本文目录
- 1. 上篇沉淀
- 2. 浴火重生：2005-2007
- 3. 巅峰与裂谷：2007-2010
- 3.1 内部掣肘：边际资金的强弩之末
- 3.2 致命一击：中石油的超级抽血
- 3.3 外部深渊：全球市场的“钟摆共振”
- 3.4 屠杀与拯救：熊市的极致定价
- 4. 旧债与新柴：2010-2014
- 4.1 重锤落下：旧增长阀门拧紧
- 4.2 旧时代的沉重肉身
- 4.3 幻觉与真理：移动互联网产业革命
- 4.4 拼图聚集：重生前夜
1. 上篇沉淀
在开启下一阶段的复盘前，我想先拾取一下上篇文章《【市场】A股36年宏观复盘（上）》中的掉落物。
首先是方法论层面：市场究竟是什么，我们该如何研究它？
市场是一门社会科学，它是人类群体意志与时代洪流交汇的投影。
它具有旺盛的生命力，绝不是一道靠分子分母加减乘除就能算出标准答案的数学题。
如果市场能被僵硬的公式定死，那意味着人类的群体意志和社会演进本身，也失去了生机。
然而既然社会科学也是科学，就有被研究和理解的路径。
而检验科学与否最核心的试金石只有一个：你的底层假设体系，是否经得起事实的反复检验。
这也是为什么，我一直反对单纯用传统经济周期或技术分析，去解释市场的宏观走向——因为它们根本经不起宏观历史的检验。
为了拟合历史而强行做出的模糊解释，无法掩盖其极低置信度的本质。
这就好比天文学史上的“地心说”之争。
古人基于直觉和生活经验（感觉不到地球在动；太阳、月亮、星星每天从东到西绕天转；重物下落，好像一切都向“地球中心”靠拢），假定地球静止于宇宙中心。
“天界永恒不变，天球完美固定”。
但当他们代入实际观测时，却发现了行星逆行、亮度异常变化等诸多矛盾：
行星在天空中本应向东移动，但会周期性减速、停下来（“留”），然后反向向西移动（“逆行”），再停住，恢复顺行；
火星在“冲日”附近亮度会激增，水星和金星从不远离太阳，总是在太阳两侧摆动；金星在作为昏星或晨星时亮度也会大幅改变。
为了维护“地心说”这个旧假设，学者们只能生硬地引入本轮、均轮、偏心圆等极其复杂的“补救装置”。
为了保留旧假设，不断引入额外结构；这些结构本身又破坏了旧假设的哲学基础。
17世纪后，伽利略通过天文望远镜发现：木星有四颗大卫星绕木星运行，这直接证明了“不是所有天体都必须绕地球转”；“金星像月亮一样有完整相位变化，而且亮面大小会随距离变化”，这也能证明“金星绕太阳转，而不是绕地球转”。
于是维护者们，又提出了第谷体系——地球仍然静止在中心，太阳绕地球转，其他行星绕太阳转。
直到几十年后，开普勒三定律和牛顿万有引力的发现，在计算和机制上都获得了完美验证，才彻底终结了这场闹剧。
科学不是公式与定理的盲目堆砌，而是一种尊重事实检验与底层机制的求真精神。
如果你借助现代计算机，给“地心说”加上无数个“轮”疯狂进行数据过拟合，它或许也能完成大量的事实推演。
但它依然无法解释“星体为什么会这样转”的底层机制。没有万有引力这种经得起事实检验的机制支撑，所谓的“拟合”毫无置信度可言。
研究社会科学同理。
你的假设体系必须经得起事实的穿透，而不是一遇到解释不了的数据，就拿“多因素复杂博弈”、“概率问题”来当托词。
好的理论修正，是让框架的“整体置信度”跃升，而不是单纯的嘴硬。
而杨康平的分析框架，就像是一个不断打着补丁的现代“地心论者”，既不做严谨的历史事实检验，也缺乏底层的机制支撑。
在复盘之初，我们就确立了贯穿A股36年主线的假设体系：
“历史级牛熊，真正定价的不是普通经济周期，而是历史进程中的重要边际变化。”
“市场是社会科学，是人类群体意志与时代洪流交汇的投影。”
这些核心假设，在1990-2005年的A股激荡史中，得到了验证：
① 1990.12 – 1993.3 【开天辟地牛】
历史进程与边际变化：交易所诞生、南方谈话定调。“股票可以在社会主义中存在，股票是改革开放的门票”是这一时期最大的边际变化。
市场映射：催生了1990.12-1992.5上证指数14倍的开天辟地牛，经历了1992.5-1992.11的泡沫暴力出清后，又迅速走出了1992.12-1993.3的回头牛，创下历史新高。
② 1993.4 – 1995.12 【失望熊与政策底】
历史进程与边际变化： 1993.4《股票发行与交易管理暂行条例》发布，大批公司火速上市。“股市沦为国企解困和地方融资的无限量通道”成为最大边际变化。
市场映射： 走出了1993.4-1994.7持续一年多的“失望熊”。直到1994.7三大救市政策出台，确立了“融资非无限量、市场有政策底”，市场才终结恐慌，快速反弹了三个月修正熊市定价，然后进入了长达一年多的漫长的横盘震荡期。
为重启1994年因救市而被迫暂停的IPO，并让市场“接得住”国企纾困的重任，管理层必须主动做活市场。
“股市不仅有底，更肩负重大国家使命，必然会被做活”是这一时期最大的边际变化。
市场映射：1996年，央行降息配合管理层定调，市场借绩优股的东风，轰轰烈烈展开了“使命牛”。指数与上市家数双双飙升两倍余，实现了罕见的双赢。
这一阶段并未出现重塑定价逻辑的边际变化，本质上是一场漫长的中场休息。
