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摩根大通：JPM：中国汽车市场真正的拐点不是电动化渗透率，而是燃油车库存的定价崩塌

JPM：中国汽车市场真正的拐点不是电动化渗透率，而是燃油车库存的定价崩塌

这份来自JPM日本股票研究团队的五月中国汽车行业报告，表面上看是在更新月度销量数据，但真正值得产业决策者注意的，不是新能源渗透率突破63%这个数字本身，而是报告中一个被轻描淡写、却可能改变整个市场定价逻辑的信号——零里程二手燃油车数量正在上升。

这意味着什么？意味着燃油车的新车价格和销量之间，正在形成一个自我强化的下行螺旋。这个夏季，燃油车市场将面临的不只是季节性低迷，而是一场由库存结构引发的定价机制重塑。电动化的故事我们已经听了太多次，但燃油车资产贬值速度的加速，才是当前最被低估的结构性变量。

这份报告的价值在于，它用数据揭示了一个正在发生但尚未被充分讨论的转折点：消费者在新能源车比同级别燃油车更贵的情况下，仍然在加速转向新能源。这不是价格驱动的替代，而是认知驱动的替代。当燃油车的新车折价和二手残值同步下降，整个燃油车生态的盈利模型都需要重新审视。

以下是我们从这份JPM报告中提炼出的五个核心洞察，以及一个尚未被充分回答的关键问题。

1. 新能源渗透率突破63%的真正含义：消费者已不再用价格做选择

五月中国乘用车零售销量152.8万辆，同比下降22%，连续第八个月同比下滑。但在这个总量萎缩的背景下，结构性的分化才是关键。燃油车零售57.9万辆，同比暴跌38%；新能源车零售84.9万辆，仅下降7%。新能源渗透率从四月的61%进一步攀升至63%。

更值得关注的是价格信号。JPM指出，在10万元人民币（约合230万日元）以下的入门级市场，主流新能源车型的价格已经高于同级别燃油车。换言之，消费者选择新能源车，不是因为它们更便宜，而是因为它们在智能化体验、使用成本和使用场景上提供了燃油车无法替代的价值。

这对传统车企意味着什么？过去几年，传统车企和投资者普遍认为，新能源车的优势主要来自补贴和政策驱动，一旦补贴退坡或价格优势消失，消费者会回归燃油车。但五月的数据否定了这个假设。即便新能源车涨价、燃油车打折，消费者的迁移仍在加速。这不是一个价格弹性问题，而是一个产品价值再定义的问题。

对于丰田、本田等日系厂商而言，这个信号尤其严峻。五月数据显示，丰田中国零售10.2万辆，同比下降29%；本田2.8万辆，同比下降49%。它们不是没有降价，而是降价本身已经无法阻止市场份额的流失。

2. 燃油车的夏季考验：零里程二手车的库存炸弹正在蓄力

JPM在报告中做出了一个具体的季节性判断：燃油车销量将在今年夏季进一步下滑。这个判断本身并不意外，但背后的支撑逻辑值得深究。

报告提到，当前零里程二手燃油车的数量正在上升。所谓零里程二手车，指的是已经上牌但从未被使用过的车辆。这类车辆的出现通常有两个原因：一是经销商为了完成月度销售任务而自行上牌，二是部分企业或租赁公司批量采购后未实际投入使用。无论哪种原因，这些车辆一旦进入二手市场，就会对新车价格形成直接压制。

更关键的是，这类库存的上升会引发连锁反应。当市场上出现大量零里程二手车，新车经销商不得不进一步降价以维持竞争力；新车降价又会压低正常二手车的残值；残值下降反过来削弱消费者购买燃油车的意愿，进一步压缩新车销量。这是一个典型的负反馈循环。

JPM判断，这个夏季燃油车面临的销售环境将比往年更加严峻。对于持有大量燃油车库存的经销商和依赖燃油车利润的传统车企，这可能是过去几年中最难熬的一个夏天。

3. 出口创历史新高：产能瓶颈正在成为新的定价权来源

与国内市场的疲软形成鲜明对比，中国乘用车出口在五月达到80.9万辆，同比增长73%，连续第三个月创历史新高。其中新能源车出口43.5万辆，同比增长110%；燃油车出口37.4万辆，同比增长42%。

这里有一个容易被忽略的细节：JPM特别指出，比亚迪等主流中国品牌的产能正在接近极限，交付周期在中国国内和海外市场都在延长。这意味着，出口需求的强劲不仅是一个量的故事，更是一个定价权的故事。

当产能成为瓶颈，车企就有了提价的底气。事实上，报告提到主要中国车企已经上调了部分新能源车型的价格，主要反映智能化系统的升级。这与过去两年中国汽车市场“价格战不断”的叙事形成了有趣的反差——在出口市场，中国品牌正在从价格竞争转向价值竞争。

巴西和澳大利亚正在成为中国汽车出口的新增长极，叠加欧洲和东盟市场的持续需求。对于投资者而言，需要关注的不只是出口量的增长，更是出口结构的升级和定价能力的提升。那些能够将海外需求转化为利润的车企，将在下一阶段获得估值重估的机会。

4. 日系车企的困境：不是电动化转型慢，而是燃油车资产贬值速度超预期

JPM对日本车企在中国市场的表现着墨不多，但数据本身已经说明问题。丰田、本田、日产三家日系车企五月在中国市场的销量均出现同比两位数下滑，其中本田的跌幅接近50%。

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Original report: 24-JPM-Autos Sector China auto sales -May– Moment of truth for ICE autos this summer- NEV shift continues- despite reversal of price gap with ICE-260611