实务观点|质押股票对操纵证券市场行为的认定影响

本文来源：《中国检察官》2026年第08期

本文作者：史兰芳

作者单位：上海市人民检察院第一分院

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摘　要：操纵证券市场犯罪本质系行为人滥用其市场优势地位影响证券价格和交易量，从而牟取非法利益。行为人在操纵行为发生前已对外质押的股票仍具有所有权，该股票既属于行为人持有的流通股，也属于该证券的实际流通股，即使该股票未在操纵期间发生交易，也并不影响行为人持仓优势。行为人利用此优势地位实施操纵证券市场行为，扰乱市场正常交易秩序，具有严重的社会危害性，应予以严厉打击，这不仅有利于维护证券市场的健康发展，也有利于维护证券市场上广大投资者的合法权益。

关键词：质押　流通股　操纵证券市场　社会危害性

2017 年上半年起，被告人虞某某为避免其实际控制的中某公司（另案处理）前期对外质押的 2 亿股上市公司（中某公司持有该上市公司 29.2% 股权，系该上市公司第一大股东）流通股因股价下跌被债权人强制平仓，经与被告人陈某共谋，使用虞某某等人通过中某公司及个人控制企业提供的 6 亿余元保证金，由陈某借助场外配资、信托发行等方法进一步集中资金优势、持股优势，并召集被告人蒋某、刘某、林某三人作为操盘人员，使用254 个证券账户以连续买卖或在自己实际控制账户间买卖等方式，对上市公司股票的交易价格进行操纵，以使股价根据虞某某的要求，长期维持在指定的价格区间内。经审计，中某公司及其实际控制的账户在2017 年 7 月 20 日至 2018 年 2月 12 日间有 142 个交易日持有上市公司流通股份数达到该股票实际流通股总量 30% 以上，其中，按连续 20 个交易日作为一个区间段，共计 115 个区间段，每个区间段内累计成交量占同期市场成交量均大于30%；按连续 10 个交易日作为一个区间段，共计 64 个区间段内累计成交量占同期市场成交量大于50%。上述期间，中某公司累计交易上市公司股票 3.59 亿余股，成交金额 52.10 亿余元，账户实际亏损18.29 亿余元。

2018 年 7 月 5 日，公安机关对虞某某等人操纵证券市场案立案侦查，并于 2021年 3 月 26 日移送审查起诉。检察机关审查中发现，操纵行为发生前质押股票性质认定对案件定罪有重大影响，且无先例可循，后经深入分析和多方论证，以及考虑本案社会危害性、保护投资者利益、维护市场秩序等因素，认为涉案质押股票应作为被告人持有的流通股及该证券的实际流通股认定，于 2022 年 9 月 21 日依法提起公诉。一审法院经公开开庭审理，于 2023 年 12 月 29 日以操纵证券市场罪判处主犯虞某某有期徒刑6年，陈某有期徒刑5年，二人均并处罚金人民币100 万元，另对三名操盘人员判处有期徒刑 2 年至 1 年 1 个月不等，均适用缓刑，并处罚金人民币 10 万元。一审判决后，被告人陈某提出上诉，陈某及其辩护人认为质押给银行的 2亿股属于受限流通股，不能随意处置，不应认定为大股东持有或实际控制的流通股，本案未达到追诉标准，不构成操纵证券市场罪。二审法院认为，大股东质押的 2 亿上市公司股票是其持有的流通股，本案构成操纵证券市场罪，于 2024年 8 月 2 日作出二审裁定，驳回上诉，维持原判。

二、操纵行为前已对外质押的股票性质的争议

本案涉案期间是 2017 年 7 月20 日至 2018 年 2 月 12 日，根据从旧兼从轻原则，应适用 2010 年5 月 7 日最高检、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准（二）》）第 39 条第 1 款第1项：操纵证券、期货市场，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量 30%（以下简称“持仓 30%”）以上，且在该证券连续 20 个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量 30%（以下简称“交易30%”）以上……根据上述规定，连续交易型操纵证券市场罪追诉标准是在连续 20 个交易日内同时满足上述两个 30% 的要求。根据审计结果，本案涉案期间段内，上述“交易 30%”已达到追诉标准，且交易数据系记述的构成要件要素，只需进行事实判断，无需司法人员对其进行价值判断，本案成立的关键在于“持仓 30%”能否达到追诉标准。

本案争议的焦点是行为人实施

操纵行为前已对外质押的 2 亿股股票能否认定为其操纵行为期间“持有或者实际控制的流通股”，以及能否认定为“该证券的实际流通股”，该两个要素系规范的构成要件要素，需司法人员对其作价值判断，不同的认识会导致本案“持仓30%”有不同的测算结果，也将直接影响本案是否达到追诉标准，即被告人的行为是否构成操纵证券市场罪：