1997年5月，在前期“十二道金牌”降温与《人民日报》敲打均收效甚微后，管理层终于祭出上调印花税的大招，这记“强按暂停键”才勉强让疯牛止步。
但市场各方都心知肚明：“使命牛”的使命远未完成，还有大量国企等着纾困；且指数才刚刚站上历史新高，狂热的情绪远未宣泄完毕。政策的强压只是按下了“暂停键”，绝非“关机键”。
因此，在这两年的时间里，指数呈现出极其强韧的高位横盘状态，就连席卷而来的亚洲金融危机都没能将其击穿。
而在大幕之后，管理层正为“暂停键”重启后的新世界，推行着一系列大刀阔斧的改革。
⑤ 1999.5 – 2001.6 【三重奏下的跨世纪狂飙】
“使命牛”的封印被解除，与此同时，亚洲金融危机后扩大内需的现实需要（积极财政）、纳斯达克科网狂热催生的科技兴国梦、以及迎接21世纪新纪元的宏大叙事，几股时代洪流交汇。
“未竟的使命牛 + 科技梦 + 新世纪”构成了史诗级的三重奏，此曲只应天上有。
1999年5月，“国六条”发布，释放出明确的“暂停键重启”信号，震惊中外的“519行情”拔地而起。
同年6月，《人民日报》发表社论，彻底定调了股市上涨的正当性。
这股“三重奏”合鸣的力量是如此强悍，它甚至完全无视了2000年3月纳斯达克泡沫破裂的海外大崩盘，拉着A股一直狂舞到了2001年6月。
⑥ 2001.6 – 2005.5 【股权分置折价下的绝望熊】
历史进程与边际变化： 国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，昔日作为背景板的天量非流通股即将砸向市场。“股权分置带来的折价预期”成为主导市场的绝对边际变化。
市场映射： 直接牛转熊。在长达4年的大熊市里，无论中国加入WTO、经济高速增长，还是QFII、中小板推出及“国九条”发布，所有利好统统失效。这一轮由底层定价逻辑逆转主导的大熊市，最为极致地检验了我们的假设体系。
带着这些被历史反复淬炼过的认知，我们继续往下走……
2005年6月6日，上证指数跌穿千点大关，触及998点。
但如果把你扔回那个时空，你感受到的绝不会是“便宜”，而是一种令人窒息的、近乎麻木的制度性绝望。
约2/3的国有股、法人股被死死锁定，不能在交易所交易，成本极低（通常接近净资产）；而另外1/3在市场上流通的股票，价格由散户博弈决定，远高于真实价值。
这就导致了一个极其畸形的生态：大股东根本不关心股价和业绩，只在乎如何通过关联交易把资产掏空；而场内玩家也完全无视基本面，纯粹把那1/3的流通盘当成筹码进行投机炒作。
2001年，管理层曾试图用《办法》打破这个生态：规定每次IPO和增发股票时，都必须拿出融资额的10% ，按市场价来出售国有股，减持所得资金全部上缴全国社会保障基金。
它犯的致命错误是：将那些原本不能流通的国有股，要按市场价卖给公众投资者。
让成本2元的非流通股，按照十几元的市价砸向那本就脆弱的1/3流通盘？这无异于一场抽血式屠杀，直接把市场吓得大病一场，走出了长达四年的大熊市。
所以，即使后来出了《国九条》、推出了中小板，市场依旧不买账。
大病面前，仅承认病因是不够的，必须要有刮骨疗毒的药。
这服药，就是2005年4月29日正式启动的股权分置改革。
4月29日收市后，经国务院批准，中国证监会发布证监发[2005]32号文件——《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。
这份通知堪称一场教科书级别的制度破局，管理层的思路极度清晰：
1.总体思路确定：证监会只定规矩，具体怎么改，各家上市公司自己商量。
2.一票否决权：这是中国股民历史上第一次真正站起来——任何股改方案，必须经过三分之二以上的流通股股东同意才能通过！
3.锁一扒二：非流通股必须承诺分步解禁，绝不能瞬间冲垮市场。
紧接着，5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源成为首批试点公司。
5月10日，三一重工推出首份方案——核心是流通股股东每10股将获得3股股票+8元现金对价。
《通知》并未强制要求非流通股股东支付对价，这是企业端的政治默契和觉悟。
作为第一份方案，风向标意义非凡，也成为了后续的基准。
8月19日，46家试点公司全部完成改革程序。试点阶段至此结束。
8月23日，五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，正式宣布”试点工作顺利完成”，明确了含H股、B股上市公司的处理原则。
9月4日，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股改从试点进入全面铺开阶段。
读懂了上篇文章逻辑的朋友，看到这里应该立刻能反应过来：无论当时宏观环境如何，单凭这个颠覆底层的巨大边际变化，就足以支撑起一轮至少一年以上的“制度改革牛”。
因为在同一时间节点，另外三股庞大的时代洪流，正在悄然汇聚。
2005年7月21日晚，中国人民银行发布公告，宣布人民币汇率形成机制启动重大改革：
人民币汇率不再单一盯住美元，实行有管理的浮动汇率制度。当晚，人民币升值2%。
这个封印一解开，人民币的持续单边升值就成了明牌。为什么？
在此之前，人民币汇率实际上实行的是单一盯住美元的固定汇率制。
