先行赔付制度是我国法律体系中一项具有鲜明特色的救济机制。其核心理念在于突破传统”先定责、后赔付”的线性逻辑，将赔付关口前移以实现对弱势群体的及时救济。从社会保险领域的医疗费用先行支付，到道路交通领域的交强险先行赔付，再到证券市场的投资者保护，先行赔付制度已在多个领域落地生根。本文聚焦证券市场，对我国先行赔付制度及实践案例进行系统梳理。

制度及法律演变

证券市场的先行赔付制度是近年来投资者保护领域的重大创新。2015年11月，证监会在重启新股发行时，对保荐机构自行承诺先行赔付作出制度安排，旨在有效落实中介机构责任、遏制欺诈发行行为、强化投资者保护。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》（有效期为2016年1月1日至2023年2月17日，以下简称《格式准则1号》）第十八条明确要求，《招股说明书》扉页须载明以下声明与承诺：”保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”据此，《格式准则1号》将先行赔付主体限定为”保荐人”，适用情形限定为”首发”，适用范围限定为”虚假陈述”，且在实践中实质上构成强制性义务。控股股东、实际控制人在首发及持续信息披露中的虚假陈述赔偿责任，以及操纵市场、内幕交易给投资者造成的损失，均不在强制承诺范围内。

2019年末，新修订的《证券法》增设”投资者保护”专章，第93条规定：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受损投资者达成协议，予以先行赔付。该制度设计的核心价值在于，突破传统诉讼耗时费力、举证困难的困境，使投资者能够”足不出户”快速获得赔偿。

值得关注的是，上述制度演进中出现了下位法事实上的”超前执行”现象：新《证券法》将先行赔付定位为自愿安排，而证监会《格式准则1号》仍要求保荐机构在招股书中作出必须先行赔付的承诺，实际形成了更严格的执行标准。2023年全面注册制落地后，证监会同年2月17日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》替代了《格式准则1号》，将保荐人的先行赔付义务条款废除，改为保荐人可自行选择是否承诺的权利条款，由此与《证券法》第93条将先行赔付定位为”自愿性安排”的立法精神归于一致。

理论辨析及其社会价值

学界对先行赔付的法律性质存在不同认识。主流观点认为，先行赔付本质上是一种诉讼外和解，基于先行赔付人与投资者之间的自愿协商而达成。从《证券法》第93条”可以委托”的表述来看，先行赔付并非强制性法定义务，而是相关责任主体自愿选择的纠纷解决方式。先行赔付的核心特征在于，其系”先付责任”而非”终局责任”。先行赔付人承担赔付后，可依法向发行人及其他连带责任人追偿。这意味着先行赔付并不免除其他责任主体的法定赔偿义务，而是通过资金垫付的方式优先保障受害人权益。

先行赔付制度的价值体现在多个层面：对投资者而言，它突破了传统维权路径”举证难、周期长、成本高”的困局，实现了快速获赔；对责任主体而言，主动开展先行赔付有助于缓释声誉风险、减轻舆论压力；对监管与司法系统而言，先行赔付降低了执法成本、节约了司法资源。先行赔付并非简单地将风险从弱势方转移至强势方，而是在兼顾各方能力与权益的基础上，将原应由弱势方耗费大量时间和精力完成的赔偿求偿，转由实力相对较强的当事方或第三方通过追偿予以实现。这种制度设计体现了”效率优先、兼顾公平”的价值取向。

在法律条文正式出台之前，先行赔付已在实践中先行落地。最早可追溯至2013年的万福生科案：保荐机构平安证券出资设立专项补偿基金，向投资者先行赔付，开创了市场先河。从2013年万福生科案至今，我国证券市场已出现六单先行赔付案例，分别为万福生科、海联讯、欣泰电气、紫晶存储、广道数字和清越科技。上述案例在赔付主体、赔付方案、赔付效率等方面呈现出明显的演进轨迹，具体情况如下：

六案均涉及欺诈发行，且多同时伴随上市后的信息披露违法行为（如定期报告虚假记载），共同呈现了先行赔付制度在实践中的渐进式演变与模式突破，具有典型示范意义：

（1）万福生科案：国内证券市场首例由证券中介机构主动出资先行赔付投资者损失的案例，开创了资本市场投资者保护方式的新路径。

   （2）海联讯案：中国资本市场首例由大股东主动出资、运用市场机制补偿投资者的案例，较保荐机构赔付模式更契合”责任自负”原则。

   （3）欣泰电气案：我国资本市场首次因上市公司欺诈发行退市后，保荐机构先行赔付投资者损失的实践。

   （4）紫晶存储案：2019年《证券法》修订后首例大规模先行赔付，亦为科创板首单成功的先行赔付案例，确立了“快速救济+足额赔偿”模式，赔付金额居A股历史最高水平。

   （5）广道数字案：首例保荐机构先行赔付后通过司法诉讼实现有效追偿的标杆案例，清晰划定了发行人、实控人、中介机构的三方追责边界。

   （6）清越科技案：该案为A股第六单、亦为目前最新一例先行赔付，赔付工作尚未完成。本案中实际控制人首次作为共同赔付主体参与先行赔付，构成制度安排上的重要突破。

从整体来看，六单案例呈现以下演进趋势：赔付主体从单一中介机构扩展至中介机构与控股股东、实控人联合出资；赔付效率持续提升，多数案例在2至3个月内完成；赔付覆盖面始终保持95%以上的高水平；制度从实践探索逐步上升为《证券法》的明确规定。然而，总体而言，与A股市场因财务造假、欺诈发行被处罚的案件总数相比，实际启动先行赔付的比例仍然偏低。这表明，在缺乏外部强制与激励机制的情况下，相关责任主体往往欠缺先行赔付的意愿与动力。

结 语

先行赔付制度是我国法治建设中的一项重要制度创新，体现了立法者与监管者对弱势群体利益保护的高度关注，亦反映了从”事后惩罚”向”事前救济”转变的治理理念。在证券市场领域，随着”罚赔同步”模式的推广和实控人参与赔付的常态化，先行赔付有望成为化解重大违法强制退市纠纷、保护中小投资者权益的常用机制。

破解先行赔付”启动难”的困境，关键在于完善激励机制。有学者建议将先行赔付作为行政处罚与刑事处罚从宽从轻的考量因素。2025年8月，证监会发布实施修订后的《证券公司分类评价规定》，对积极开展先行赔付的公司适当减少扣减分值。2025年10月，证监会发布的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，首次在综合性政策文件层面明确提出，引导重大违法强制退市公司的控股股东、实际控制人主动采取先行赔付措施，标志着先行赔付从个案实践向制度常态化迈出了重要一步。该意见与《证券法》第93条、《证券公司分类评价规定》等形成政策合力，共同推动构建”主动担责—减轻惩戒—修复声誉—投资者获赔”的良性循环机制。

未来可进一步探索将先行赔付与行政执法当事人承诺制度、特别代表人诉讼等机制有机结合，形成制度合力。在政策引导与制度完善的双重推动下，先行赔付制度必将发挥更大功效，为构建更加公平、高效的投资者救济体系贡献力量。

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