第一种意见认为，本案被告人将其持有的上市公司股票质押行为发生在操纵证券市场行为之前，且在操纵过程中该质押股票也并未实际参与交易，故不应认定为大股东持有或实际控制的流通股，但因上市公司总股本已实现市场全流通，且该股票可以被质权人处置或出质人赎回，故应认定为该证券的实际流通股；

第二种意见认为，本案被告人实际上已对质押股票失去控制，无交易处置权利，故不应认定为其所持有或实际控制的股票，且市场其他投资者也无法交易该部分股票，故该 2 亿股既不是大股东所持有或者实际控制的流通股，也不是该证券的实际流通股；

第三种意见认为，虽然股票被质押，但被告人仍对该股票享有所有权，且仍有随时赎回并进行处分的权利，故仍属于大股东持有或实际控制的流通股，同时，该股票属于非限售股，故仍是该证券的实际流通股。

三、关于质押股票的性质分析

本文同意上述第三种意见，即该 2 亿股质押股票既是该证券的实际流通股，也是被告人持有或实际控制的流通股，本案达到追诉标准，构成操纵证券市场罪。理由如下：

（一）该质押股票属于“该证券的实际流通股”

一是证券市场中，根据股票能否在证券市场进行自由买卖，我们通常会遇到三个概念，流通股、非流通股和限售股。流通股是指上市公司股份中，可以在证券二级市场上进行自由买卖的股份。非流通股是指不能在证券二级市场中正常流通的股份，一般是指国家股、国有法人股等。随着我国股权分置改革落地，已基本实现企业所有股份自由流通买卖。限售股是流通股的一种，也称有限售条件的流通股，是指由于受到流通比例和期限的影响，导致取得了流通权但暂时没有进行流通的股票，包括股改限售股、新股限售股等。综上，一只股票的“实际流通股”是指该股票的总股本减去该股票的非流通股和限售股。二是有观点认为，“限售流通股”是证券行业用语而非刑法概念，它是指公司股份上市之前根据证券法规和《招股说明书》等上市文件之约定而形成的原始“限售”状态，而“被质押 / 冻结流通股”则是公司的无限售流通股份上市以后、大股东在公司的后续经营过程中因为举债而质押股票或者被司法机关强制执行而冻结股票所形成的新的“限售”状态。其虽有流通股之名，而无流通股之实；虽有无限售之名，而行“限售”之实，属于处于事实上的限制销售状态的名义上的“无限售流通股”，因此不能认定为实际流通股。笔者认为，操纵证券市场罪是行政犯，其追诉标准中的“该证券的实际流通股”首先应做证券市场领域内的解释。证券市场中，股票可以被质押、抵押、出借等等，如果将被质押、抵押、出借等设有民事法律关系的股票排除在该证券的实际流通股外，则不仅违背了证券领域对于流通股的界定，也不利于打击证券市场犯罪，更何况质押、抵押、出借等权利的设定恰恰说明了该证券的实际流通性。三是若将操纵行为人质押股票排除在该证券的实际流通股外，那市场其他第三人质押的股票是否也该排除，若统统排除在该证券的实际流通股外，则将导致刑事认定与证券领域内认定规则冲突，也会给侦查取证带来极大且不必要的困难，若不排除在外，则又导致对不同出质人质押股票进行司法性质认定上的区别对待，所以，不管是操纵行为人质押的股票还是市场其他第三人质押的股票都不应从证券的实际流通股中扣除。

（二）该质押股票属于被告人“持有的流通股”

一是《追诉标准（二）》中规定行为人“持有”或“实际控制”的证券流通股，是因为在证券资本市场中，行为人除了直接以自己名义持有证券外，还可以他人名义如签订代持协议、实控股东公司、利用通道公司、借用他人证券账户等等多种形式实际控制上市公司证券。实践中，行为人实际控制的账户有四类：（1）行为人以自己名义开户并使用的实名账户；（2）行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；（3）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；（4）行为人以其他方式管理、支配、使用的他人账户或者交易决策权的账户。持有和实际控制的本质区别在于，“持有”是指权利人显名实控证券，“实际控制”是指权利人隐名实控证券，为更好地有效打击证券市场犯罪，刑法和《追诉标准（二）》等将“持有”和“实际控制”两种形式均概括其中。二是本案被告人所质押的 2 亿股股票登记在其自己名下，应属于其所“持有”的证券。股票质押是一种权利质押，上市公司股票质押在其向中国证券登记结算有限公司登记后生效，此时债权人并不直接获得该股票的占有权，而是获得了一种在债务人不履行债务时，可以依法以该股票折价或者拍卖、变卖该股票的价金优先受偿的权利。本案中，该 2 亿股由大股东质押给债权人，债权人并没有直接占有该股票，更不享有随意处置的权利，其拥有在该股票价格跌到平仓线时可以对该股票进行平仓的处置权，这是一种附条件的处置权，且这种附条件的处置权也还要受到证券监管机构、交易所关于上市公司股票交易规则的约束，所以债权人并没有形成对该质押股票实际占有或实际控制的状态。三是该质押股票价格上涨带来的收益或者价格下跌带来的损失均由被告人承担，也就是说其仍然对该质押股票享有所有权，只是在对该股票进行处分时受到质押规则的限制，但被告人仍可在任何时候将该股票赎回，并自由进行其他权利处置如证券交易等。综上，该质押股票并不能认定为由债权人“实际控制”，而应认定为由被告人“持有”。

