府金融管理等部门与国务院证券监督管理机构派出机构依法稳妥有序推动经营主体申请注销登记，变更经营主体名称、经营范围，市场监管部门及时办理登记；对不依规申请注销或者变更经营主体登记的机构，市场监管部门依法通过使用统一社会信用代码代替企业名称，在国家企业信用信息公示系统中相应对经营主体进行”未办理私募基金登记备案”、”已注销私募基金管理人”、”已清算私募基金”等标注，吊销营业执照等方式予以规范清理。

解读VC小乒乓：本条把私募基金领域“双出清”的处理路径讲得更具体。

“双出清”的含义：一方面出清不符合要求的管理人（协会注销），另一方面出清”有照无备”的经营主体（工商清理）。两者联动，彻底解决此前”协会注销了但工商登记还在”的僵尸机构问题。

本条对不同类型的”问题机构”设计了梯度化的处理路径：

第一梯度（引导合规）：名称/经营范围含私募基金字样但未备案的机构→引导其依规申请登记备案。

第二梯度（联动出清）：未按规定申请备案/审核不符合要求/已注销登记/已清算的机构→证监局确认→金融管理部门推动注销或变更→市场监管部门办理登记。

第三梯度（强制清理）：不配合注销或变更的机构→市场监管部门采取三项强制措施：

（a）使用统一社会信用代码代替企业名称——从工商登记信息系统中将其”改名”，防止其继续以”XX私募基金”名义误导公众。

（b）在国家企业信用信息公示系统进行标注——”未办理私募基金登记备案””已注销私募基金管理人””已清算私募基金”等标签将对公众起到明确的警示作用。

（c）吊销营业执照——对拒不配合清理的机构的最严厉措施。

这一机制打通了证监系统（协会）与市场监管系统之间的信息壁垒和执法堵点，使”双出清”具备了真正的可执行性。此前，工商登记和协会登记分属两条线，协会注销了管理人，但工商系统中的企业依然堂而皇之地挂着”私募基金”的招牌。本条通过”证监局确认→金融管理部门推动→市场监管部门执行”的三步联动，有效解决了这一难题。

实务建议：含有私募基金字样但未完成登记备案的主体，需要尽快选择登记、变更或注销路径。被公示标注后，机构在募资、工商合作、银行开户和政府合作中的信用成本都会上升。

第十三条　风险信息共享与会商

《指导意见》原文：（十三）及时共享私募基金重要信息、重大专项行动、重点机构以及相关人员等情况。省级和计划单列市人民政府金融管理部门、国务院证券监督管理机构派出机构共同牵头建立常态化私募基金风险防范化解工作会商制度，加强风险线索分析研判、应对处置等。

解读VC小乒乓：本条建立的是风险信息共享和常态化会商机制。从上下文看，第二条的综合研判会商负责入口把关，本条的风险防范化解会商负责持续监测和风险处置，两者一前一后。

核心机制是”省级金融管理部门+证监局派出机构”双牵头——两个部门共同牵头建立工作会商制度，共享四类信息（重要信息、重大专项行动、重点机构、相关责任人），对本地区的私募基金风险线索联合分析研判和协同处置。

这一制度安排解决了此前私募基金风险处置中一个突出的实践困境：证监局掌握监管数据但不掌握地方资源，地方政府有处置能力但缺乏监管信息。通过双牵头会商机制，两者在信息层面和处置层面实现无缝对接。

如果参照境外经验，美国FSOC框架和英国FCA、PRA之间的协作义务，都体现了金融监管中的跨部门信息共享需求。《指导意见》采取的是央地协同路径，重点在省级金融管理部门和证监局派出机构共同牵头。

实务建议：地方金融管理部门和证监局之间的信息流动会更密集。管理人面对监管问询时，应确保对外口径、内部资料和各系统报送信息一致，否则单点问题可能被放大为综合风险线索。

