贵州省债券市场专题分析报告—26上半年复盘与下半年展望
2026年，贵州省债券市场站上了化债攻坚与信用重估的历史交汇点。存量结构正在重塑——政府债券在特殊再融资债的持续输血下膨胀至近2万亿元，而城投债则经历了一场长达数年的主动缩表，存量较峰值蒸发超四成，剩余不足1500亿元的高度浓缩于贵阳与遵义两城。这一“一进一退”的背离走势，彻底改写了市场参与者的博弈版图。
一级市场的发行显示，供需矛盾日益突出。前5个月发行量同比继续萎缩，但票面利率却砸穿了3%的历史地板，认购倍数飙升至六年来最高。投资者在用脚投票，宁可忍受极薄的票息，也要搭上这趟化债信仰的列车。“量缩价降”的特点，暴露出一级定价权已完全向卖方倾斜，而供给的闸门仍被政策牢牢锁死。
二级市场方面，上半年成交额同比缩量近15%，根源在于核心区域中短久期筹码被大量锁仓，供给稀缺压制了交易活跃度。信用利差由年初184个基点压缩至154个基点，其中八成由信用溢价主动收敛贡献，远超利率债下行所能解释的范畴。但这轮压缩并非普涨——AA+级定价效率最高、折价温和，是信用挖掘的甜点区间；AA级成交虽活跃，却需折价让利换取流动性；低评级品种则连成交数据本身都已沦为统计噪音。贵州城投债的重定价，本质上是一场向核心层级加速集中的结构性迁徙。
展望下半年，流动性环境无忧但已难成利差下行的增量驱动，行情驱动力将从宽松预期切换至政策实质突破。供给收缩与需求刚性构筑估值底部，但退平台进程加速正成为最大结构性变量，核心平台有望维持稀缺性溢价，弱资质主体则面临信用重估。
截至2026年5月末，在“化债攻坚”的政策主基调下，贵州省债券市场存量结构已完成根本性重塑，呈现出”政府债券绝对主导、城投债规模严控、区域分布显著分化”的鲜明格局。从总量看，全省全口径债券存量约2.14万亿元，其中地方政府债券余额约1.99万亿元，城投债余额约1489.83亿元，二者占比分别为93%和7%。这一结构深刻反映了两类债券的背离走势：政府债券仍在扩量通道，而城投债存量已见顶回落。
地方政府债券方面，规模持续扩张，增长动力发生切换。 截至5月末，全省地方政府债券存量359只，余额约1.99万亿元，较年初增长3.23%。从内部结构看，一般债约6690.55亿元，专项债约7000.25亿元，特殊再融资一般债和专项债分别为2193.29亿元和4058亿元。回顾历史，贵州政府债存量已从2020年末的0.97万亿元实现翻倍。其增长动力经历了明显转换：早期主要依靠新增专项债拉动基建投资；2023年以来，则更多依赖发行特殊再融资债券来置换存量隐性债务，这也导致政府债中“借新还旧”性质的债券占比持续攀升。
城投债券方面，规模稳步收缩，中短期偿债压力较大。 截至5月末，全省城投债存量242只，余额1489.83亿元，较2020年2529亿元的历史峰值大幅下降了41%，且已连续6年处于净偿还状态。从区域分布看，存量高度集中，贵阳市（含贵安新区）、遵义市和六盘水市位居前三，余额分别为728.76亿元、368.15亿元和96.75亿元，三地合计占全省近八成。从评级结构看，存量以中低评级为主，AA级和AA+级余额分别为547.09亿元和523.07亿元。从期限结构看，1至3年内和3至5年内到期的债券规模最大，分别为473.28亿元和425.22亿元，显示出相对集中的中短期兑付压力。