自1994年汇率并轨以来，特别是1997年亚洲金融危机之后，中国长期将人民币兑美元汇率稳定在1:8.2765～8.28的极窄区间内，日间波动几乎为零。
这种事实上的固定汇率在危机时期提供了稳定锚，但同时也让汇率失去了调节内外均衡的弹性。
随着中国经济快速增长、出口竞争力持续提升，贸易顺差不断扩大，盯住美元意味着人民币跟随美元对其他货币走弱，导致汇率低估压力不断积累，外汇储备被动激增，央行也被迫大规模发行央行票据来对冲外汇占款，货币政策独立性受到明显侵蚀。
所以一旦解开后，以下四个方面就不可避免地推动升值：
2005年前后，中国经济正处于加入WTO后的黄金增长期。GDP增速连续三年超过10%，劳动生产率以年均15%～20%的速度提升。
根据巴拉萨-萨缪尔森效应，一国可贸易部门（制造业）劳动生产率相对提升，会推高不可贸易部门（服务业）的相对价格，进而驱动实际汇率升值。
简单说，中国的商品越来越有竞争力，出口赚回大量美元，本质上需要人民币升值来平衡这种竞争力的真实提升。市场对这套逻辑有共识。
2005年中国贸易顺差首次突破1000亿美元，FDI持续净流入，经常账户与资本账户长期双顺差。
央行为了维持汇率稳定，被迫每天买入大量美元，外汇储备从2004年底的6000多亿美元飙升至2008年接近2万亿美元。
市场上美元供给远远大于需求，结汇盘汹涌，人民币面临天然的单边升值压力。企业出口收到美元后，必须结汇成人民币才能在国内经营，这种实需结汇本身就构成了买人民币、卖美元的持续力量。
汇率若不被央行管制，早就大幅升值了。市场知道央行在“压着”，一旦放松或渐进调整，必然是升值方向。
721汇改后的操作模式是：央行每日公布人民币兑美元中间价，允许在上下0.3%的区间内浮动。
但实际上，央行将中间价设定为每天上升几个基点（如3～5个点），形成了一条稳定的、几乎可预测的升值斜率。
央行的意图是“主动、可控、渐进”，但客观上制造了单向预期。
企业看到每天升值，理性的选择是“提前结汇、推迟购汇”；投机者看到则选择“借美元、买人民币”的套利交易。这种预期进一步强化了供需，形成循环。
2002年以来美国不断施压人民币升值，IMF和G7也频繁表态。721汇改本身就是在外部压力下的妥协产物。
市场知道，中国不可能在压力下突然停止升值，否则贸易摩擦会加剧。同时，尽管资本项目管制仍严，但经常项目下的“提前收汇、延迟付汇”、贸易信贷、虚假贸易等都成了热钱跨境套利的灰色通道。
这些套利资金的流入本身就增加了结汇压力，推动人民币继续升值，预期自我实现。
而人民币一旦持续升值，升值预期就会迅速转化为国际套利资本的流入冲动。于是，流动性注入效应产生，央行被迫大量购入外汇、投放基础货币，银行体系流动性泛滥。
这些变态的超额流动性，无可避免地漫向了股市和楼市。
第二股洪流，是被熊市掩埋了四年、未计价的惊人基本面。
自2001年加入WTO以来，实体中国早已狂奔了四年。
工厂开足马力，港口灯火通明，出口链条撕开夜色，沿海城市像被接上了全球订单的永动机。
按后续修订口径，2001 年 GDP 约 11.09 万亿元，2005 年约 18.73 万亿元，按现价计算增长近70%。
按不变价计算的增速分别是7.3%、9.1%、10.0%、10.1%和11.4%——2003年之后连续三年站上两位数，而同期全球经济平均增速不过4%～5%。
出口总额从2001年的2662亿美元飙升至2005年的7620亿美元，增长接近2倍；规模以上工业企业利润从4657亿元猛增至1.44万亿元，四年增长超过2倍。固定资产投资增速连续多年保持在25%以上，粗钢产量、港口集装箱吞吐量大幅增长，发电量增长约六成以上。
每一个数字都在指向同一件事：那四年是中国改革开放以来增长最强劲的扩张期之一，工业、外贸、投资全速推进，大量企业的盈利能力达到历史最好水平。
但当时的A股在干嘛？在为2001年那次错误的减持政策疯狂杀估值。
2005年，全部A股的滚动市盈率从峰值时的60倍急剧压缩到16倍左右，市净率跌破1.6倍。
实体经济利润翻倍，股市估值却腰斩，把几乎所有的乐观预期挤得干干净净。
2005年5月，A股的市盈率已经低于标普500，也低于韩国、印度等主要新兴市场，成为全球最便宜的市场之一——而它背后的中国经济增速是这些国家的2～3倍。
这使得2005年的A股，成了一个极度荒谬的存在——它是全球经济增速最快的国家里，估值最便宜的市场。
这种被极度压缩的弹簧，一旦松开，爆发力将是毁灭性的。
1990年代的A股，主角是散户、庄家、大户、营业部江湖。资金像潮水一样涌来涌去，但每一波潮水退去后，留下的只有一地鸡毛和散户账户上的亏损。
市场的主导力量是资金实力和信息优势极不对称的“庄家”，股价涨跌取决于庄家的操盘节奏，而非企业的基本面变化。
1998年，国泰基金、南方基金、华夏基金相继成立，公募基金正式登台。
1999年后几年，基金的数量和规模缓慢增长，但从资金性质看，它们并未真正改变市场结构——许多基金的运作模式仍是“重仓某只股票、拉抬净值、吸引申购”，本质上和庄家的区别只是穿了西装、领了牌照。
但2003年后，公募基金的规模和市值占比，均开始步入主升进程。