第十四条　央地协同风险处置

《指导意见》原文：（十四）对私募基金管理人风险的处置由其注册地省级和计划单列市人民政府会同国务院证券监督管理机构等有关部门组织实施。注册地省级和计划单列市人民政府及时摸清底数，按照市场化、法治化原则，制定风险化解和处置方案，做好追赃挽损、清产核资、分配清退等工作，避免形成风险化解和处置依赖公共资源的预期。在地方相关风险处置机制下化解和处置私募基金风险。国务院证券监督管理机构及其派出机构等积极配合地方人民政府开展风险化解和处置工作，并做好处理处罚等工作。同一实际控制人跨地区控制多家私募基金管理人出现风险的，原则上按照总部企业注册地、核心企业所得税缴纳地、企业高级管理人员个人所得税缴纳地的顺序确定履行牵头责任的省级和计划单列市人民政府。不得借助私募基金违规举债化债、处置问题企业，防止形成新的风险点。

解读VC小乒乓：本条回答了风险处置中最现实的三个问题：谁牵头、怎么处置、跨区域案件怎么协调。

（1）风险处置责任归属。私募基金管理人风险由注册地省级政府牵头，会同证监会等部门组织实施。这延续了金融风险处置中的属地责任原则，也解释了为什么前文会强调注册地与经营地相统一。《登记备案办法》第七十四条已经要求控股股东、实控人、主要出资人配合风险处置并承担相应责任，《指导意见》则把处置机制进一步推向“政府牵头、部门配合”。

（2）跨区域案件管辖规则。对于同一实控人跨地区控制多家私募管理人的复杂案件，文件按总部企业注册地、核心企业所得税缴纳地、高管个人所得税缴纳地的顺序确定牵头政府。这套顺序的意义在于减少地方之间相互推诿，先把牵头责任定下来。

（3）处置原则——市场化、法治化。”按照市场化、法治化原则，制定风险化解和处置方案，做好追赃挽损、清产核资、分配清退等工作”——核心步骤明确：”摸清底数→制定方案→追赃挽损→清产核资→分配清退”形成处置闭环。

（4）两条底线。一是避免形成依赖公共资源处置风险的预期，防止投资者把“买者自负”转嫁为“政府兜底”；二是不得借助私募基金违规举债化债、处置问题企业，避免在风险处置过程中制造新的风险点。

实务建议：跨地区管理人要特别关注注册地、总部所在地、纳税地和实际办公地之间的关系。发生风险后，属地政府、证监系统和其他部门可能共同介入，处置方案也会更强调追赃挽损、清产核资和投资者清退秩序。

第十五条　内控管理、黑名单与行业文化

《指导意见》原文：（十五）督促私募基金管理人按照业务类型、发展阶段特点完善内控风控管理。鼓励投资者依托私募基金合同发挥制约作用，促进私募基金管理人规范运作。加强对私募基金管理人高级管理人员、核心岗位人员的资格管理和考核培训。督促私募基金行业机构和从业人员履行诚实守信、谨慎勤勉义务。加大对违法违规行为的行业自律处理力度。建立黑名单制度，公开曝光重大违法违规机构、出资人、从业人员。大力推进私募基金行业文化建设。

解读VC小乒乓：本条从内控、合同约束、人员管理、自律处理、黑名单和行业文化几个方面，强化行业自身约束。

第一，“督促管理人完善内控风控管理”。《登记备案办法》第十三条已经要求管理人建立内部控制、风险控制和合规管理制度。《指导意见》进一步强调按业务类型、发展阶段特点完善内控，说明后续不宜再用同一套模板应付所有管理人。证券、股权、创投，不同规模、不同投资者结构的管理人，内控要求应当有差异。

