为什么Nubank正在被市场抛弃

曾经被巴菲特看中的拉美金融科技之王，如今正在被市场抛弃。

一边是各大国际投行接连下调Nubank的目标价，另一边，就连一些巴西本土机构投资者也开始降低该公司在金融板块中的配置比例，转而将资金重新投向Itaú Unibanco、Bradesco等传统银行龙头。而更耐人寻味的是，早在去年，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦就已经完全清空了Nubank持仓。

Nubank，这个曾经的巴西金融科技明星，如今似乎正遭遇上市以来最严重的一次信任危机。

那么Nubank到底出了什么问题？

很多人会把问题的根源指向Nubank近期公布的财报，但如果只看财报，你甚至会觉得这家公司依然优秀得无可挑剔。2026年第一季度，Nubank营收突破50亿美元，创历史新高；净利润达到8.71亿美元，同比增长41%；客户总数达到1.35亿，同比增长接近20%；墨西哥业务首次实现盈亏平衡。从绝对数字来看，这仍然是一家全球增长最快的数字银行之一。然而资本市场从来不会因为一家企业赚钱而给予高估值，市场给予高估值的原因只有一个——未来是否还能赚更多的钱？而这恰恰是华尔街开始怀疑的地方。

这其实已经是Nubank连续第二个季度业绩表现低于市场预期，因此各大金融机构纷纷下调了该公司在2026年和2027年的盈利预测。对于一家传统银行来说，季度利润低于预期几个百分点或许算不上大问题，但对于一家依靠成长故事获得高估值的金融科技公司来说，这往往意味着市场开始重新定价未来的增长潜力。

Nubank最先暴露问题的是资产质量。

在最新财报中，Nubank的15至90天逾期率从上一季度的4.1%进一步攀升至5.0%，单季度增加89个基点，信用损失拨备也达到17.9亿美元，同比增长超过30%。虽然管理层将其归因于季节性因素以及贷款组合结构调整，但市场显然并不完全买账。更值得警惕的是，风险调整后的净息差从上一季度的10.5%下降至9.5%。这意味着Nubank虽然仍在创造更多收入和利润，但为了维持增长，所承担的信用风险正在快速上升。对于一家以消费金融和信用卡业务为核心盈利来源的数字银行而言，这无疑是一个危险信号。

除了坏账率上升，另一个问题是增长放缓。

截至目前，Nubank在巴西拥有超过1.15亿客户，对于一家成立仅十余年的银行来说，这无疑是一个惊人的成就，但问题恰恰在于它已经太成功了。巴西全国成年人口不过1.6亿左右，而Nubank几乎已经覆盖了大部分能够触达的用户群体，当用户增长已经触及了天花板，预计未来每增加一个客户，成本都会越来越高。华尔街担忧的是，Nubank赖以崛起的用户增长红利正在逐渐消失。

过去几年，华尔街愿意给予Nubank远高于传统银行的估值溢价，原因就在于市场相信其数字化运营能力和依靠技术驱动的风控体系，能够在保持高速增长的同时有效控制风险，正是这种预期，让Nubank一度成为巴西市值最高的银行。然而当用户增长进入进入瓶颈、坏账率陡增和净息差持续承压时，投资者开始重新审视那个支撑高估值的核心逻辑：Nubank引以为傲的低获客成本和风控优势，是否正在接近极限？如果未来的增长必须依靠承担更高风险来实现，那么过去市场愿意支付的成长溢价，自然也需要重新定价。

最后，真正让市场情绪发生彻底转折的，是明星CFO（首席财务官） Guilherme Lago的离职。就在Nubank宣布这位带领公司完成赴美上市的核心高管即将离任后，美国银行（BofA）迅速将公司评级从下调至“卖出”，目标价更是从16美元大幅下调至10美元；花旗银行也同步下调目标价并重新审视公司的长期盈利能力。

事实上，这已经是Nubank一年多以来第四位高管的离职。2025年5月，时任该银行总裁兼CEO（首席执行官）的Youssef Lahrech在任职近六年之后离职。此前，该公司CPO（首席产品官）Jag Duggal和CTO（首席技术官）Vitor Olivier也均离开了公司。

在奇迹般地从近乎形成寡头垄断的巴西银行市场创造了惊人的用户规模后，Nubank今天面临的问题并不是经营失败，而是成功之后的成长困境，当下这家拉美金融科技巨头最重要的任务就是提高用户价值。Nubank显然已经意识到了这一点，因此过去一年，公司正在同时推进两条新的增长曲线。

第一条增长曲线是国际化。

从管理层在财报电话会后释放的信息来看，墨西哥已经成为Nubank未来最重要的战略市场。截至2026年第一季度，墨西哥客户数量已经突破1500万，并首次实现盈亏平衡。CEO David Vélez甚至公开表示，墨西哥市场的发展速度超过公司最初预期。对于Nubank来说，墨西哥的重要性几乎等同于十年前的巴西，这里拥有大量未被充分服务的金融用户，也拥有与巴西当年类似的数字化机遇。如果公司能够在墨西哥复制巴西模式，那么增长故事就能够继续被讲下去。

与此同时，公司还在推进更大的全球化布局。除了墨西哥，Nubank也正在哥伦比亚市场持续扩张，并在近期还获得了在美国经营银行业务的许可。虽然距离真正进入美国主流金融市场还有很长距离，但对于资本市场而言，这至少意味着管理层已经开始为下一阶段的增长做好了准备。

在Guilherme Lago宣布离职后, Nubank迅速从信用卡公司Visa挖来了拥有30多年从业经验的资深高管Rob Livingston接任，目的正是为了进一步的国际化扩张。在过去四年，Livingston曾担任Visa北美地区（该公司最大的业务部门）的CFO，而在此之前，他还担任过Visa欧洲区CFO。据了解，Nubank的CEO David Vélez正在与Livingston一起组建一支在美国银行业拥有丰富经验的团队。

第二条增长曲线则是高端化。

长期以来，Nubank最大的优势来自大众市场。免费信用卡、低门槛账户和极致的用户体验帮助其迅速积累上亿用户。但问题是，大众市场用户很多，利润却未必高。因此近年来，公司开始全力推广Ultravioleta高端品牌，通过高端信用卡、财富管理、投资服务以及会员体系吸引高收入群体。从财报来看，公司每活跃客户平均收入已经达到约16美元，同比增长超过20%。这意味着管理层正在尝试将增长逻辑从“获取更多客户”转变为“从现有客户身上赚取更多收入”。

Ultravioleta用户可无限次免费使用Nubank位于圣保罗瓜鲁柳斯国际机场GRU-T3的贵宾厅 | 图源：Nubank

在过去十年，Nubank讲述的是一个普惠金融的故事，而在未来十年，它必须证明自己是一家能够持续创造价值的全球金融科技公司。近期的坏账率上升、增速放缓、盈利预期下调以及管理层重大变化，已经让市场开始怀疑这家公司是否还能维持成长股的光环，而国际化扩张和高端化战略，则是管理层给出的答案。

巴菲特在去年提前离场，或许只是一个开始。未来几个季度，决定Nubank命运的将是资产质量和真正能够兑现的盈利能力。如果墨西哥能够成为第二个巴西，如果Ultravioleta能够成功打开高端市场，那么今天的质疑或许会成为一次被证明错误的悲观预期，那些坚持相信这家年轻的拉美金融科技巨头并逢低买入的投资者也将在未来吃到Nubank的成长红利。

作者：Élio

文章来源：IEST巴西商业