2026年前5月，贵州城投债一级市场呈现出“量缩价降、需求火热、区域分化”的核心特征。发行端，总量同比继续收缩，净融资虽微弱转正，但审批闸门未松，新增融资渠道依然狭窄；定价端，加权平均票面利率降至2.97%的历史低位，较去年同期大幅下行78个基点，融资成本持续刷新纪录；认购端，平均认购倍数攀升至2.61倍，创六年新高。一方面供给受政策严格约束，另一方面需求被宽松流动性与刚兑预期持续激活，两者之间的缺口正在加剧一级市场的定价竞争与筹码稀缺性。
1.发行总量与净融资：前5月呈现净融入态势。2026年1-5月，贵州城投债一级市场打破了过去5年同期持续净偿还的惯性，呈现微弱净融入态势。期间发行总额178.95亿元，偿还规模168.56亿元（含到期偿还129.95亿元、提前兑付18.37亿元、回售20.24亿元），实现净融资10.39亿元；虽然净融资额短期“转正”，但并不意味城投融资重回新增渠道，6-12月总偿还量仍有228.77亿（其中到期171.11亿，提前兑付24.73）。与2025年同期相比，发行总规模同比减少4.75%，延续了缩量趋势。这反映出在化债政策框架下，城投发债审批并未因“资产荒”而松动，新增融资渠道依然狭窄。区域结构呈现显著分化，贵阳市净融资32.39亿元，是全省唯一实现实质性净融入的主力区域，核心平台的再融资通道保持畅通；黔西南州净融资4.90亿元，是少有的净融入地州；遵义市净融资0.38亿元，基本实现“以新还旧”的紧平衡。
2.融资成本：票面利率中枢大幅下行。2026年1-5月，贵州省城投债一级发行加权平均票面利率为2.97%，较2025年同期的3.75%大幅下降78个BP，融资成本已降至历史低位区间。期间发行的22只城投债中，票面利率最低为1.88%，最高为3.74%，区间跨度达186个基点，反映出市场对不同主体信用资质的定价仍存在显著分化。本轮融资成本的大幅下行，是多重因素共振的结果。其一，宏观流动性环境宽松。2026年上半年央行持续降准降息，银行间资金价格中枢下移，为信用债发行利率下行提供了基础土壤。其二，“资产荒”加剧认购竞争。城投债供给收缩而配置需求旺盛，投资者在一级市场争抢有限筹码，直接压低了发行利率。其三，化债政策巩固刚兑预期。特殊再融资债的持续落地，强化了市场对贵州城投公开债券“政策兜底”的信仰，信用风险溢价被系统性压缩。
从区域维度看，发行利率的区域分层十分显著。贵阳市加权平均票面利率仅为2.76%，低于全省均值21个基点，是唯一融资成本低于全省平均线的地区；其余市州发行利率均高于全省均值，融资成本呈现明显的梯队差异。
从期限维度看，存在明显的期限非线性溢价。目前10年期债券平均利率约3.2%（最高3.74%），2年期债券平均利率1.9%（最低1.88%），意味着市场对贵州城投的信用信任呈现“短期确定、长期存疑”的陡峭期限结构。拉长久期所要求的补偿远高于正常斜率，这对发行人的负债期限管理构成制约。
3.认购热度：倍数高企反映“抢券”情绪。2026年1-5月，贵州省城投债一级市场平均认购倍数达2.61倍，不仅高于2025年全年的2.37倍，更创下2020年以来近六年的最高水平，标志着市场对贵州城投债的配置热情已升至新一轮高点。回溯近年来认购倍数的波动轨迹，清晰勾勒出市场对贵州城投信用风险的情绪变迁：2023年情绪冰点，全年认购倍数仅1.35倍，处于历史低位，部分平台非标舆情频发，市场对区域信用风险的担忧达到顶峰，市场化投标意愿寡淡；24年随着“一揽子化债”政策框架落地、特殊再融资债大规模发行，市场逐步确认了贵州公开债券的“刚兑底线”，认购倍数回升至1.74倍； 25年“资产荒”全面蔓延，城投债供给持续收缩，叠加化债成果逐步兑现，认购倍数进一步跃升至2.37倍。2026年前5月，在货币政策宽松与“资产荒”极致演绎的双重驱动下，贵州城投债成为机构博弈短久期确定性、挖掘区域超额收益的核心标的，认购倍数突破2.60倍。