第二，“鼓励投资者依托基金合同发挥制约作用”。这不是简单重复“买者自负”，而是要求投资者通过合同安排主动约束管理人。现实中，LPA多由GP及其律师起草，整体上更偏GP friendly，LP保护条款往往不够细。笔者此前在LPA审核系列中反复提示，知情权、重大事项同意权、关联交易约束、关键人士条款、违约责任和退出救济，不能只停留在原则性表述中。

第三，“建立黑名单制度”。黑名单覆盖重大违法违规机构、出资人和从业人员，主要后果是公开曝光和声誉惩戒。第八条已经把黑名单制度延伸到国有企业投资基金人员任用环节，未来它可能与从业人员资格管理、任职限制和市场合作准入联动。

第四，“大力推进私募基金行业文化建设”。“诚实守信、谨慎勤勉”本质上对应信义义务，包括忠实义务和注意义务。《私募投资基金监督管理条例》第三条已经确立信义义务，《指导意见》则把它从法律原则推向行业文化，要求管理人和从业人员把它变成日常执业标准。

实务建议：管理人应把内控风控、人员任职、投资者合同权利和黑名单风险放进年度合规检查。LP则应在LPA中把知情权、重大事项同意权、关联交易约束、管理人违约责任和退出救济写清楚。

第十六条　中介服务机构监督制约

《指导意见》原文：（十六）培育和规范私募基金托管机构和审计、销售、估值核算、法律等中介服务机构，加大监督力度，督促其依法依约履职尽责，切实发挥其在资金募集、投资运作、保障私募基金财产安全、信息披露等方面的监督制约作用，促进私募基金规范运作。

解读VC小乒乓：本条把托管、审计、销售、估值核算、法律等机构放进监督体系中，要求它们真正发挥外部约束作用。

在托管方面，《登记备案办法》讨论托管职责时已经把托管人责任放在“法律、行政法规、金融管理部门规定以及合同约定”的框架下理解。《指导意见》第四条提出制定强制托管规则，本条又要求托管机构切实履职。两者结合起来看，未来不仅会关注基金是否托管，也会关注托管人是否真正履行监督和财产安全保障职责。

在审计、销售、估值核算、法律服务方面，《指导意见》把这些机构一并纳入监督体系。销售机构把住资金入口，审计机构核验财务真实性，法律机构识别合规风险，估值核算机构保证估值公允。未来中介机构如果只做形式审查，可能很难满足监管对“监督制约作用”的期待。

这一设计理念借鉴了资本市场”看门人”（Gatekeeper）理论——中介机构作为市场的”重复博弈者”，其声誉约束机制能够使其成为有效的第三方监督力量。《指导意见》将这一理念全面引入私募基金领域。

实务建议：托管人、审计机构、销售机构、估值核算机构和律师不宜只做流程服务。未来监管可能更关注中介是否发现异常、是否提示风险、是否按照合同和监管要求履职。

第十七条　创投基金与耐心资本

《指导意见》原文：（十七）多渠道拓宽私募股权基金、创投基金资金来源，多维度培育和发展耐心资本，推动耐心资本与科技创新深度融合。进一步畅通多元退出渠道。在私募基金登记备案等环节重点支持投早、投小、投长期、投硬科技的私募股权基金和创投基金以及整合关键核心技术、战略性新兴产业的并购基金。更好落实有关法律法规和政策对创投基金差异化监管的要求，壮大领军创投机构。国务院证券监督管理机构与国务院发展改革部门进一步优化创投基金信息共享。

解读VC小乒乓：本条体现了《指导意见》“促发展”的一面，也说明强监管并不等于压缩所有私募基金活动。

第一，“多渠道拓宽资金来源，多维度培育耐心资本”。“投早、投小、投长期、投硬科技”概括了私募股权和创投基金当前的政策使命。耐心资本强调长期价值投资、承受短期波动、给被投企业留出成长时间。国办1号文和基金业协会关于回购条款的提示，都已经把耐心资本与实体经济、科技创新和和解式风险处理联系起来。《指导意见》延续了这一方向。

