芒格的滚雪球艺术,如何在边缘市场找出高质量的“复利机器”
“最重要的是专注于持续改进，做一台巴菲特和芒格口中的”学习机器”。同时要自己做研究，并对自己的结论有信心。”
主持人：你好，Noah，非常感谢你接受我们的访谈。能不能带我们回顾一下你的成长背景，你最初是如何对投资产生兴趣并一步步走上自立门户这条路的？
诺亚·斯奈德：没问题。我在芝加哥出生长大，我们家经营废金属生意已经传了四代。但真正点醒我的是我父亲，他告诉我，股市就像赌场，但你可以把胜算握在自己手里。我从小就开始打理自己的钱，并且痴迷于把这件事做到极致。
我的职业生涯始于买方，在大陆谷物公司旗下一家名为 Arlon Group 的家族办公室对冲基金工作。那是一个极佳的起点，因为公司拥有永久资本，让我能专注长期基本面，而不是被短期因素牵着走。
我投的股票跑赢了市场，当时就已经渴望推出自己的基金，但又觉得还有很多东西要学，于是追随巴菲特和格雷厄姆这些前辈的脚步，去了哥伦比亚大学商学院读 MBA，入选了它的价值投资项目，还当选了投资理念俱乐部的主席。
商学院毕业后，我觉得为自己创业做准备的最好办法，就是先帮别人从零搭建一家基金。2012 年 Incline Global 刚成立时我就加入了，它由杰出的投资组合经理 Jeff Lignelli 领导，并得到业内一些最顶尖投资者的支持。
诺亚·斯奈德：当然。作为 Incline 的董事总经理，我协助主导了它独特框架和战略的开发，公司因此取得了优异业绩。我相信，正是这套框架或者说心智模型，让基金在成型期就跻身《巴伦周刊》评选的全球对冲基金 100 强，资产管理规模增长到 10 亿美元，我个人也被《机构投资者》评为对冲基金行业的 20 位新星之一。
但我渴望进一步提升专业化程度。我把投资建立在与伟大 CEO 和程序化收购方相关的框架上，这些是我最好的一批投资，但我认为它们在效率更低的市场里威力会更大。
于是 2019 年我加入了美国世纪投资公司的国际小盘股团队，负责北欧、德国和澳大利亚的投资，很快就发现框架在这些利基市场更具影响力。随着 2021 年利率开始上行，小盘股和国际股票显著下跌，我意识到机遇就在眼前，于是 2023 年辞职去追求自己的梦想。
说到巴菲特和芒格，Snöboll 这个名字其实就源自巴菲特——他说投资复利型企业”就像把雪球滚下山，一开始只有一小把，最终越滚越大”。从巴菲特那里我得到几点深刻启示：以内在价值为核心指引、坚守能力圈、在胜算大时集中下注、利用规模优势，以及把投资者当作合伙人、以高尚的诚信行事。
但我不会称自己是传统意义上的”价值投资者”。在风格上我们从芒格那里获得了更多灵感，是他推动巴菲特超越”捡烟蒂”，转向高质量的复利机器。芒格还说过，如果事实不能在一个理论框架上相互交织，你就无法把它们转化为可用的形式。Snöboll 用的框架，正是我们通过数千小时案例研究、十多年不断打磨建立起来的，所以我会说芒格对我们的启发更大。
02、复利卷起框架与”商界局外人”
主持人：Snöboll 成立于 2023 年，是一家投资中小盘”收购平台”的全球多空基金。能不能详细讲讲你们的投资策略、核心的”复利卷起”框架，以及你为什么如此看重程序化收购方？
诺亚·斯奈德：当然。我坚信好流程带来好结果，Snöboll 的策略就像”叠加效应”，几个小因素结合在一起产生巨大影响。首先我们有清晰的愿景和能力圈，不是泛泛的多空基金，而是持有一个偏多、集中的组合——10 到 15 个多头，由全球最优秀的中小盘 CEO 和程序化收购方组成，再辅以特异性的空头，前五大多头占资本的 50% 以上。