2026年上半年，贵州城投债二级市场在“宽货币”与“资产荒”的双重驱动下，演绎了一轮以信用溢价主动收敛为核心逻辑的行情。流动性环境整体宽松，DR007持续运行在政策利率下方，非银融资成本与银行体系几近持平，为杠杆策略和弱流动性品种的持仓提供了罕见的友好环境。然而，总量成交额同比缩量近15%，折射出供给收缩与筹码锁定强化的深层矛盾，即是核心区域中短久期债券被大量“锁仓”，市场面临“买盘旺盛却无货可买”的供需失衡。
1.流动性整体宽松，非银融资成本与银行体系几近持平。2026年上半年，市场流动性整体维持合理充裕，央行货币政策基调保持支持性立场，为城投债二级市场交易提供了偏暖的资金环境。但与此同时，流动性分层现象阶段性凸显，对贵州城投债这类高收益、低流动性品种的交易行为产生了结构性影响。
央行投放有度，削峰填谷。从公开市场操作看，央行延续“精准滴灌”的调控思路，以7天期逆回购（OMO）和中期借贷便利（MLF）为主要工具进行流动性管理。前5个月央行7天期OMO净投放2862亿，投放节奏上，央行在税期、跨季及政府债券集中缴款时点明显加大投放力度，而在资金面自发宽松的月初时段则多以等额续作或小幅净回笼为主，体现出明显的“削峰填谷”意图。前5个月MLF到期量合计约2.05万亿元（假设数据），央行均进行超量续作，操作利率维持在1.80%不变，累计实现中长期流动性净投放约9500亿元，释放了稳定中长期资金面的明确信号。一季度，央行实施一次全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5,000亿元，进一步夯实了流动性宽松基础。
政策利率持稳，市场利率地位运行。政策利率在上半年保持不变，但市场资金价格中枢持续低于政策利率，反映出流动性自发宽松的格局。上半年政策利率锚定，7天期逆回购利率1.40%，1年期MLF利率1.80%，均与年初持平，表明央行在总量宽松上保持定力，未动用价格工具。市场利率方面，其中DR007在前5月均值为1.42%，在4月份后维持在持续运行在政策利率下方1.34%，1年期存单前5月均值1.52%，4月后更是下滑至1.43%，与MLF利率倒挂近40BP，显示银行体系负债端充裕。
流动性分层消失，非银杠杆策略空间打开。与过往年份流动性分层频繁加剧的常态不同，2026年上半年，市场出现了罕见的“低分层”格局，非银机构的融资环境异常友好。R007与DR007的利差维持在4.87BP左右，GC007与DR007利差维持在5.75BP左右，显著低于往年同期，低分层格局对贵州城投债的交易环境构成了实质性利好，为融资基准的券商资管、私募基金等机构，在配置贵州城投债时，息差空间被有效保护。即使票面利率已大幅下行，杠杆策略仍具备实操价值，这提升了机构持有弱流动性品种的意愿。
2.上半年交易回顾。2026年上半年，贵州城投债二级市场交易量呈现“总量温和放大、结构冷热不均”的特征。在供给收缩与“资产荒”叠加的背景下，存量筹码的换手率有所提升，但交投热度高度集中于少数核心主体与短久期品种，尾部债券流动性枯竭的局面未有改观。
从总量数据看，2026年1-5月贵州城投债二级市场交易12314笔，总成交额约为6417.82亿元，日均成交约42.50亿元。与2025年同期相比，成交规模同比减少14.86%，总量缩量的背后，折射出的是供给收缩与筹码锁定强化的深层逻辑，一方面，供给收缩导致存量债券稀缺性上升，流通盘持续萎缩，仅部分获利盘选择在估值高位兑现收益；另一方面，“资产荒”压力下，核心区域中长久期债券的持有者惜售情绪浓厚，优质筹码被大量“锁仓”，市场面临“买盘旺盛却无货可收”的供需失衡。