从资金来源看，近年政策已经在引导不同类型的长期资金进入股权投资：银行系资金通过AIC平台开展股权投资，社保资金在江苏、浙江等地设立科创方向母基金，保险资金也逐步突破部分制度障碍。相比之下，养老金、慈善组织等资金在国内股权投资中的配置仍然有限。

第二，“进一步畅通多元退出渠道”。退出难是中国PE/VC行业最现实的痛点之一。大量股权基金存续十年，DPI仍难以达到1。《指导意见》提出多元退出，包括IPO减持、并购重组、S基金份额转让、回购清算等路径。但到目前为止，行业退出仍高度依赖IPO。2025年港股IPO表现较好，确实带来一轮回暖，但也很快形成排队压力。问题的根源不只在退出通道，而在存量待退出资产规模、历史高估值投资、二手份额折扣预期、国资审计评估和“不能亏损”等因素叠加。这个问题很难靠一项直接政策解决，更可能依赖资金供给、资产质量、资产价格、并购市场和S基金市场共同改善。说到底，退出改善有政策作用，但也很吃市场周期。

第三，创投差异化监管。2024年“创投国十七条”已经提出营造鼓励创新、宽容失败的环境，并在募投管退全链条提出支持措施。《指导意见》要求更好落实差异化监管，关键是减少真正创投基金的无效合规负担，同时防止普通股权基金简单贴上“创投”标签套利。

公开信息显示，截至2026年，私募股权、创投基金累计投资项目数量达23.7万个，形成股权资本13.7万亿元，投资新经济领域项目超10万个，近九成科创板上市企业曾获私募股权或创投基金支持。这些数字说明创投基金确实是科技创新融资链条中的重要力量。后续政策大概率会把支持资源更多投向领军创投机构和真正承担早期、长期、硬科技投资功能的基金。

实务建议：创投基金会继续享受政策支持，但支持重点会向投早、投小、投长期、投硬科技和领军机构集中。GP需要证明自己的投资策略、资金来源和退出安排确实符合耐心资本逻辑，而不是只在材料中使用政策关键词。

第十八条　私募证券基金发展

《指导意见》原文：（十八）引导私募证券基金为中长期资金优化资产配置提供多元化支持。培育母基金等机构投资者。丰富投资策略和产品类型，满足居民在财富管理、资产配置等方面的需求。引导私募证券基金管理人提升治理水平和风险防控能力。

解读VC小乒乓：本条为私募证券基金划定两个发展方向：服务中长期资金配置，服务居民财富管理。

第一，“引导私募证券基金为中长期资金优化资产配置提供多元化支持”。这实际上是把私募证券基金定位为中长期资金的资产配置工具。对于社保、年金、保险资金等长期资金，私募证券基金可以提供量化、对冲、多资产、全天候等策略，但前提是策略透明度、风控能力和回撤管理能够经得起机构资金审查。

第二，“培育母基金等机构投资者”。母基金（FOF）的意义在于改善私募证券基金资金来源结构。与个人投资者相比，母基金在管理人筛选、风险识别、持续监测和组合配置方面更专业，也更能推动行业从“散户化资金”走向“机构化资金”。

第三，“丰富投资策略和产品类型”。2024年《私募证券投资基金运作指引》已经对组合投资、强制托管、信息披露等作出规范。《指导意见》在规范基础上鼓励产品和策略创新，方向不是无边界创新，而是在合规、透明和可监测的前提下发展差异化策略。

第四，“引导管理人提升治理水平和风险防控能力”。这与第五条差异化监管逻辑相通：治理好、风控强、信息披露稳定的机构，会更容易获得长期资金和监管信任；治理薄弱、交易行为风险高的机构，则会面对更高监测强度。

目前私募证券基金在A股成交量中的占比已达10%至20%，已经是资本市场的重要参与者。《指导意见》一方面强化交易行为监管，另一方面提出丰富策略类型、服务中长期资金，整体思路是把发展空间留给治理和风控能力较强的机构。