（三）该股票质押并未影响被告人的市场优势地位

一是操纵证券市场的本质，可以归纳为滥用市场优势，扭曲自由公平的证券交易价格形成机制。本案操纵证券市场类型是连续交易型，即行为人利用资金优势、持股优势通过连续买卖形式影响证券交易价格和交易量。顾名思义，持股优势就是行为人持有或实际控制的证券相对于市场上其他投资者具有的数量上的优势，持有股数越多，也就对该股票市场占有率越大，市场占有率越大，对证券的交易价格和交易量的影响就越大。当然，持股优势本身是无罪的，只有滥用其持股优势地位进行操纵证券市场行为才有可能构成犯罪，二是本案中被告人拥有上市公司股票 2 亿股，占上市公司 29.2% 的股权，是控股股东，相比市场上其他投资者，被告人已经占有绝对数量优势。不仅如此，其又进一步通过场外配资等行为加大杠杆获得巨额资金和大量他人证券账户后，在二级市场上连续买卖该证券，经测算，市场占有率从29.2% 逐步扩大至 57.78%，进一步扩大自身持股优势以影响该证券价格和交易量，误导市场其他投资者交易该证券以牟取其不法利益，严重损害证券市场公平公正公开原则。三是本案被告人操纵证券市场的目的正是为了保住对质押股票的“持有”，以筑牢其上市公司控股股东地位，所以不能让质押的股票价格跌到平仓线，否则有被债权人要求平仓卖出受偿或追加保证金的风险。也就是说，即使该 2 亿股股票未被质押，被告人自己也不可能对该 2 亿股进行卖出交易，那么关于“股票质押导致大股东交易权利行使受限，所以不能认为是其持有”的这一观点也就站不住脚，该 2 亿股股票被质押只不过是进行了质押登记，而且债权人只能在出质人违约时行使受偿权利，在此之前，该股票不应从出质人“持有”中扣除。

（四）“质押行为发生在操纵行为前且质押股票未在操纵期间内交易”并不影响对操纵证券市场行为性质的认定

一是商业领域内将所持有股票进行质押是上市公司大股东非常普遍的融资方式，为融资而进行的质押行为发生时因主观上没有犯罪故意，则只是合法的民事法律行为，根据行为与故意同时存在原则，质押时行为人没有操纵犯罪故意，质押与操纵无关，据此有观点认为质押的股票不应认定为行为人操纵证券市场行为期间“持有或实际控制”的证券。笔者认为，质押行为确发生在行为人产生操纵故意之前，但质押是一种持续状态，而且该状态持续到整个操纵期间，行为人在操纵行为实施的那一刻开始，其对质押股票的“持股优势”开始发生作用，此时质押股票不再是纯粹的融资手段，而是成为行为人操纵证券市场犯罪的利用工具，质押的股票为其实施操纵证券市场行为增加了砝码，减少了成本，为犯罪的成立起到了至关重要的作用。二是连续交易型操纵证券市场罪有两个要素需要测算，一是持仓量，二是交易量，其中发生了交易的股票天然计算在行为人的持仓量内，但是行为人所持仓的所有股票却不必然都发生交易。我们知道，持仓量是为了衡量行为人的持股优势对操纵证券市场罪构成所做的贡献，交易量是为了衡量行为人的资金优势对操纵证券市场罪构成所做的贡献，二者之间是不同的测算目的，所以有意见所称“质押股票未在操纵期间内发生交易行为，因此不能计算在持有量中”其实是混淆了持仓量和交易量各自的作用及测算目的，从而得出了不恰当的结论。

（五）通过对法条进行当然解释，行为人“持有或实际控制的流通股”也应包括“质押股”