从月度分布看，成交节奏呈现的季节性规律。1月和4月成交额显著高于其他月份（分别为1696亿，1794亿），季末后放量特征明显。这一方面与银行理财、公募基金等机构年初规模冲刺带来的配置需求集中释放有关；另一方面，部分账户选择在季末前后完成换仓操作，以优化持仓结构应对报表披露，也推动了成交量的阶段性放大。
3.成交价格，短端定价分层，中长久期折价让利。上半年贵州城投债共达成12,314笔成交，剔除53笔异常值后，市场对各评级主体的定价已形成稳定的层级差，但部分久期段出现了值得关注的倒挂或平坦化现象。
AAA级收益率曲线整体偏低，1年期以下平均收益率仅1.645%，1至3年期2.27%，3至5年期2.67%，曲线斜率平缓。这一利率水平已基本与全国城投债看齐，信用溢价几乎被抹平，配置价值更多体现为流动性管理工具而非收益增厚来源。
AA+级曲线形态最为健康，1年期以下2.80%，1至3年期3.88%，3至5年期3.37%，7至10年4.06%。值得注意的是，1至3年期收益率高于3至5年期约51个基点，呈现“倒挂”形态。1至3年期是机构博弈化债红利最拥挤的区间，买方在该区间更具议价能力。AA+级1至3年期约3.88%的收益率，在当前“资产荒”环境下仍具备相对吸引力，是信用挖掘最值得关注的区间。
AA级曲线陡峭化显著，1年期以下3.56%，1至3年期3.85%，3至5年期4.10%，5至7年5.06%，7至10年4.79%。1年期以下与1至3年期利差不足30个基点，期限溢价补偿极为稀薄，短端性价比明显偏低。5至7年期收益率跳升至5.06%，成为全曲线的高点。
估值偏离度数据更直观地刻画了买卖双方的议价博弈格局。
AAA级短端溢价，长端折价。1年期以下微幅溢价（+0.012元），是唯一出现溢价成交的AAA久期段，反映短端筹码的稀缺性，其余期限均为折价。且折价幅度随久期拉长而扩大，说明即使在AAA层级，拉长久期也需付出价格代价。
AA+级全线折价成交，但幅度可控。短端买卖双方对公允价值的认知分歧，但长端扩大，3至5年期折价扩大至-0.233元，7至10年为-0.138元，中长久期段卖方让利更为明显。
AA级折价幅度显著放大，是三个主要评级层中卖方让利最多的层级。1年期以下-0.273元，3至5年期-0.341元，5至7年期更达到-0.627元。这一层级在看似较高的票息面前，卖方为换取流动性，不得不承受较大的净价损失，也意味着较高的流动性补偿。
4.信用利差整体收窄。2026年上半年，贵州城投债信用利差整体延续压缩态势，由年初的184BP，下降至5月末的154BP。节奏上呈“阶梯式下行”特征，主要降幅集中在4月后，由3月末的165BP在8个交易日内降至155BP，一方面源于4月后流动性充裕，推动机构间杠杆策略，另一方面，季末后机构间换仓结束，交易推动信用利差下行。
利差压缩归因，利率下行贡献2成，信用修复贡献8成。将信用利差的变动拆解为“基准利率（国开债）变动”与“信用溢价变动”两部分，可以发现本轮利差压缩的主导力量是信用溢价的主动收缩，而非利率债走牛的被动带动。2026年上半年，贵州城投债信用利差经历了一轮“超预期”压缩，其幅度之大、斜率之陡，在近年信用债行情中并不多见。更值得关注的是，本轮利差压缩的主导力量并非来自利率债的被动传导，而是信用溢价的主动、大幅收窄。上半年，在货币政策维持宽松基调的背景下，1年期、3年期国开债收益率分别下行约20个基点和24个基点，下行幅度温和，并未出现利率债大牛行情。这意味着，若贵州城投债的信用溢价保持不变，其收益率理应同步下行20-24个基点左右。然而，贵州城投债收益率平均下行60BP，1-3年期贵州城投债的实际收益率下行幅度超过100BP，远超基准利率的下行幅度。扣除国开债贡献后，信用溢价的主动压缩幅度高达80个基点以上，占收益率总降幅的约八成。这表明，市场在主动、自发地为贵州城投债“重新定价”——给予更低的风险溢价要求，而非被动跟随利率债水涨船高。