如图，03-07年的这五年里，公募市值占比从6%，一路跃升到了26%。也就是说每4股流通股，就有一股在公募基金手里。
所以这轮牛市里，居民储蓄大规模向股市搬家——2003-2007年，居民储蓄存款增速从18%以上骤降至6%，万亿级资金从银行存款转入基金和股票。
历史级别的制度破局（股改） + 汹涌澎湃的天量流动性（汇改） + 极度便宜且强劲的基本面（WTO红利） + 组织性极强的增量资金（基金与存款搬家） + 长达四年洗得干干净净的筹码结构。
这种级别的历史进程和边际变化，就不可能再是什么普通的“制度改革牛”了。
这直接升格为一场史无前例的“人民币资产全面重估牛”！
这个叙事宏大到了令人窒息的地步，大到只有1991年的“开天辟地牛”能与之比拟。
它必然，也必须演变成一场无坚不摧的狂热，是连半夜上调印花税（“530”惨案）都无法按停的疯牛。
所以，到这里，你就会恍然大悟：为什么那时的绝对主线不是消费，也不是科技，而是“煤飞色舞”，是银行、地产、券商、航运、钢铁与石油石化？
因为出口拉动了制造业，制造业拉动了能源与原材料；城市化拉动了地产和基建；企业扩张拉动了银行信贷；股市暴涨拉动了券商业绩。
它们，就是当时中国经济增长模式最粗暴、最直接的资产化表达。
银行代表信用扩张；地产代表城市化和土地财政；资源代表全球需求和中国工业化；券商代表牛市本身；大型央企蓝筹代表“中国资产重估”。
在这一刻，A股的底层结构悄无声息地完成了蜕变——它不再仅仅是中国改革试验田里的一个股票交易场所，它正式成为了“中国大资产负债表”的二级市场映射。
于是，从2005年8月到2007年10月，上证指数从1082点起步，一路摧枯拉朽，涨到了6124点。27个月，5.65倍。与此同时，全国新建住宅均价也同步完成了翻倍。
尤其是到了后期，“基金发行—买入蓝筹—净值飙升—居民排队申购—基金继续建仓”的完美正反馈机器开动，规模化的泡沫便如巨兽般疯长。
正因为这一切底层逻辑都硬如钢铁、千真万确，市场才敢肆无忌惮地把它们，一起定价到了天上。
带着这种“周期共振与全面重估”的记忆，当我们日后跨越时空，审视2024年的“924行情”时，你会发现，历史的草蛇灰线，早已埋好。
3. 巅峰与裂谷：2007-2010
因为只有真实的历史进程，才配支撑市场把所有变量一起外推到天边。
在经历了2005年的苏醒，以及2006、2007年的基金化爆炸后，A股迎来了历史性的狂飙。
然而，在2007年5月30日，财政部、国家税务总局突然宣布，将证券交易印花税税率由1‰上调至3‰。
这一消息是在5月30日午夜零点的央视二套《经济新闻联播》中播出的，令所有人措手不及，因此被坊间戏称为“半夜鸡叫”。
当天，上证指数大跌约6.5%，900只股票跌停。这就是A股历史上著名的“5·30”惨案。
读到这里，对上篇文章有印象的朋友应该能领会到，“上调印花税”是官方的大杀招。1996年的“使命牛”，就是在各种劝说无果后，官方祭出杀招硬压，导致牛市按下了两年的暂停键。
所以，如果是常规牛市，见到这种“按头信号”，聪明的资金就应该开始退出了，或者至少开始预期上升空间极其有限。通常，市场也会给足退出的时间。
但2005年开启的这轮“资产重估牛”不一样，它是级别最高的超级牛市。杀招只能压住“使命牛”，却压不住“重估牛”。
所以，如果你身处“5·30”，明智的做法是降杠杆，但绝不能彻底退出，依然要“Buy the dip（逢低买入）”。
5月29日，上证综指收于4334点；随后五个交易日，指数一路狂泻至3404点（跌幅22%）。但深蹲之后，大盘迅速起跳，不仅收复失地，更在此后5个月里狂飙41%，并在2007年10月16日，创下了6124点的历史天顶。
这个数字，像一块巨大的墓碑，永远地立在了A股的历史中央。
为什么第二轮史诗级牛市在这里戛然而止，没能继续迈向8000点、10000点？
1992年的“开天辟地牛”在暴涨14倍后结束，很好理解：南巡定调抹除了所有不确定性，随后一次性放开涨跌幅和T+0，单日暴涨105%+后两日继续暴涨10%后，情绪的宣泄和资金的流入双双达到了物理极值。
在6124点附近，两市A股总市值约27.5万亿，流通市值约9万亿。
如果线性推演到8000点，流通市值需要再重估约2.76万亿；到10000点，则需要多重估约5.70万亿。
这并不意味着必须有等额的净流入，但边际成交资金必须大到足以支撑如此庞大的盘子继续向上重估。
然而，如果剥离掉指数的狂欢，单看成交量数据就会发现致命的背离：市场的成交量指数并没有跟随行情在10月创出新高，实际上它在2007年6月就已经见顶。
1. 机构仓位已满： 2007年公募基金持有A股约2.41万亿，占流通市值的26%至28%。这说明机构买盘早已高度参与，后续弹药有限。
2. 散户入场见顶： 2007年全年新增A股账户约3829万户，10月中旬单周新增达到极其夸张的105.5万户，随后迅速回落。最容易被牛市吸引的边际散户，已经全部被赶进了场内。
3. 储蓄大搬家结束： 居民储蓄存款增速从之前的20%以上，在2007年暴降到约6.8%。
如果要冲击8000点，哪怕在最乐观的口径下，也需要市场维持至少1.5到3个月的“峰值级别成交”，并且要保持牛市冲顶时的净买入效率；如果要到10000点，则需要3到7个月。
