一季报业绩波动引市场回调 石药集团新旧动能转换进入深水区
5月27日，石药集团发布2026年第一季度经营业绩。受传统业务持续调整、会计核算差异、研发投入刚性增长等多重因素叠加影响，公司账面营收、净利润同比出现下滑，引发二级市场短期波动。当日公司股价午后大幅下挫，盘中最大跌幅超10%，收盘跌幅收窄至5.38%，年内累计跌幅超20%。透过财报数据不难发现，本次业绩大幅回落存在明显结构性特征，并非主业经营实质性恶化，背后折射的是这家老牌制药企业在行业集采变革、创新转型迭代过程中的阶段性发展阵痛。
图：石药集团2026年Q1核心业绩
本次披露的一季报数据显示，2026年一季度，石药集团实现营业收入64.65亿元，同比下降7.8%；实现归属于上市公司股东净利润8.60亿元，同比大幅下滑41.8%。看似大幅跳水的业绩数据，在财报注释中得到合理解释：剔除授权费收入的阶段性扰动后，公司当期基本溢利为7.36亿元，同比仅下降7.3%。两者34个百分点的巨大差值，清晰划分了市场情绪与企业真实经营的边界，也完整呈现出石药集团当下的经营现状：传统业务持续承压，创新转型稳步推进，商业模式迭代带来报表阶段性错位。
长期以来，石药集团依托恩必普、多美素、津优力三款核心产品构建成药业务基本盘，三款主力产品曾占据公司成药收入半壁江山，是企业过往二十年稳定增长的核心动力。随着国内医药集采常态化、医保谈判持续降价，公司传统产品的政策红利彻底消退，存量业务进入全面调整阶段。
图：2025年石药各业务板块收入同比降幅
2025年，石药集团核心品种相继迎来政策降价调整。其中，脑卒中领域主力产品恩必普因医保续约降价，销售收入同比回落；抗肿瘤药物多美素、升白药物津优力在集采中价格分别大幅下降89%、58%，直接导致公司抗肿瘤业务收入同比锐减60.8%。政策冲击下，2025年公司成药业务收入205.84亿元，同比下滑13.3%，神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管四大核心业务板块全线下跌，同比分别下滑19%、50%、19%、12%，传统成药业务已无避险赛道。
从长期业绩走势来看，公司盈利下行趋势早已显现。2023年至2025年，石药集团归母净利润连续三年递减，分别为58.73亿元、43.28亿元、38.82亿元。这一趋势并非企业个体经营问题，而是行业发展逻辑重构的集中体现。仿制药价格触底、特色药常态化降价，宣告了国内药企依赖存量品种稳增长的传统发展模式彻底终结。
针对传统业务下行压力，石药集团提前布局创新转型，持续加大研发投入，推动企业从仿制药主导向创新药、国际化双轮驱动转型。数据显示，2025年公司研发费用达58.09亿元，同比增长11.9%，研发投入占成药收入比重达28.2%；2026年一季度研发投入持续提升，当期研发费用14.03亿元，同比增长7.7%，占成药业务收入26.8%，研发投入强度已跻身国内传统药企第一梯队，逼近行业头部创新药企水平。
图：石药研发投入情况（2025全年+2026Q1）
持续的研发投入为公司积累了丰富的创新管线。在2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，石药集团将展示多款核心创新管线。其中，自主研发的肺癌EGFR ADC药物为国内首个进入III期临床的同类型产品，已获得美国FDA快速通道资格；从康宁杰瑞引进的KN026（HER2双特异性抗体）有望于2026年获批上市，将填补国内HER2阳性胃癌二线治疗的临床空白。
目前企业转型的核心痛点在于新旧动能切换存在天然周期错配。集采政策从落地到执行周期短、冲击直接，可在半年内完成价格调整、引发产品收入断崖式下滑；而创新药从三期临床、获批上市、医院准入到市场放量，需要数年时间沉淀。旧业务加速收缩、新管线尚未商业化落地、研发费用刚性上涨，三重因素叠加，是公司短期业绩承压的核心原因。
近年来，石药集团依托自主AI药物研发（AIDD）平台，深耕生物医药对外授权（BD）业务，成为国内药企国际化BD布局的标杆企业。大额海外合作持续落地的同时，受会计准则约束，企业出现了“交易规模越大、账面报表越失真”的特殊现象，也是本次一季报利润大幅下滑的核心诱因。
统计显示，2025年初至今，石药集团已落地5项海外对外授权合作，累计交易总金额达282亿美元。其中2026年1月与阿斯利康达成的战略合作项目，以185亿美元总金额创下中国生物医药单笔对外授权纪录，协议包含12亿美元首付款、35亿美元研发里程碑款项及138亿美元销售里程碑款项。大规模BD合作落地，持续增厚公司现金储备，优化资产结构。截至一季度末，公司货币资金及交易性金融资产储备充裕，资产负债率维持健康区间，财务基本面稳健。
