【时瑞首席谈】美股市场能否挺过巨额融资压力?
美股市场能否挺过巨额融资压力？
作者：侯振海先生时瑞集团首席策略师
前期要点回顾：
AI投资成为决定当前市场走势的唯一变量，但AI带动的K型分化将进一步加快，包括股票各板块和个股之间的盈利和市值分化也将进一步加剧。中国经济整体产出强于消费，外需强于内需的格局未变。投资者需要密切关注的一是未来有着巨额资本支出的大型科技公司投融资情况；二是AI大模型公司未来的token使用量和采购量的增长速度。
本期要点：
1、由于美国AI资本开支的急速增长，美股上市公司自由现金流水平正在明显下滑。而以SpaceX为代表的巨型科技公司上市以及各种股票增发和债券融资将导致从6月份开始整体美国资本市场的资金状况快速收紧。经过过去3个月，市场对于AI硬件公司盈利增长已经基本反映在股价中，但对同样因为AI资本开支急剧增加即将带来的持续高额融资压力缺乏足够定价。
2、过去17年，美股每一年的股票回购额都大于股票融资和大股东减持的金额，但这个情况有可能在今年下半年被改变。
3、SpaceX将在上市15日后就加入纳指，由于ETF等被动指数资金需强制配置性买入同时抛出其他成分股，因此市场炒作SpaceX的资金越多，意味纳指其他成分股短期的抛售压力越大。
4、同时美债6月份至年底的净融资额将是今年此前融资额的2倍。在此背景下，鲍威尔离任前已经宣布从6月份起将RMP数量减少至每月100亿。而新任主席沃什以一贯反对联储扩表著称，因此短期内很难指望联储和其他市场能够为美股提供更多资金。因此，我们预计“钱从何处来？”将成为困扰美国未来一段时间内资本市场走势的重大问题。
5、4月份中国经济数据走弱并未改变国内当前宏观政策基调。尽管4月份居民和企业中长期贷款罕见的双双负增长，但并未促使中国政府在5月份加大政府发债和投融资速度，说明中国政策制定者当前依然保持着相当的政策定力和底气。
6、我们预计从6月份开始美国资本市场将面临严峻的流动性考验。我们建议交易型投资者近期减少美股的配置，尤其是前期涨幅很大的科技硬件股票。配置型投资者可以考虑暂时切换至非纳指成分的高分红低涨幅的部分行业个股。
7、对于美债、贵金属、数字货币和其他主要海外商品而言，资金压力同样有效。因此这些资产并不具备在美股因为流动性紧张原因导致的下跌时的避险能力。A股整体已经开始回调，预计大盘指数跌幅有限，但前期跟随美股大涨的各类AI硬件股票也存在显著回落风险。
在上期周报中，我们提出观点认为AI资本开支是当前美国经济和美股最主要的支撑。但是，从另外一方面看，同样由于美国AI资本开支的急速增长，美股上市公司自由现金流水平正在明显下滑。而与此同时，三家与AI相关的巨型公司计划在今年6月份至年底的半年左右时间内将先后IPO上市募集资金，即SpaceX、OpenAI和Anthropic，这三家未上市公司目前的总估值已经接近4万亿美元。而此前，美国AI资本开支最集中的五大云服务商，即谷歌、微软、亚马逊、Meta和甲骨文在过去的三个季度内，每个季度的债券总融资额都超过了800亿美元，不仅如此，谷歌在5月份已经推出了850亿美元的股票增发，而Meta也有在未来几个月增发股票的计划。OpenAI和Anthropic则是在上市IPO之前，在5月份分别从私募股权市场分别股权融资400亿和600亿美元。
这一系列密集出台眼花缭乱的股票和债券巨额融资的背后，实质上是由于各家科技巨头公司争相加大AI资本开支导致的自由现金流急速下降而产生的巨额市场融资需求。而对于股票市场而言，虽然依然对AI科技公司描绘的美好未来图景和公司盈利深信不疑，但现实的问题在于如此接连不断的巨额融资，对于二级市场投资者的现金流造成了持续而巨大的“抽血效应”。而我们认为，这才是6月份至今年年底美股可能面临的最大实质性风险。
从2009年至今，美股的整体牛市已经持续了足足17年，而在这17年的美股牛市背后，有着经济增速的起起落落以及欧债危机、疫情、俄乌战争等意外风险事件，但总体上来看，支撑美股市场的一个不变的因素就是美股市场每年的企业回购股票金额都大于企业IPO、增发配股和大股东减持带来的股票供给金额（图表一）。所以，无论经济起伏、盈利涨落，从股票与资金的供求关系上来讲，美股的股票净供给其实一直是负增长的，换言之，过去17年，美股就从来不是一个提供净融资的市场，这导致了美股的投资属性得到了持续且极度的放大，而融资功能则停滞不前。事实上此前数年，美股的净融资额都赶不上中国的“A股+港股”市场的股票融资规模。
关于AI行业营收和成本平衡，这可能是一个需要更长时间才能获得明确结论的判断。然而就资本市场融资压力来看，却是当前迫在眉睫的问题。SpaceX已经启动发行，预计6月12日就将上市交易。而且SpaceX公司高层努力沟通下，纳斯达克交易所已经在5月份通过了对于巨型上市公司纳入指数的规则的修改。新规则允许SpaceX这样的公司在尚未盈利且上市15天之后就可以纳入指数，并且按照其流通市值比重的3倍来计算指数权重，此举无疑会迫使大量跟踪纳斯达克指数的ETF和指数基金在上市后被动买入SpaceX的股票，但由于短期基金净申购资金并不会明显增加，因此这些被动指数基金将抛出其他纳斯达克成分股公司，并用抛售所获得的资金来购买SpaceX。而标普指数公司并未改动新股纳入指数的规则，因此当前纳斯达克指数现有的权重股可能成为因为SpaceX的上市而遭受抛售压力的首批资产。而上市30天之后，会有9亿股SpaceX解禁，这会导致被动指数基金由于其流动市值增加而被迫进一步加大购买力度，另一方面这些早期投资的A类股东中可能会出现大规模抛售变现并将获得的资金抽离股票二级市场的行为，从而造成实质意义上的股票市场“失血”。