将贵州置于全国视野中，其利差压缩的领先地位更为突出，与全国对比，贵州城投债收益率下行幅度远超全国平均水平，是全国城投板块中表现最为突出的区域之一，上半年全国城投债收益率平均下行30BP，四川、重庆、云南分别下降30BP、60BP和30BP。
分地区看：区域间的成交分化在上半年进一步加剧，形成“贵阳绝对主导、遵义局部活跃、其余边缘化”的鲜明格局。贵阳市是全省城投债成交的绝对主力，上半年成交2826亿元，占全省成交总额的44%，且占比较2025年同期进一步提升。贵安发展、贵州交建、贵阳城投等核心主体的短久期债券，是市场上少数具备连续报价、快速成交能力的品种，实质上充当了贵州城投债的“流动性锚”，其交易属性已接近全国性中游城投水平。遵义市作为化债焦点区域，成交保持一定活跃度，但局限性同样突出。上半年成交998.91亿元，头部平台如遵义道桥、遵义投资集团的短久期债券是除贵阳之外唯一有真实交易流转的标的。然而，成交高度集中于剩余期限1年以内的个券，买卖价差偏宽，流动性显著弱于贵阳，拉长久期的交易意愿极为有限。其余市州则呈现普遍边缘化态势。铜仁、安顺、黔东南等地成交占比合计约40%，但换手率和交易连续性明显不足。黔南州上半年存量城投债仅成交7亿元，流动性近乎枯竭。这些区域的债券持有人以被动配置盘为主，买卖双方均缺乏交易意愿，二级市场实质上已丧失定价功能。
分评级看：评级间的成交分化，深刻反映了市场对不同信用资质主体的定价差异和配置偏好。AA级主体债券成交2733亿元，占总成交额的42.59%，是流动性最好的评级层。这一方面源于AA级存量规模较大（523.07亿元，占全省城投债存量的38%），流通盘基数高；另一方面，铜仁国资、兴安开投等市场交投活跃的主体均集中在这一评级区间，贡献了可观的换手率。AA+级主体债券成交1599.69亿元，占比24.93%，涵盖贵安发展、遵义旅投、双龙开投等市场关注度最高的核心平台，是机构博弈化债主题的主阵地。AAA级主体债券成交1359.72亿元，占比21.19%。尽管其存量规模可观（339.87亿元），成交占比却与体量不相匹配——这类主体债券多被银行自营、保险资管、大型理财等配置型资金“买入即锁定”，持有至到期的策略使其极少在二级市场流转，换手率明显偏低。AA-及A+级债券成交合计300.77亿元，占比不足5%，低评级品种的流动性已实质性枯竭，市场交易功能基本丧失。
分久期看：久期维度的成交分布，清晰刻画了市场对贵州城投债风险偏好的边界与策略选择。上半年成交结构呈现“中短久期为核心、超短与超长两端偏弱”的特征。1至3年期债券是成交的绝对主力，成交额2902.82亿元，占全省成交总额的45.23%。这区间集中了市场上最具博弈价值的标的，既可避免1年以内品种因存量稀缺和惜售导致的“无货可买”，又不至于像长久期品种那样承担过高的信用不确定性。3至5年期债券成交1693.53亿元，占比26.39%，是仅次于1-3年期的第二大成交区间。这一区间的活跃度表明，部分配置型资金在“资产荒”压力下，开始向中等久期品种寻求超额收益，但参与主体仍以省级及核心平台为主。