报表失真的核心源于收入确认规则：BD项目首付款需在资金到账当期一次性确认为营业收入。2025年一季度，公司确认1亿美元首付款，大幅垫高当期业绩基数；而2026年一季度无同等规模首付款入账，直接导致当期净利润同比大幅回落。这种会计核算带来的同比落差，属于阶段性财务波动，并未反映企业真实经营能力。从产业经营维度来看，2026年一季度公司实际经营性现金流入，远优于账面利润表现，形成了二级市场估值与企业产业价值的明显错位。
对于石药集团的转型前景与估值空间，主流券商机构观点呈现明显分化，多空博弈的核心聚焦于创新业务增速能否对冲传统业务下行压力。
瑞银在5月22日发布的研报中，将石药集团评级由“中性”上调至“买入”。其核心看多逻辑为，公司已落地4项AIDD平台相关授权合作，累计交易总额277亿美元，是全球规模领先的AI药物研发平台授权方；当前股价已充分反映传统业务下行风险，预计2026年公司有机收入将实现3.8%的同比正增长。中金公司同步给予公司“跑赢行业”评级，认可其创新管线与国际化布局的长期价值。
汇丰研究则持谨慎态度，维持“持有”评级，给出5.2港元的目标价。其风险顾虑主要包括，集采对核心品种的压制具备持续性，主力产品恩必普2026年后仍将面临降价压力；现阶段创新药商业化体量较小，增量有限，仅能小幅弥补仿制药业务缺口，业绩修复节奏存在不确定性。
机构观点的分歧，本质是对公司转型节奏的精准博弈，也印证了石药集团正处于决定未来五年发展格局的关键十字路口。
相较于短期财报波动，石药集团的长期核心竞争力，在于跑通了全新的创新发展商业模式，摆脱了传统药企的发展桎梏。传统药企普遍依靠仿制药盈利补贴创新研发，业绩高度依赖存量产品，抗风险能力薄弱。而石药集团已构建起“AI平台产出优质管线—BD授权兑现现金—回款反哺研发—AI平台迭代升级”的可持续闭环，依托平台化能力持续产出全球化优质管线，提前兑现产业价值，为研发创新提供长期稳定的现金流支撑。
组织层面的迭代升级，为战略落地提供核心支撑。2025年12月，创始人蔡东晨长子蔡磊接任集团CEO，标志着公司“创新驱动、国际化发展”的核心战略正式固化，转型发展节奏全面提速。同时，公司完成内部架构与销售体系优化，2025年全年销售及分销费用同比下降25.4%，行政费用同比下降23.5%。本轮费用优化并非单纯降本增效，而是适配行业变革的结构性调整：集采落地后仿制药无需大规模学术推广，公司顺势精简传统销售团队，蓄力搭建适配创新药商业化的专业学术推广体系，完成从“仿制药销售”向“创新药商业化”的团队转型。
财务数据进一步印证企业稳健的经营底色。2025年，石药集团经营活动现金流净额达58.32亿元，货币资金维持百亿级别规模，长短期借款占总资产比重持续下降。整体来看，石药集团属于主动推进战略转型的优质药企，不存在资金链紧张、经营失速等实质性风险。
本次一季报引发的市场回调，是资本市场对企业模式转换的阶段性估值校准，而非企业发展的终点。石药集团转型成效与未来估值空间，将取决于后续三大核心关键节点的落地情况。
首先是EGFR ADC药物三期临床数据读出。作为国内首个进入III期临床的同类肿瘤创新药，该管线是公司创新核心资产，临床数据结果将直接决定其肿瘤创新管线的估值底座，成为企业转型的核心价值锚点。
其次是KN026药物的获批上市与商业化放量。该药物可填补国内HER2阳性胃癌二线治疗的临床空白，其上市进度、市场推广效果将直接检验公司创新药销售团队的商业化能力，是转型成果落地的关键标尺。
最后是BD授权费的入账节奏。2026年公司仍将持续落地大额BD交易，首付款入账时点的波动会持续影响季度账面利润。对于投资者而言，相较于短期名义净利润波动，剔除授权费扰动后的有机收入、基本溢利增速，更能反映企业真实经营水平。
41.8%的账面净利润下滑，是会计准则与市场情绪叠加的短期结果；7.3%的主业小幅回落，才是石药集团转型阵痛的真实写照。在传统药企集体出清存量风险、全面向创新转型的行业大背景下，石药集团正经历旧价值体系重构、新价值体系尚未完全兑现的过渡期。
当前公司股价已充分释放悲观预期，而AI研发平台价值、全球化BD布局、丰富的创新管线、稳健的现金流等长期核心优势正在持续积累。未来，企业能否完成突围，核心在于创新药商业化速度能否持续跑赢传统业务收缩速度。临床数据突破、新药落地上市、全球化合作落地，将逐步为企业打开全新估值空间，这场漫长的转型攻坚，已然进入关键决胜阶段。
来源：城市金融报财观新闻 记者：张嘉怡 财经研究员：石锋 编辑：敖玲 关注城市金融报财观新闻公众号 看更多独家新闻资讯