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6月5日，纳斯达克暴跌4.2%，IPO叙事逆转推出了久违的“黑色星期五”。

这个周五，美国5月非农就业新增17.2万人，是预期8.5万的两倍，10年期国债收益率飙升突破4.5%。从日本到美国，市场预期都转向了利率加速攀升，这显然对资金饥渴的AI建设是不利的。资金成本攀升之际，债市融资当然变得更贵，AI相关的资本支出正在推动权益融资规模不断扩大，市场意识到连Meta、谷歌都无法从债市上筹措到便宜的资金了。此外，大型IPO接踵而至，市场开始意识到一级市场的投资风险可以全面转化成二级市场的系统性风险，AI叙事不断出现“国家参与”的情况也引发了市场对于大模型公司的疑虑。

暴跌的主要黑手在IPO：硅谷的炒作要二级市场买单了

语势科技主题蜂计算市场的注意力走势。如果在主题蜂上搜索“纳斯达克”，情绪快速走向负面之外，过去两周的词云关键字开始全面转向SpaceX，与五月前半个月截然不同。新闻报道对于SpaceX的关注也转向了指数公司、交易所和投行，反映了市场对于IPO参与机构为SpaceX的上市大开绿灯的关注。马斯克坚持直接对散户发售和公司快速纳入主要指数的做法引发了争议，标普公司不会提前将公司纳入指数的决策也是市场普遍关注的重点分歧。 

图：主题蜂搜索显示美股投资者对于SpaceX的疑虑是下跌主线

搜索“纳斯达克”	搜索“SpaceX+IPO”

数据来源：主题蜂、语势科技

6月12日，SpaceX将在纳斯达克上市（代码SPCX），目标定价135美元，计划募资750亿美元，估值高达1.77万亿美元。马斯克将拥有超82%投票控制权，多名特朗普政府官员申报持股。与此同时，Anthropic已选定摩根士丹利和高盛牵头IPO，最快10月上市，估值9650亿美元。与SpaceX、OpenAI形成”AI三巨头IPO潮”。

AI基建和大模型的资金需求只能靠股市了

过去一周，全球大模型的资金叙事出现了拐点。Antropic强调公司还需要几万亿才会有更有价值的应用，并开始启动IPO进程。Open AI干脆走进白宫，强调与政府合作。谷歌母公司Alphabet和脸书同时宣布股权融资，确认了市场最担心的事情：主权AI的募资已经拿不到更便宜的资金，全靠股市融资了。这些融资的估值不是基于现金流折现，而是全面打入了“AI将替代一切“的叙事溢价。一级市场投资者在叙事最狂热时入场，现在急需通过IPO将泡沫转嫁给二级市场。摩根士丹利预计，2026年超大规模企业借款额将达到4000亿美元，高于2025年的1650亿美元。二级市场之外，一级市场内部也出现了资金切换引发压力的情况。语势科技的关键点计算连续关注到美国专注私募债的PE基金不得不叫停“赎回”，大量资金正在试图离开传统行业的配置。 

这些争议让更多的市场参与者意识到硅谷的一级市场风险正在快速转让给二级市场。从这个角度看，SpaceX和此后的大模型IPO都会是持续的供应压力和系统性风险来源，特别是科技股主导的纳斯达克。

指数公司修改规则：引发全社会的关注

为了实现海量募集成功，投行和硅谷力推散户直接参与IPO配售和指数规则调整。 通过启动快速纳入机制，这些未经历” seasoning “的公司上市即纳入指数，并成为全球机构投资和养老金的标准配置。目前，只有最大的标普指数公司否定了这一提议。美国最大的宽基ETF是Vanguard 标普500指数基金，这只ETF管理费只有万分之三，非常受欢迎，其资产规模已超1万亿美元。如果标普500允许提前纳入高估值IPO，这些公司的早期私募投资者（PE/VC）就可以以天价估值在二级市场退出，并将高估值的“泡沫”风险通过被动投资留给成千上万的养老金投资者。指数公司的调整显然触及到了更广泛的社会利益，并引发了抵触。 

随着全球市场开始关注二级市场的资金供需压力，和超级IPO的泡沫泄洪风险，资金将从前期叙事推动的大模型主题走向更广泛的配置空间。未来一段时间，超级IPO和头部科技企业加速股权融资的动作将持续的话，二级市场会对“泡沫泄洪”的压力更为敏感。这不会是美国股市独有的现象。

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