1年以内债券成交613.58亿元，仅占全省成交额的9.56%，与“信用—久期”跷跷板的市场印象形成反差，其原因在于供给端的极度匮乏与持有者的高度惜售。1年以内到期的存量债券本就有限，加之持有者普遍采取“锁仓待兑付”策略，导致二级市场实际可交易的短久期筹码极为有限。7至10年期债券成交1017.38亿元，占比15.85%，其成交规模甚至高于1年以内品种，反映出部分长久期持仓的被动换手或调仓行为。而5至7年期债券成交仅149.01亿元，占比2.32%，成为流动性最薄弱的久期断层，反映出市场对“既不够短以博弈刚兑、又不够长以博取高票息”的中间久期品种缺乏交易兴趣。
展望2026年下半年，贵州城投债市场将步入“流动性托底、化债政策驱动、结构分化加剧”的新阶段。货币政策支持性基调不改，流动性大环境无忧，但市场利率已充分定价宽松预期，资金面难以成为利差进一步下行的增量驱动。供给端的持续萎缩与需求端的刚性欠配共同构筑估值底部，而退平台进程的加速正成为最大的结构性变量，核心平台有望维持稀缺性溢价，弱资质主体则面临信用重估压力。
预计下半年货币政策仍将维持支持性立场，降准降息仍有空间，流动性大环境无忧。人民币汇率大幅升值打开了政策利率下调的外部掣肘，叠加基本面弱修复仍需宽松货币环境护航，货币政策不存在转向的基础。然而，当前DR007已持续运行在政策利率下方，1年期存单利率与MLF倒挂近40个基点，市场利率已充分甚至过度定价了宽松预期——当资金面宽松无法边际加码时，流动性交易最极致的时段或已过去。下半年更需关注资金面的结构性扰动：三季度特别国债与专项债的集中供给可能对银行间流动性形成短期抽水，跨年时点的季节性紧张亦难以避免。整体而言，流动性环境将继续为城投债估值稳定提供基础，但已难以成为利差进一步大幅下行的驱动，下半年的行情演绎将更多取决于化债政策的实质性突破与信用溢价的主动收敛。
从供需两端推演，下半年贵州城投债行情将呈现“总量有支撑、结构更分化”的格局，而退平台进程的加速则为市场增添了新的不确定性。供给端收缩趋势确定，流通盘稀缺性将进一步加剧。下半年到期及回售规模虽大，但绝大部分通过“借新还旧”平稳接续，叠加部分平台在化债资金到位后选择提前兑付存量高息债券，市场实际可交易的流通盘将持续萎缩，核心标的的“一券难求”格局难有改观，这将为估值提供坚实底部支撑。需求端韧性犹存，但风险偏好正在收敛。“资产荒”大格局短期难逆转，摊余债基到期开放高峰带来的再配置压力，仅6月到期规模便达815亿元左右，机构再配置压力集中释放，欠配资金仍需寻找出口。然而，两个因素正在冷却追涨热情：一是贵州城投债绝对收益率已压至历史低位，性价比边际弱化；二是距离2027年6月仅剩一年，机构对于信用下沉和拉长久期普遍持审慎态度，短久期的确定性远比长久期的高票息更具吸引力。在此背景下，退平台进程的加速成为下半年最值得关注的变量。随着部分城投主体加速推进“退平台”、剥离政府信用背书，市场定价逻辑正从“隐性担保信仰”向“主体信用评估”艰难切换。退平台对存续债券的影响将呈两极分化：对于贵阳、遵义等化债资源充沛、转型路径清晰的核心平台，市场或将其视为“信用资质透明化”的正面信号，存量债券估值有望保持稳定甚至进一步压缩利差；但对于尾部市州、缺乏经营性资产和现金流支撑的弱资质平台，退平台意味着政策兜底预期的边际削弱，存量债券可能面临估值重估压力，流动性也将进一步枯竭。