而事实上，在SpaceX上市之前，由于科技股的暴涨，资本市场的其他资产由于资金流出而出现了不佳的走势。比如各国国债、黄金白银、虚拟货币等，甚至连供应受阻、库存持续下降的原油，价格也持续回落，资金持续流出。而周五美股科技股的下跌，则是股债金油同时下跌，因此这反映的并非是经济基本面的变化，而更多是资本市场由于资金缺口导致资产价格支撑松动变弱的征兆。
而美国国债的发行量高峰同样也会在下半年到来。因为每年1~4月美国有企业和个人缴税结算，因此通常美债供应量集中在5~12月。今年1~5月份，美国国债一共净增加约7000亿美元（图表三），按照财政部推算，从6月份至年底美国国债融资额将在1.4万亿美元左右，也就是今年前5个月融资总量的2倍。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
考虑到今年6月份以后，市场将面临巨额的股票和企业债融资，以及远高于前5个月的美国国债融资需求，因此美联储是否能够及时提供足够的流动性支持就是非常重要的观察点了。然而，从刚刚卸任联储主席的鲍威尔在5月份会议上的表态看，他承诺从6月份起将大幅削减从去年12月初启动的RMP扩表计划，具体是将每月400亿美元减少到6月份开始的每月100亿。从美联储公布的数据看，美联储的RMP计划使得其持有的美国短期国债从去年12月份的1955亿美元大幅增加至了当前的4695亿美元，也就是在6个月的时间内增持了3740亿美元的短债。而这也是导致美国商业银行在过去6个月中扩表达到1万亿美元的直接原因（图表四）。而从美国商业的资产端来看，过去半年联储利用RMP推动的商业银行扩表最大的受益者就是股市和企业贷款，我们看到从去年12月到现在，美国商业银行账面现金净增加超过2000亿美元，从而增加了金融市场的流动性供给。同时，商业银行的工商业贷款总额也增加了超过2000亿美元，相当于年化同比增速15%，这部分增量贷款很大部分也同样流向了与AI相关的资本支出。而其他诸如消费贷款、MBS和国债，虽然也有小幅度增加，但相对而言，增幅要小得多。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
然而当前的问题是，随着联储主席走马换帅，新任主席沃什历来反对美联储扩表。加上本身RMP规模已经宣布大幅缩减，因此即便沃什上任后不主动推动缩表，也很难立刻一反其15年来树立的人设，转而改选更张的去支持扩表。因此，我们预计“钱从何处来？”将成为困扰美国未来一段时间内资本市场走势的重大问题。
我们在上期月报中提到，中国经济整体依然维持产出强于消费，外需强于内需的格局。但与过去2年略有不同的是，当前中国政府并没有采取过去2年的财政赤字加速扩张的刺激性政策。这表明，虽然当前国内经济指标尤其是国内消费和固定资产投资增速均呈明显放缓态势，但整体的宏观政策框架依然是以托底和保持稳定为主，并没有采取实质性的更加扩张性的财政政策或者更宽松的货币政策。从政府发债数据上看，包括国债和地方政府债在内，今年1~5月份累计净发债5.76万亿，比去年同期的6.38万亿同比下降10%（图表六）。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
SpaceX等大型股票上市以及大量科技公司未来获取资本开支增量资金而选择增发股票或以企业债融资，叠加下半年美国国债发行高峰来临，我们预计从6月份开始美国资本市场将面临严峻的流动性考验。如果SpaceX高价上市且继续吸收更多增量炒作资金，则市场整体的流动性风险将会变得更大，尤其对纳斯达克的其他重要成分股而言。因此在美股已经经历了3月底至今的大幅反弹后，我们建议交易型投资者近期减少美股的配置，尤其是前期涨幅很大的科技硬件股票。配置型投资者可以考虑暂时切换至非纳指成分的高分红低涨幅的行业公司股票，比如公用事业、必需消费或者医药等行业。
对于美债、贵金属、数字货币和其他主要海外商品而言，资金压力同样有效，这些资产并不具备在美股因为流动性紧张原因导致的下跌时的避险能力。A股整体已经开始回调，预计大盘指数跌幅有限，但前期跟随美股大涨的各类AI硬件股票也存在显著回落风险。
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侯振海先生
作者简介：
1998年–2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年–2007年，任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月–2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月–2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
2020年至今，时瑞集团首席策略师。
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