其次，借助框架，我们用可重复的模式识别去发掘结构性低效。我们也是”游戏选择”的拥护者——当你能打休闲业余垒球时，为什么要去面对大联盟的快速球？
在中小盘领域，熟练的竞争对手更少，信息优势更大，而且较小的公司历来跑赢大盘，是寻找”百倍股”的最佳猎场。我们还是全球化的，重点布局瑞典、英国和澳大利亚，那里有世界上一些最出色的资本配置者，而我们积累的人脉极难复制。
至于程序化收购方，过去一些过时研究说大多数收购不创造价值，所以许多投资者避之不及。但成为某领域专家需要一万小时，而我在上市收购型公司上花的时间超过两万小时。它们的吸引力在于价值创造的双引擎——强劲的内生增长加上收购。
最优秀的收购方倾向于关注小公司、避开大交易，阿尔法来自私募/公募估值倍数套利、超出共识的业绩、持续的高资本回报率，以及长期的部署跑道，后两点巩固了它们的复利属性。
这正是我们开发复利卷起框架的原因：我们能赶在机构大众之前，在增长、并购预期和估值都还低的时候识别出有潜力的公司，获得更大的安全边际；随着它们成长壮大，会吸引更多研究和流动性，收益被滚雪球效应放大，还会迎来第三个引擎——估值扩张。
主持人：你希望投资什么样的”商界局外人”CEO？另外，你们多头和空头的时间范围分别是多久，又是怎么看待估值催化剂的？
诺亚·斯奈德：好的。《商界局外人》的作者 William Thorndike 我见过几次，那本书对我们极具启发，Snöboll 的目标就是去找那些可能出现在续集里的 CEO。
首先我们偏爱所有者兼经营者，因为他们与公司休戚与共，这永远优于雇来的职业经理人。其次，最优秀的局外人既灵活又理性，资本配置始终与增量回报挂钩，他们是经营者而非金融工程师，专注于改善收购来的业务，公司结构通常高度去中心化。这些 CEO 往往低调谦逊、不提供短期指引，让业绩自己说话。
当我们知道公司是由经验数十年、利益高度一致的”疯子”在管理时，晚上能睡得更踏实。至于时间范围，我们的承销是长期的，关注增长的可持续性和竞争优势，但倾向于用未来两到三年的现金流倍数来估值。理想情况下想持有很多年，但会对头寸分级、强制排序，所以持有期还取决于它和现有头寸、观察名单的横向比较，如果价值实现得快，时间范围可能被缩短。
关于催化剂，我认为整个对冲基金行业过度关注它，往往为此付出过高代价——投资者似乎对那些无聊、高回报、没法立刻带来股价大涨的公司有偏见，反而对我们偏爱的稳定复利机器兴趣不大。
空头的时间范围稍短，6 到 12 个月，也更具机会主义色彩。我非常幸运在 2007 年金融危机爆发前夕入行，亲眼见过那些不会做空的人是如何挣扎的，所以成为熟练的空头一直是我的优先事项。对个股做空我们门槛极高，如果没有下跌 50% 的路径通常就放弃，主要用三种框架：商品/周期性顶点做空、分拆做空和竞争做空。
03、为什么是瑞典：地理布局与高利率下的机遇
主持人：你们的地理风险敞口现在是怎样分布的？为什么这么多符合”卷起”框架的标的都出现在瑞典这样的市场？
诺亚·斯奈德：好问题。创立时我的目标是美国和国际各占一半，但目前多头里超过 90% 是国际股票。就像我们的局外人 CEO 一样，我们配置自己的资本时也讲究灵活务实。
眼下国际股票相对美国的估值处于近 50 年最低水平，这让我们能在海外用更低的估值买到增长更强、利润率更高、资本回报率更高的公司，其中 70% 在瑞典上市。
瑞典是个非常富裕、高生产率的经济体，企业经营得极其出色——在美国世纪时，我处在世界上极少数能完全进入这个市场及其网络的位置之一，多年间积累了独特的专长。