但在现实中，6124点之后卖压急剧上升，基金和散户申购降温，IPO和再融资继续疯狂抽血。成交量不仅无法维持峰值，反而开始快速萎缩，向上突破在微观流动性上已经成为“不可能的任务”。
如果说资金面已经是强弩之末，那么中国石油的上市，就是压垮骆驼的最后一根钢筋。
在10月份的申购期，它短期冻结和挤出的资金就高达约3.3万亿元。在这个冻结期内，市场直接走出了近5%的大跌，这足以说明当时A股的流动性已经被卡住了脖子。
上市首日，中石油二级市场高位承接本金约700亿元，占全天沪市成交额的44.5%。其集合竞价换手率高达6.52%，全天换手率51.58%，最高市值竟然占到了当时A股总市值的22.9%。
这是什么概念？我们做个对比：在美股狂飙的今天，市值第一的英伟达，也只占美股总市值的约6.5%；整个纳斯达克100指数的所有公司加起来，才占美股总市值的51%。
当时的中石油一家公司，占比就相当于半个纳斯达克100！
上市即巅峰，随后中石油开始了无休止的暴跌，当日高位接盘的资金陷入了加速式的巨额浮亏。
这太恐怖了。这简直就像一个本就身处高原、因为缺氧而气喘吁吁的人，突然被强行拉进帐篷，硬生生抽走了2000cc的血。
与1996年被印花税强压后仍有“未竟的使命”不同，这一次，所有的预期都已Price in（定价），所有的使命也都已完成。
如果按照常规剧本，牛市见顶后，市场会进行半年到一年的泡沫出清，然后企稳反弹。
这就要谈到见顶的第二个原因：全球市场的“钟摆共振”。
物理学上的钟摆共振，是指频率相同的两个振动系统在相互耦合后，最终步调完全一致地同时摆动。两个摆通过同一个支撑结构相连，一方的微小振动，会传递并干扰另一方。
股改和汇改之后，A股市场彻底告别了蛮荒期，与外部世界的资本、基本面链条开始互通互联。
尽管当时QFII（合格境外机构投资者）审批刚刚重启，但在定价资金的视野里，已经有充分的理由去审视外部世界的风暴了，A股再也无法像2000年那样，对海外的科网泡沫破裂视而不见。
2001年互联网泡沫破裂后，美联储为了刺激经济长期维持低利率，2003年甚至降至1.00%。
低利率使住房贷款成本明显下降，按揭月供变得更容易负担，购房需求上升，房价不断上涨。
在这个过程中，美国房地产市场不仅吸引了普通自住购房者，也吸引了大量投机性需求。
很多人相信房价会持续上涨，只要房子升值，即使借款人收入不稳定、信用记录较差，也可以通过再融资、卖房或抵押房屋净值来解决还款压力。于是，贷款机构开始大量发放次级贷款（面向信用差、收入不稳定人群的房贷）。
与此同时，华尔街把这些住房贷款打包成 MBS，也就是住房抵押贷款支持证券，再进一步包装成 CDO 等复杂金融产品，卖给全球投资者。
这样一来，贷款机构不再主要依靠借款人长期还款获利，而是可以把贷款迅速打包出售，回收资金后继续放贷。这种“发放—打包—出售—再发放”的模式，使次级贷款从地方性房贷业务，变成了全球金融市场的投资品。
这个击鼓传花的游戏，建立在一个唯一的前提上——房价必须永远上涨。
2004 年 6 月，美联储开始加息。联邦基金目标利率从 2004 年 6 月 30 日的 1.25%，一路上升到 2006 年 6 月 29 日的 5.25%。
这本应抑制房地产泡沫，但在最初阶段，市场对房价上涨的信念仍然很强，次级贷款反而在 2004—2006 年进入最后疯狂。许多借款人相信未来可以继续再融资，贷款机构相信房价上涨可以覆盖风险，投资者相信评级和证券化结构可以分散风险。
到了 2005—2006 年，那个唯一的前提开始动摇。
房价多年上涨后，住房负担能力下降；利率上升抬高了购房成本；开发商此前大量建房，导致库存增加；非优质贷款买家的需求开始减弱；投机者也开始退场。
房价先是涨幅放缓，然后在许多此前涨幅过大的地区开始下跌。
原先维持泡沫的机制瞬间反向运行：房价下跌 → 借款人无法再融资 → 违约激增 → 法拍房涌入市场 → 房价进一步暴跌 → MBS和CDO产生巨额亏损 → 全球金融机构资产减记、被迫抛售。
从 2006 年开始，美国住房市场和次贷信用之间形成恶性循环。
2007年4月2日，美国最大的独立次贷机构之一 New Century 申请破产，资金链断裂的危机开始向投行和证券化市场蔓延。
2007 年 7—8 月，华尔街第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）旗下涉按揭资产基金出现问题；
2007 年 8 月 9 日，法国巴黎银行（BNP Paribas）暂停三个基金的净值计算和申购赎回。这个事件通常被视为全球信用危机公开爆发的重要节点。
但有趣的是，美股并没有在2007年8月立刻见顶。虽然信用市场已经冻结，但股票市场依然抱有“问题可控”、“美联储会降息软着陆”的幻想。
2007年10月9日，标普500指数创下1565点的历史新高。仅仅7天后，上证指数在10月16日创下6124点的新高。
这两个历史顶部的重合，绝非多因素的巧合，而是全球“钟摆效应”最完美的体现。
全球化高潮的背后，本质上是美国居民部门、金融机构和影子银行体系的债务扩张。