实务建议：私募证券管理人一方面可以围绕中长期资金和居民财富管理设计策略，另一方面也要面对更强的交易行为监管。量化、高频、衍生品和杠杆相关策略，应提前准备交易监控、风控阈值和信息披露材料。

第六部分　保障措施

《指导意见》原文：国务院证券监督管理机构要会同有关单位充分发挥清理整顿各类交易场所部际联席会议等机制作用，做好统筹协调，强化行政监管效能，增强私募基金监管力量。国务院发展改革、财政、国资监管、金融管理等有关部门以及省级和计划单列市人民政府要加强组织领导，细化工作措施，做好协同配合。各有关单位要按照职责加强政策宣传引导，持续开展培训和经验交流，全面落实各项任务。

解读VC小乒乓：保障措施部分主要回答两个问题：谁来落实，如何落实。

第一，”清理整顿各类交易场所部际联席会议”——这是一个成立于2011年的跨部门协调机制，由证监会牵头，成员单位涵盖发改委、公安部、财政部、人民银行等二十余个部门。将私募基金监管工作纳入这一成熟的部际联席会议机制，有助于利用既有协调框架快速推进跨部门协作。

第二，“增强私募基金监管力量”。23万亿元规模的私募基金市场，叠加行政监管主导、穿透监管、央地协同、刑事衔接等任务，对监管力量提出了更高要求。后续证监会系统是否增配私募监管编制和专业力量，值得持续关注。

第三，明确各方职责分工。证监会统筹协调，发改、财政、国资、金融管理等部门以及省级政府各司其职，形成横向覆盖中央部门、纵向延伸到地方政府的责任体系。

证监会发言人在答记者问中明确下一步工作安排：

《指导意见》是私募基金领域”1+N+X”制度体系中的方向性、基础性文件。下一步，中国证监会将坚决贯彻党中央、国务院决策部署，制定落实《指导意见》的三年行动方案，并积极会同宏观政策部门、国资及行业主管部门、金融管理部门、公安机关、地方政府等，进一步增强责任意识，密切协作形成合力，推动各项任务、工作落地见效。一是完善私募基金领域”N+X”规则体系，加强分级分类监管、穿透式监管，提升监管效能，开展专项行动从严惩处重点领域违法违规行为，推动完善行业内生约束和市场化监督制约，并加大对符合国家战略、合规运行的私募基金的支持力度。二是会同相关部门、地方政府加快构建部际央地协同联动的综合监管体系，建立常态化工作会商制度，加强信息共享，合力推进各项工作落实落地。三是加大宣传和指导力度，通过多种方式对《指导意见》进行解读和引导，积极回应市场各方关切，防止误解误读，同时加强对行业机构的培训，确保各项改革工作平稳推进。

从笔者观察看，《指导意见》作为“1+N+X”制度体系中的“1”，更像方向性和基础性文件。它能否真正改变行业运行，取决于后续“N+X”规则体系：证券投资基金法修订、募集规则、信息披露规则、强制托管规则、对赌协议安排以及政府投资基金、国有企业基金相关规则，都会决定执行效果。

微观层面，我们应该会陆续看到私募基金相关的监管规则的迭代：

1.修订基金法等法律；

2.以中国证监会为主的业务规则（私募条例-私募办法、信披办法及其他办法-协会自律规则）的更新迭代；

3.财政部-政府投资基金；国资委-中央企业基金业务；地方政府-地方国有企业基金业务；金融监管总局—银行、保险业开展私募基金业务等相关规则也将面临新一轮的更新。

实务建议：三年行动方案和后续“N+X”配套规则会决定执行节奏。行业机构可以先按任务清单做合规预评估：登记备案、募集销售、信息披露、托管、内控、国资/政府基金、风险处置和合同文本都应纳入更新范围。

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