信不信由你，瑞典是上个世纪表现最好的股票市场，但我去参加北欧斯安银行的会议，数百名投资者里只有寥寥几个来自美国。这里更是程序化收购方的绝佳据点——几十年来这种去中心化收购模式一直被成功运用、被市场高度认可。
大多数人熟悉的星座软件、丹纳赫、传斯美格、罗技，而 Snöboll 在瑞典持有四家同类公司，它们增长更快、过去五年回报率几乎翻倍，估值却更低。北欧市场还很好地隔绝了大型机构——相当大比例的股份由准永久性股东持有，被动资金远比美国少。
在美国，被动资金某些日子能占到 40% 的交易量，瑞典则微乎其微。这种结构让我们能以极大折扣买到经营良好、却对大机构来说流动性不足的企业。大多数美国人不愿凌晨两点爬起来看财报，但 Snöboll 的牺牲换来了回报，俗话说早起的鸟儿有虫吃，在我们这里吃的是利润。
主持人：再深入到宏观层面，高利率对你们的程序化收购方组合有什么影响？瑞典在这轮周期里又处在什么位置？
诺亚·斯奈德：高利率的影响很深远，某种意义上它正是我创业的动力。过去两年我们看到，高利率一直在压低增长预期和估值，对小盘股、海外上市公司以及依赖资本市场融资的公司打击最重。
但到了现在这个时点，我们认为它创造的更多是机遇而非阻力。我们发现，更高的利率对组合中典型收购的收益影响微乎其微——我们的公司杠杆通常很低，价值创造并非来自低利率或对债务的使用，而是源于结构性的公募/私募估值套利：连续收购方能以大约 5 到 7 倍 EV/EBITDA 收购私营公司，再用系统化流程改善它们，随时间显著提升盈利。
我们不是宏观投资者，但认为当前动态很像从新冠中复苏的那段时期——即便疫苗出来了，市场也经历了几次反复回撤，直到最终摆脱恐惧。我们判断通胀已经持续拐头，而 Snöboll 已做好准备，去把握这种十年一遇的、出现在小盘股、国际股票和收购型公司里的买入机会。
此外，瑞典恰恰是受高利率打击最严重的经济体之一，它大部分的住房抵押和企业债务都是浮动利率，所以随着利率上行，它的 GDP 连续近两年下滑，房价从高点回调约 15%。这意味着瑞典既是长期投资和程序化收购方的好地方，也处在一个极具吸引力的周期性低谷，我们认为它是利率见顶的最大受益者。
04、两个案例、最大的教训与给后来者的话
主持人：我们想听听具体的标的。先说瑞典的 Vitec Software，你的投资逻辑是什么？它又凭什么能持续以较低倍数完成收购？
诺亚·斯奈德：Vitec 市值约 20 亿美元，是北欧最大的垂直市场软件公司，可以说是一个规模更小、质量可能更高的 Constellation Software 版本。过去五年它收入复合增速超过 20%、EBITDA 复合增速超过 30%，过去十年总股东回报复合增速超过 40%，尽管 Constellation 享有狂热地位，但同期 Vitec 投资者拿到的回报更好。
有趣的是，它在相对默默无闻中经营了约 35 年，只有三家当地银行覆盖，而我们认为随着它持续跑赢、获得越来越多关注，会被更多全球机构持有——它刚开了第一次季度电话会，第一家非北欧银行也刚启动覆盖，而 Constellation 的收入是它的 30 多倍，凸显了未来空间。
垂直市场软件本身就极适合复利卷起：经常性收入超过 85%、轻资产、增量资本回报率始终很高。它历史上实现中高个位数的内生增长，是上市同行的两到三倍，外加合同里的年度 CPI 调价机制，仅这一项今年就能贡献中个位数增长。