美国这张给全球开出天量订单的“信用卡”刷爆了，高度依赖外需的中国高增长基本面，覆巢之下，安有完卵？
至此，A股本来只需经历一轮“史诗级牛市的泡沫出清”，直接被地狱难度加码，升级成了“泡沫出清 + 质疑基本面”的经济危机熊市定价。杀伤力产生了质的跃升。
在中石油抽血的一个月后，上证指数跌破5000点，回撤近20%。
由于这尚在牛市的正常回调范围内，资金“Buy the dip”的DNA再次动了，市场打出了一波10%以上的反弹，试图切换医药、农业、资源品继续冲击新高。
但在我们的逻辑框架下，这里的大局已定，边际资金已经枯竭，根本不是许多复盘者所说的“因为盈利预测下修才导致牛市结束”。
果然，反弹至5500点后，指数再次快速下杀并跌破前低。此时相对高点回撤已超30%，牛市在事实上宣告死亡。盈利预测再好也无力回天，这是市场必然的生命历程。
如果仅仅是国内的泡沫出清，A股可能就是下几个台阶，磨底后重新来过。
2008 年 3 月，Bear Stearns 本体陷入流动性危机，最终在美联储协助下被 JPMorgan Chase 收购。这一事件说明，危机已经不只是次贷公司倒闭，而是开始威胁大型投资银行和影子银行体系。
2008 年夏天，房价继续下跌，贷款违约继续上升，Fannie Mae 和 Freddie Mac 也出现重大损失，并被美国政府接管。
由于这两家公司是美国住房金融体系的核心机构，它们的问题意味着危机已经触及美国住房信贷体系的基础设施。
9 月 15 日，Lehman Brothers 申请破产。
Lehman 的破产打破了市场对“大机构总会被救”的预期，引发金融市场恐慌；AIG 的问题则说明，危机已经通过信用违约互换等衍生品扩散到保险和全球金融交易对手体系。
随后，货币市场基金受到冲击，商业票据市场冻结，银行之间互不信任，企业短期融资也开始困难。
从这一刻起，A股下杀的力度和斜率彻底改变了。中国的定价资金，已经敏锐地嗅到了历史进程中隐藏的灭顶之灾。
要插一句的是，如上图所示，除了标普500几乎是跟上证指数同一时间见顶外，08年后的曲线分形上，你也能看到许多相似的结构，这并不是巧合，正是钟摆效应的体现。
4月24日，官方下调印花税，引发了几百点的剧烈反弹。但这已经无力回天。
因为这不再是简单的去泡沫，而是有大资金在为全球经济危机做“熊市定价”。
当时间来到2008年9月，美国“两房”被接管，雷曼兄弟破产，美国经济全面崩盘，美股开始瀑布式暴跌。
然而此时的A股，却反而接近了熊市的尾声，距离历史大底只有几百点的距离。这正是聪明的A股资金提前定价的结果。
很多正统分析师会不厌其烦地告诉你，股市看的是企业盈利和资金面。但我也不厌其烦地告诉你：他们那套符合教科书的框架，根本经不起历史的检验，它没有生命力。
不要把市场当成没有生命力的傻子和只会套公式的呆子。
A股的大玩家和监管层无比聪明，他们不仅看得到世界大局，甚至在提前行动。
2008年9月19日，官方宣布证券交易印花税由双边征收改为单边征收。
为什么恰恰选在雷曼兄弟破产的3天后出台这个政策？你还觉得这是多因素的巧合吗？
2008年10月28日，A股终于见底，定格在1664.93点，较高点足足跌去了73%。
2008年11月5日，时任国务院总理温家宝，主持召开国务院常务会议，会议指出：
“2008年下半年，国际金融危机迅速恶化，外需下滑、出口承压、企业订单减少，中国面临经济增速快速回落风险；必须采取更有力的扩大内需措施，并明确提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”
而要做的逆周期调控，就是“十项措施”，青史留名的“四万亿”。
1. 财政大基建：官方匡算，到2010年底，实施十项措施中的工程建设，约需投资4万亿元。其中，中央政府拟新增投资1.18万亿元，其余由地方政府、企业、银行贷款及其他社会投资共同筹集。
为了加快启动，国务院决定在2008年四季度先增加安排中央投资1000亿元，并将2009年灾后重建基金提前安排200亿元，以带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。
它的含义是：从“防过热、防通胀”转向“保增长”，鼓励银行全面扩表。
这一政策直接导致2009年M2增速飙升至27.68%，全年新增贷款同比多增4.69万亿。
当这个消息公布时，熟悉本文逻辑的朋友应该能瞬间反应过来：
“泡沫已出清” + “经济危机熊市定价被强刺激证伪” = 市场将进入“熊市定价修正阶段”。
这个修正阶段从2009年1月一直持续到2009年8月，走出了一波浩浩荡荡的翻倍反弹，符合常规。随即进入横盘震荡。
与此同时，在地球的另一端，美利坚也开启了史无前例的救市。
2008年11月25日，美联储宣布购买最高 1000亿美元房利美、房地美、联邦住房贷款银行等机构债，以及最高 5000亿美元机构 MBS。
这是后来被称为 QE1（量化宽松） 的第一轮大规模资产购买开端。
2008年12月5日，NY Fed 开始购买机构债，QE进入执行阶段。
2008年12月16日，联邦基金目标利率降至 0%–0.25%，零利率政策出现。
2009年1月5日，NY Fed 开始购买机构 MBS，这对压低房贷利率、稳定住房金融很关键。