一是我们从市场优势地位角度分析可以得出行为人“持有或实际控制的流通股”应包括“限售流通股”。目前我国 A 股市场限售股主要包括股改限售股、新股限售股等等，具体是指在股权分置改革后由上市公司原非流通股转化而来的限售股份，公司首次公开发行前已发行的股份，以及因上市公司战略配售、向特定对象发行、股权激励和监管部门要求等情形形成的限售股份。上述限售股属于流通股，只是在满足一定时间和条件（俗称“窗口期”）后才可以上市交易，但是该流通股已登记在权利人名下，权利人也已经可以对该股票享有预期收益和预期处分权，也就是说，权利人已经对该限售部分流通股具有比市场其他投资者的数量优势即持股优势，若权利人滥用此优势地位操纵股价，则应将该部分限售股认定为其犯罪期间持有或实际控制的股票。二是《追诉标准（二）》原文表述“持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量 30% 以上”，法条对该证券的流通股限缩为“实际流通股”，对持有或者实际控制的流通股却并未限缩为“实际流通股”，说明行为人持有或者实际控制证券的“流通股”范围大于该证券的“实际流通股”范围，行为人持有或实际控制证券的流通股既包括“实际流通股”还包括“限售流通股”，即所有具有流通权的股份。那么我们可以得出结论，既然“限售流通股”在内涵外延上都构成行为人持有的流通股，那么比“限售流通股”流通限制更小的“质押股”当然也属于行为人持有或实际控制的流通股。

（六）本案具有社会危害性

操纵证券市场是证券法明确禁止的行为，其损害了证券市场有效配置资源、促进资本形成和保护投资者的社会功能。实践中，类似本案上市公司大股东下场操纵自家股价以防止其质押股票因股价下跌陷入平仓风险从而影响其大股东地位的情况多有发生，从表面上看，大股东维护公司股价似乎还有保护投资者利益的作用，而且也往往自诩“市值管理”，让投资者减少损失，但是从深层次分析，其并没有维护其他投资者权益的主观目的，其注重和唯一考虑的仍是其自身根本利益，造成的社会危害性更大，一是证券交易价格的波动实际上还是有其一定的规律性的，即价格一般是围绕着价值的变化而产生波动，而大股东滥用其控制地位和持股优势进行价格操纵时，中小投资者往往更难以获得真实、准确的市场信息，一旦操纵行为停止，股价可能会迅速下跌，给市场带来剧烈波动，增加市场的不确定性和系统性风险，本案最终因操纵失败导致股价断崖式下跌，普通投资者的损失可见一斑；二是大股东操纵本公司股票还会影响上市公司的治理结构和经营决策，而且为了追求利益最大化，还往往会伴随着虚假陈述、内幕交易、违规披露、不披露重要信息等市场背信行为，严重扰乱交易秩序，罔顾中小投资者合法权益。三是市值管理本应聚焦主业，通过并购重组、股权激励等战略手段优化资源配置，提升公司发展质量，引领市值健康增长，大股东自诩市值管理，但却是披着市值管理的外衣，行操纵证券市场之实，致上市公司为其敛财工具。本案中，涉案对外质押的 2 亿股股票属于被告人持有的流通股，也属于该证券的实际流通股，应计算在操纵证券行为期间的持仓量中，被告人滥用市场优势地位，影响证券交易价格和交易量，具有严重的社会危害性，其行为构成操纵证券市场罪。

综上，类似本案大股东的操纵行为不仅损害了市场投资者利益，更破坏了资本市场的稳定和健康发展，对社会和经济的长期发展存在不利影响，应严厉打击。

团队简介

韩帅律师领衔的律师团队成员均取得法学硕士以上学位，多名团队成员具有司法部、直辖市检察院实务工作经历，司法实务经验丰富，理论功底深厚，曾先后办理各类案件近千起。

团队擅长处理金融、经济类犯罪案件、职务犯罪案件、刑民交叉案件、公司法律事务、商事争议解决及企业合规等。擅长以当事人利益最大化为原则，为央企、国企、事业单位和私营企业提供一站式民行刑全链条解决方案。曾为A股某上市公司总裁、科创板上市公司高管、某金融集团CEO、某世界500强前高管、某行业领先企业创始人（CTO）、某市辖市市属国企董事长等多家企业，多名企业家、高管及领导干部提供全方位法律服务，并取得良好的效果。代理的多起案件成功办理取保候审，取得撤案、不批捕、不起诉等积极辩护效果。

团队先后出版《金融刑事风控实战指南》《企业家刑事法律风险防范》《职务犯罪难点要点剖析·定罪卷》《职务犯罪难点要点剖析·程序辩护卷》《判决书中的公司法—经典公司法案例点评及胜诉实战指南》等实务书籍。

团队正在或曾为多家上市公司、金控集团、中央企业等提供常法服务和专项服务。团队成员曾多次应邀前往著名高校、企业授课。