财报近乎满分却遭市场抛弃,市场为何担心古茗茶饮?
文/刘工昌
2025年，六家上市茶饮企业中，古茗交出了一份看上去最好的成绩单：全年营收129.14亿元，同比增长46.8%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%。营收增速行业第一，利润直接翻倍。
但财报发布之后，股价一路高开低走。很难想象，这家茶饮几乎交出了满分答卷，市场为什么还在犹豫？
首先是基本盘向好，2025年增收又增利。
门店网络扩张：截至2025年底，门店总数达13,554家，全年净增3,640家 。
下沉市场深耕：二线及以下城市门店占比82%，乡镇门店占比提升至44% 。这种高密度布局为供应链降本提供了基础。
咖啡品类突破（第二增长曲线）：超12,000家门店配备咖啡机（覆盖约89%的门店），全年推出27款新品咖啡 。
交叉销售效应：咖啡业务利用存量门店零租金复用优势，通过9.9元等低价策略吸引新客并提升老客复购。单店日均售出杯数从384杯升至456杯，咖啡贡献显著。
图源：锦缎研究院
古茗的门店扩张，外卖补贴及咖啡品类是增长的核心原因。
其次是利润增速直接翻倍。2025年古茗营收增长近五成，净利润却直接翻倍。2025年全年归母净利润实现31.09亿元，同比倍增110.3%，净利率达24.1%；2025下半年录得归母净利润14.84亿元，净利率20.5%，同比上升4.9个百分点。
利润如此丰厚的原因，一是经营费用回落，其2025年期间费用率同比下降1.19个百分点至10.25%，其中管理费用率同比下降0.7个百分点，研发费用率同比下降0.9个百分点。
二是规模效应带来的采购成本优化，以及产品结构优化。古茗的加盟模式本质是B2B供应链生意，其赚的不是一杯杯卖给消费者的奶茶钱，而是卖给加盟商的物料钱，而利润翻倍的代价，写在加盟商的账本上。2025年全年，古茗向加盟商销售商品及设备收入102.69亿元，占总收入的79.5%；加盟管理服务收入占20.35%。加盟商贡献了几乎全部营收。
再次，古茗为什么要“高调决战咖啡”？其核心意图可归纳为以下三点：一是打造第二增长曲线，对冲茶饮增长瓶颈。纯茶饮赛道经过十年高速发展已触及天花板，古茗亟需新的营收支柱。二是发挥供应链与渠道优势，深耕下沉市场。古茗利用其在下沉市场的深厚根基，以“高质平价”策略切入咖啡赛道，与瑞幸、库迪等品牌形成错位竞争。三是提升单店效能，重构全时段运营场景，通过引入咖啡及其他新品类，古茗旨在打破传统茶饮仅限下午茶的场景限制，最大化挖掘单店价值。
综上所述，古茗进军咖啡市场是其在“效率导向”取代“规模导向”的行业背景下，利用既有供应链护城河，通过品类跨界实现存量门店增效与增量市场获取的双重战略举措。
当然古茗咖啡短期增长确定性强（2026年同店销售有望双位数增长），中长期能否成为“第二曲线”取决于：①果咖等创新是否形成心智壁垒；②单店咖啡销量能否持续爬升至100杯+/日；③加盟商实际盈利模型是否稳固。
从茶到咖啡，古茗的阶段性成功，表明茶饮行业竞争的逻辑正被彻底重构，从过去比拼产品、营销和爆款，转向如今比拼供应链、运营效率和加盟管理体系。古茗的意义，远不止于一份高增长的财报。它向市场证明系统的重要性。
茶饮仍是基本盘与利润主力：截至2025年底，古茗超1.3万家门店中，茶饮（果茶、奶茶）贡献主要营收，全年售出饮品超19亿杯，门店GMV和盈利能力高度依赖“高质平价”的鲜果茶产品，依托自建冷链供应链实现“两日一配”鲜料保障，这是其下沉市场护城河的核心。
古茗盈利的秘诀在于，强大而独特的供应链体系。