2009年3月18日，QE1重大扩容，MBS购买规模扩大到 1.25万亿美元，机构债扩大到 2000亿美元，并新增购买 3000亿美元长期美国国债，这是市场常说“QE全面化”的关键节点。
2009年3月25日，NY Fed 开始购买长期国债，“买国债版QE”正式落地。
在美国政府注资、零利率和QE的强力干预下，美股在2009年3月9日触底，自此开启了长达十余年的新一轮超级牛市。
中美两国的印钞机同时轰鸣，6124点的巅峰与1664点的裂谷，在这场波澜壮阔的全球共振中，共同化作了历史的尘埃。
2009年初，“四万亿”开启了熊市定价修正，大盘浩浩荡荡一路不回头，反弹至2009年8月。
随后，市场进入了失去定价驱动的横盘震荡，一直熬到了2010年4月。
这与1994年下半年“熊市定价快速修正+横盘一年”的模式如出一辙。
但与此同时，另一项资产却在现实世界里拒绝横盘，那就是——房子。
如图，在2008年全球金融危机爆发前，中国的房地产市场就已经进入了一轮明显的上涨周期。
危机爆发后的2008年下半年，地产曾短暂陷入冰点，商品房销售、按揭贷款和70城房价同比均掉头向下。
然而，当2009年天量信贷闸门打开后，房地产立刻迎来了极其猛烈的反弹。这不仅仅是价格的修复，而是成交量、信贷投放和全民预期的同步升温。
2009年，个人按揭贷款同比增长超过一倍，全国住宅均价和35城住宅均价涨幅均超20%，远远跑赢了仅有个位数到十几个百分点的城镇居民收入增速。
如果我们以90㎡的重点城市住房和三口之家收入来粗略测算，家庭购房所需的“不吃不喝年数”，从2008年的约9.8年，瞬间飙升到了2009年的11.1年。
因此，2010年4月17日，一记重锤落下。国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即著名的房地产“新国十条”。
这剂猛药极度精准且严厉：二套房首付不得低于50%，利率上浮至1.1倍；三套及以上大幅提高门槛甚至停贷。
它的打击面不仅覆盖了买房者，更直接剑指开发商和土地市场，严查捂盘惜售、囤积房源，甚至严禁非房地产主业的国企参与炒地。
房地产从来不只是一个行业，它是中国旧增长模式的“总阀门”。
地产连着土地财政；土地财政连着地方融资平台；地方平台连着基建投资；基建投资连着钢铁、水泥、机械、煤炭、有色；
而这一切，又全部连着银行信贷、影子融资和地方资产负债表。
所以，“新国十条”表面上是在打房价，实际打断的，是整个2009年“信用复辟”以来的股市定价根基。
这是一个极其重大的边际变化。
如图，政策发布的短短两个月内，上证指数以超过20%的急速暴跌作为回应。
由于政策并非瞬间“杀人”的金融休克疗法，而是需要观察实际效果的钝刀子割肉，因此市场随后的最坏情况，演变成了一场漫长的“温柔慢熊”。
就在主板走向沉沦的同一时间，资本市场的底层结构正在发生剧变：
2009年10月，创业板开板，首批28家公司挂牌上市；
2010年全年，境内市场通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资10275亿元。
其中A股首发347只、筹资4883亿元；创业板股票发行117只、筹资963亿元。
当时的资金依然患有“路径依赖症”，大家还在翘首期盼：地产调控能不能放松？银行股是不是太便宜了？煤炭有色会不会再来一轮？四万亿链条能不能继续扩张？
正因如此，在创业板诞生后的最初三年里，它的K线走势就像是主板的影子，两者在分形结构上几乎一模一样，同涨同跌，毫无波澜。
时间来到2011年，中国GDP增速依然高达9.2%，但通胀压力明显抬升（CPI涨幅5.4%）。年底外汇储备突破3.18万亿美元，人民币对美元升值5.1%。
此时的中国，依然是全球化体系里最核心的制造与出口引擎，外部红利还在，但已不再像2001-2007年那样呈线性狂奔；内部增长还在，但越来越依赖地产和债务的续命。
这就是后危机时代的中国经济缩影：它更像一辆重载卡车，虽然仍在前进，但发动机的声音越来越闷，油耗越来越高，司机还不得不频繁地踩刹车。
股市的指数没有彻底死绝，但宏大的想象力已经看不到了。
2012年，中国GDP增速录得7.8%，这就是后来很多人印象深刻的“破8”。
如果把一个经济体从10%以上的增速降到7.8%放到全球来看，依然是傲视群雄的成绩。
但对于当时的中国资产定价来说，“8”不是一个普通数字，它是心理锚。
过去很多年，市场潜意识里笃信：中国经济就是永远高速增长，企业利润就是可以靠规模扩张、信用扩张、地产扩张无脑向上。
可一旦GDP增速下了台阶，市场突然惊醒：那个可以闭着眼睛把所有变量外推到天边的时代，可能结束了。
更何况，2009年以来信用狂奔的副作用已经开始显现：
地方融资平台、非标资产、银行理财、影子银行、期限错配……这些复杂的金融工具，把旧的增长模式变成了一张极其脆弱且隐蔽的地下血管网。
信用扩张的反噬、地产引擎的熄火、经济飞奔时代的落幕，共同给这一轮慢熊定了调。
所以你会发现，哪怕2012年出台了降息稳增长、甚至是IPO暂停这样的利好，也根本扭转不了熊市的阴霾。
虽然宏观周期的熊市定价暂时无解，但时代的齿轮仍在轰鸣向前。