当前市场对城投债的策略共识可归纳为三点：一是短久期下沉仍是确定性最高的方向，但利差压缩空间已近极限，需警惕拥挤交易的反噬；二是化债重点省份的核心平台，在政策资源倾斜下安全边际更厚，可适度拉长久期至1-2年；三是退平台进程将加速信用分层，尾部平台的“隐性担保幻觉”难以为继，需提前收缩风险敞口。对此可从以下角度择券。
评级方面，AA+是攻守兼备的核心底仓，AA级需精挑细选。化债政策的核心受益者是承担区域主要基建职能、与政府绑定最深的地市级主平台，这在全国各省份均已得到验证。与AAA级相比，AA+的优势在于“买得到”，目前高票息的债券在二级市场实际流通筹码极为稀缺，追高买入不仅需要支付高昂的流动性溢价，还可能面临无货可收的尴尬。而AA+级核心主体仍有真实卖盘流出，能以相对合理的价格完成建仓，兼具票息保护与流动性支撑。AA级是流动性最好的评级层。但需冷静审视其成交活跃的成色，交投主力军的定价逻辑高度依赖化债资金的持续覆盖，且上半年已充分换手，利差压缩最为极致。下半年，在退平台进程中，其隐性担保的褪色速度可能快于市场预期，需快进快出，谨慎处理。
区域维度中，贵阳享受“化债+城市更新”双重红利，遵义博弈政策外溢。全国15个城市更新试点城市名单的落地，为贵州城投债的区域选择提供了一个全新的分析坐标。城市更新政策的核心价值，不在于短期资金注入，而在于它为试点城市的城投平台开辟了一条从“输血”到“造血”的转型通道。贵阳市是全省唯一入选城市更新试点的城市，这一身份使其在区域比较中获得了不可复制的先发优势。贵阳系平台的信用支撑预计会从“化债政策的被动受益”升级为“城市更新带来的主动造血”——贵安发展、贵阳城投、贵阳产控等核心主体，在承接老旧小区改造、地下管网更新、保障性住房建设等项目的过程中，将得到正的经营性现金流。遵义化债路径仍主要依赖自上而下的政策资源注入，这并不否定遵义头部平台短久期债券的刚兑确定性，但确实限制了其信用资质进一步改善的上限，策略上，遵义宜维持“短久期+事件驱动”的博弈思路。
久期以1年期坚定持有，1-3年精选配置，3年以上审慎回避。市场对城投债久期策略的共识是：在化债政策尚未完全落地、退平台冲击仍存不确定性的窗口期，久期管理比信用下沉更重要。短久期品种是穿越政策周期的“安全垫”，拉长久期需具备两个前提——主体资质足够强、政策可见度足够高。1年期以内债券仍是下半年确定性最高的品种，这一判断在券商的2026年下半年策略展望中几乎无一例外地出现。在贵州，短久期品种的刚兑预期短期难证伪，估值的波动风险最小。尽管票息已被压缩至低位，但作为流动性管理工具和底仓安全垫，其价值无可替代。1-3年期债券是超额收益的核心来源，但需严格限定主体范围，化债重点省份的省级及省会核心平台，是唯一适合适度拉长久期的群体。3年期以上债券维持整体回避的判断，拉长久期所要求的票息补偿，在贵州当前极低的绝对收益率水平下，已无法覆盖潜在的利率风险与信用不确定性。尤其是5-7年期的“流动性断层”品种，一旦遭遇政策扰动或市场情绪波动，卖出通道将瞬间关闭，持仓将陷入被动锁死。
总结：2026年上半年，贵州城投债市场在“宽货币”与“资产荒”共振下，演绎了一轮以信用溢价主动收敛为核心的行情。一级市场“量缩价降”，加权票面利率跌至2.97%历史低位，认购倍数却创六年新高，供需缺口持续加剧。二级市场成交额同比缩量近15%，核心区域中短久期债券被大量锁仓，“买盘旺盛却无货可收”成为常态。展望下半年，流动性环境无忧但已难成利差下行的增量驱动，行情驱动力将从宽松预期切换至政策实质突破。供给收缩与需求刚性构筑估值底部，但退平台进程加速正成为最大结构性变量，核心平台有望维持稀缺性溢价，弱资质主体则面临信用重估。
免责申明：观点仅代表自己，吧啦吧啦吧啦（反正就是券商研报那一段）