它最近还启用新架构，由 6 位副总裁各管 6 到 8 家去中心化公司，这是利润率显著扩张的关键，EBIT 利润率目标超过 20% 却已被超越，如今还经常收购利润率超过 30% 的企业。它能以低倍数收购，是因为专注收入低于 500 万美元的小型私企，这些标的对大机构来说太小、几乎没有竞争，所有者又缺乏退出途径，独立估值很低；
而欧洲有上万家软件公司可供考察，Constellation 一年做约一百笔，Vitec 一年只做 6 到 8 笔，因此能保持高度精挑细选。该股目前约为我们远期 EBITDA 的 18 倍，而同行不合理地享有 20% 到 30% 溢价，我们相信这一认知差会随时间缩小、带来更高估值。
主持人：第二个案例是澳大利亚的 Kelly Partners。能讲讲它的逻辑吗？另外你最大的投资教训是什么，拳击和成长经历又如何影响了你？
诺亚·斯奈德：Kelly Partners 即便以我们的标准也很小，市值约 2 亿美元，旗下有约 90 家去中心化的会计和税务合伙企业。极有野心的 CEO Brett Kelly 持有公司一半股份，立志打造一个”会计界的伯克希尔哈撒韦”，并吸取了 Constellation、Danaher 和麦当劳的最佳实践。
过去 18 年它年收入增速超过 30%，收入每三四年翻一番，股价自 2017 年 IPO 以来涨了超过 400%。它具备成功卷起的全部要素：核心业务质量高、有内生增长、管理强、收购手册成熟，且所处行业收购倍数可持续偏低。
它用专利的”合伙人—所有者—驱动者”模式收购业务的 51%、管理团队留下 49%，被收购方再按收入的 9% 付特许权使用费以换取共享服务和运营手册，最终能把利润翻倍、为经理省下 40% 的时间。
所有者宁可低价卖给 KPG 也不卖给私募，因为能留任、继续分享增长，这就是它低倍数收购可持续的原因。催化剂在于，就像 Mark Leonard 当年那样，Kelly 去年启动了战略审查，认为公司被严重低估，并提出赴美上市以争取更高估值，还取消了月度股息以腾出更多并购火药。它目前约 15 倍远期 EV/EBITDA，相对最好的美国可比公司 CBIZ 还有 20% 折让，尽管增速、利润率和 ROIC 都是后者的两倍。
说到最大的教训：2015 年我的团队投过 Valiant 和 Endo 这两家激进并购、爱做大交易的药企，当时涨幅很大，结果双双崩盘、几近破产。这让我明白，最好的平台是那些不忽视内生增长、真正专注于在收购后改善企业的平台——是卓越的运营带来成功，而非单纯的收购。
至于拳击，作为前金手套选手，我从中学到的毅力、自律和职业道德，正是支撑我不断进步的东西。早年练拳谦卑又痛苦，跟提高投资水平很像，你不付出努力，市场就会把你痛扁一顿。
但最重要的启示是：大多数比赛不是靠那记重大的击倒拳赢下来的，而是靠基本功最扎实、一二连击打得最好的人。投资也一样，人们过度追求全垒打，可真正最成功的，是那些把一二连击做到极致的人。
主持人：最后，给立志入行的学生们一句建议——什么造就了一名伟大的分析师？
诺亚·斯奈德：最重要的是专注于持续改进，做一台巴菲特和芒格口中的”学习机器”。同时要自己做研究，并对自己的结论有信心。用一个芝加哥的例子来说，迈克尔·乔丹之所以成为史上最伟大的篮球运动员，不只是因为他刻苦训练，更因为他渴望投出那个决定胜负的关键球，有勇气去成为那个能带来巨大改变的人。如果你准备好做艰苦的工作、又拥有坚定的信念，那就必须有勇气和渴望去”放手一搏”。
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