2008年，苹果App Store上线时仅有500个应用，这标志着互联网开始脱离PC浏览器，演变为手机上的App生态。
2009年初，中国发放3G牌照，移动宽带时代启动。但受限于智能手机价格和流量资费，前三年只是蛰伏的铺垫期。
到2012年底，中国手机网民激增至4.20亿；更具历史意义的是在2012年中，手机网民规模历史性地超越了台式电脑网民。
这或许不是庙堂之上的政治与宏观改革，却是人类科技、创新和生活方式上无与伦比的重大边际变化。
既然关乎时代旧经济的主板定价无解，那聪明的资金能不能不管那些沉重的宏大叙事，只把目光聚焦在新兴的产业革命上？
当然可以。这是A股市场第一次觉醒——原来我们不用苦苦等待熊市定价结束，只要做“结构性行情”就好了！
于是，在移动互联网这个排山倒海的历史进程面前，创业板插上了翅膀。
我再把图贴一次，你能清楚地看到，主板与创业板的K线，从曾经的如影随形，在这一刻瞬间分道扬镳，走出了极为极端的剪刀差。
当银行、地产、煤炭、钢铁沦为“旧时代包袱”时，任何带有“未来”味道的代码，都变得无比性感。
2013年，有一个极具象征意义的数据反转：这一年，中国第三产业增加值占GDP的比重，历史上首次超过了第二产业。
一边，是旧全球化体系留下的巨额外汇资产和重工业产能；另一边，是中国经济结构开始向服务业、消费、互联网大举转向。
TMT、传媒、游戏、手游、互联网金融、医疗服务……哪怕这些公司的基本面参差不齐，但只要它们能对市场讲出一句话：
再次印证那句话：真正高明的泡沫，从来不是建立在纯粹的谎言上，而是建立在真实变化的过度外推上。
2013年前后的中国移动互联网，的确在真实地爆发。
截至2013年12月，中国网民规模达到6.18亿，互联网普及率45.8%；手机网民规模达到5亿，手机保持第一大上网终端地位。
智能手机普及、移动支付萌芽、手游爆发、视频平台扩张、互联网广告增长、O2O概念兴起、传媒娱乐资产证券化，这些都不是凭空捏造。
中国经济的宏大叙事，正在从“工厂—港口—地产—基建”，平行切出一条新线：
但市场最喜欢的，恰恰就是这种“既真实，又模糊，还无法精确估值”的未来。
移动互联网最迷人的地方就在于：它足够真实，又足够看不清。
于是，创业板获得了一块绝佳的免死金牌：“你不懂新时代。”
1999年的科技股用过这句话，2013年的创业板又用了一遍；在未来的岁月里，新能源、AI、半导体还会一遍遍地复诵。
每一轮时代泡沫背后都有真实的产业跃迁，而每一轮真实的产业跃迁，都注定会被二级市场提前透支。
2012年为了呵护主板而暂停的IPO，反而造就了存量小票的狂欢。
新公司无法上市，存量壳价值飙升，并购重组预期拉满。
一个资质平庸的小公司，只要拥有上市地位，它就不再是一个企业，而变成了一张船票——一张通往资本运作、装入新兴资产、讲出性感故事的黄金船票。
2013年3月，银监会下发“8号文”，对银行理财资金投资非标资产设置了严格上限。
这是政策试图切断旧增长模式“影子输血管”的一次重磅压力测试。
以前市场总抱有幻想：旧经济出了问题，政策一定会放水救。
但这一次市场终于看清：旧经济出了问题，政策可能会先逼你去杠杆、去产能。
到了6月20日，银行间市场资金利率断崖式飙升，隔夜回购利率一度触及30%的历史奇观，史称“2013钱荒”。
这场流动性地震，彻底将主板打入冷宫，也让资本更加确信了那句“我和旧增长模式无关”的无上含金量。
主板代表着过去——那个深陷泥潭的全球工厂、地产信用和工业化机器；
创业板代表着未来——那个充满无限可能的移动互联网、轻资产和转型幻觉。
但是，A股市场最性感、最有张力的主升浪叙事，永远是“浴火重生”。
开天辟地牛是重生，使命牛是重生，资产重估牛也是重生。
2013年11月9日至12日，十八届三中全会在北京举行。
会议提出，使市场在资源配置中起决定性作用，同时更好发挥政府作用。
2010-2013年，市场已经被旧增长模式折磨得很久。
地产调控、钱荒、非标约束、主板低估、周期沉沦、GDP下台阶。
国企改革、金融改革、土地改革、财税改革、资本市场改革……
一瞬之间，A股终于重新获得了一套能够把分裂的市场重新缝合起来的“大叙事”。
对主板而言，改革意味着混合所有制和低估值蓝筹的重估；
对创业板而言，改革意味着创新创业、并购重组的加速；
对券商而言，改革意味着资本市场扩容和制度红利的兑现；
对全市场的资金而言，改革意味着——国家又要重新启用股市了。
主板有旧经济的折价，创业板有新经济的泡沫，两者互道沙雕。
但“改革”叙事降临后，市场突然被重新装进了一个宏大的故事里：旧经济可以靠改革重估，新经济可以靠改革加速。
这就是那一轮史无前例的“杠杆牛”爆发前，最完美、最重要的意识形态准备。
2014年4月10日，沪港通机制获批试点。它初期能带来多少资金并不重要，重要的是，资金互联互通的想象力被彻底打开了。
2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，也就是资本市场新“国九条”，明确定调提高直接融资比重。
它来了，它又来了。每一次大牛市起航前的制度宣言，准时签收。
又是一个四年熊市的轮回，又是一场从死人堆里爬出来的浴火重生。
