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美国银行：市场低估了房地产信用分化中的结构性机会，而非整体复苏

美国银行：市场低估了房地产信用分化中的结构性机会，而非整体复苏

这份美国银行最新发布的大中华区房地产研报，表面上呈现的是6月香港一手房成交放缓、高收益债收益率小幅走阔等短期波动信号。但如果把报告中的三个独立模块——香港住宅销售、中央财政支持城市更新、以及信用研究员对个别债券的明确超配建议——放在一起看，真正的核心判断并非“市场在变差”，而是“市场正在从总量博弈转向个券和个票的alpha挖掘”。

报告的真正价值不在于描述了6月的数据有多弱，而在于它指出了一个正在发生的结构性转变：政策子弹的边际效用正在递减，但信用主体的分化正在加速。对于高净值投资者和产业决策者来说，这意味着过去两年“买整个板块”的交易策略正在失效，取而代之的是一种更精细、更依赖主体信用判断的配置逻辑。

以下是我们从这份研报中提炼出的五个关键洞察。

1. 6月香港一手房成交放缓不是需求坍塌，而是开发商主动的供给节奏调整

报告显示，截至6月，香港一手房成交仅约240宗，而过去五个月的月均成交量超过2000宗。单看这个数字，很容易得出“市场急冻”的结论。但美国银行的分析师将原因归结为三个方面：本地股市下跌带来的负财富效应、对美国加息的重新担忧、以及中国内地新出台的离岸投资规则带来的不确定性。

这里的关键在于，报告明确指出开发商正在“更谨慎地控制推盘节奏”。这不是需求端的全面崩溃，而是供给端在多重不确定性下的主动收缩。从投资角度看，这意味着香港楼市的短期成交量数据可能失真，不能简单线性外推为价格趋势。真正需要关注的是，当开发商重新加速推盘时，市场能否消化——而这取决于上述三个不确定性因素的演变。

报告也坦承，离岸投资规则的不确定性“短期内将持续存在，直到更清晰的实施细则出台”。这是一个尚未落地的核心变量。

2. 中央2570亿城市更新资金看似庞大，但对行业总盘子的增量影响“相对较小”

报告披露了一个重要数字：2026年中央预算将拨付970亿元人民币，加上1600亿元超长期特别国债，总计2570亿元用于支持地方政府的城市更新。但紧接着，报告给出了一个关键判断：相对于每年超过3万亿元的城市更新总投资，这笔资金的增量影响“相对较小”。

这个判断背后的逻辑链条是：大头资金仍然需要地方政府自己解决，包括专项债和政策性银行贷款。中央资金的定位更像是“撬动杠杆”而非“兜底”。对于投资者而言，这意味着不能把这条新闻解读为房地产行业的重大利好。真正需要跟踪的是地方政府专项债的发行节奏和政策性银行的配套贷款规模，而非中央预算的绝对数字。

报告没有展开的是：这2570亿的分配机制和项目筛选标准是什么？哪些城市或哪些类型的项目会优先受益？这些细节才是决定投资标的的关键。

3. 高收益债收益率YTD收窄162bp，但过去一周走阔18bp，市场正在重新定价尾部风险

报告数据显示，剔除万科后，中国高收益地产债的YTD平均收益率已收窄162个基点至9.58%，但过去一周走阔了18个基点。这个数据组合透露的信息是：年初以来的信用修复趋势没有逆转，但边际上出现了新的压力。

更值得关注的是，报告提到“过去一周该板块没有新发行”，YTD净赎回维持在14亿美元。这意味着一级市场的大门对于高收益地产发行人仍然是关闭的。再融资风险并没有消失，只是被年初以来的二级市场上涨暂时掩盖了。

美国银行信用研究员在这一背景下做出的超配建议——对LASUDE‘26——恰恰说明了个券选择的重要性。报告给出的超配理由包括：基于债务合约的条款仍有可观的上行空间、利息覆盖倍数约1倍、以及公司通过资产出售主动去杠杆。这不是一个板块性的推荐，而是一个高度针对性的个券判断。

4. 万科海外资产违约与国内债务展期同时发生，信用分化正在从“能不能还”变为“愿意用什么还”

报告提到了两个关于万科的独立信息：一是万科获得银行批准展期总额11.84亿元人民币的贷款；二是万科对美国曼哈顿中城Bush Tower的1.2亿美元贷款违约，该资产已被大华银行接管。

这两个事件放在一起看，揭示了一个更微妙的信用逻辑：对于核心资产和关键债权人，万科仍在努力维护关系；但对于非核心的海外资产，公司选择违约。这不是简单的“没钱还”，而是一个主动的资产和负债优化策略。

对于信用投资者而言，这意味着评估房企信用时，不能再简单看“资产负债率”或“现金短债比”等总量指标。更重要的是理解：哪些资产是公司的“核心资产池”，管理层愿意为之付出额外努力；哪些是“可牺牲资产”，可能被放弃以保全核心。这个判断框架，比任何财务比率都更能预测信用事件的走向。

5. 南向资金对内地房企和香港本地股的持仓出现微妙背离，资金流向正在发出信号

报告中的Exhibit 1是一张南向资金持仓变化表，数据截至5月底。这张表揭示了一个被市场忽视的细节：内地房企的平均南向持股比例从4月的14.13%微降至5月的14.08…

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Original report: 19-BofA-Greater China- Equity – Bond Property Wrap Equity- HK primary residential sales pace slows- Bond- OW LASUDE -26-260610