资料显示，古茗成立于2010年，2015年前后——古茗与其他头部品牌几乎同步放开加盟，开启全国化征程。
古茗选择了一条更“慢”的路，将绝大部分资源和精力，前置投入到供应链的重资产建设中，成为业内唯一拥有自有冷链物流车队的茶饮品牌。这套自建体系使古茗能够实现对约98%的门店实现“两日一配”，在开店密集区域甚至能做到“一日一配”，确保了鲜奶、短保果汁等核心原料的极致新鲜度。另外，由于车队和路线自主可控，古茗“仓到店”的配送成本占其总商品交易额的比例不到1%，远低于行业平均约2%的水平。
完善的供应链为古茗构筑了护城河，同时也让其形成了“地域加密扩张”的核心经营策略。在古茗内部，有一个“关键规模”法则：将一个省份的门店数做到500家以上，才视为建立了稳固优势。
之所以是500家以上，这是由供应链经济性临界点所决定的：只有当区域门店足够密集，才能摊薄前置仓储和冷链物流的巨额成本，使成本达到最优平衡。
为了实现“关键规模”法则，古茗在扩张时会选择“地域加密”扩张，即集中资源，先在单一省份深耕，通过自建供应链网络密集开店至“关键规模”；然后，依托该省份成熟的供应链基地，向消费习惯相近的邻近省份辐射，再开发邻近省份市场。
古茗主打下沉市场门店加密，从区域上看，其主要的门店分布在二线及以下城市和乡镇，下半年乡镇门店占比从41%升至44%。
“加密再加密，下沉再下沉”的战略使得冷链的配送成本持续摊薄，规模效应带动的边际成本逐步改善，截至2025年12月31日，公司仓到店的配送成本少于GMV总额的1%。
在供应链建设上，古茗实行“重仓冷链”带动损耗降低。截至2025年12月31日，古茗就业务运营经营着24个仓库，约75%的门店位于距离某一仓库150公里范围内，可按要求向约98%的门店提供两日一配的冷链配送。经业内测算，古茗的熟成损耗率已降至约10%，远低于行业平均约20%的水平。
这给古茗带来了两大核心优势。一方面是形成了区域垄断，另一方面则是形成了高效的下沉能力，这种“区域加密”极大地优化了其供应链的配送半径与频次。
换言之，古茗的成功并非简单的“单店很赚钱”，而是“网络让单店更赚钱”。这是一种系统性的胜利，其护城河不在于单个爆品，而在于那张越织越密、效率越来越高的门店与供应链网络。
古茗的盈利本质早已从“卖产品”转向了“卖系统”。其超过九成的收入来自向加盟商销售货品、设备及提供服务。
这揭示了其真正的商业模式：前端通过加盟店售卖饮品，后端则通过一个庞大的供应链系统向加盟商“收税”。规模、供应链、加盟，这三重杠杆共同驱动了其利润的爆发式增长。
规模越大，对上游的议价能力越强；自建冷链与仓储，将成本压缩到极致；轻资产的加盟模式，则将扩张的风险与成本转移，同时放大了自身的回报。
这正是古茗能够跑赢多数对手的根本原因。
回到那个问题：当一家茶饮几乎交出了满分答卷，市场为什么还在犹豫？
因为满分只打在了供应链这一科上。古茗用极高的效率证明了“卖铲子”是一个能赚钱的好生意，但也用这份财报揭示了茶饮加盟模式最隐蔽的那层账——总部吃肉、加盟商喝汤的结构，在行业上行期被高增长掩盖，在存量竞争期就可能变成裂缝。
当前不到17倍的PE，恰恰定价了这种“守成有余、进取未证”的中间态。①
市场对其估值持谨慎态度，股价曾出现高开低走，主要担忧集中在其加盟商经济这一块。
首先，下沉市场的门店密度正接近临界点。
目前古茗尚未进入北京、上海等一线城市，高度集中于浙江、福建等中东部地区，市占率已高达45%，这意味着单店增长的空间正在被快速压缩，同区域门店间的相互蚕食或将不可避免。伴随着市场逐渐饱和，古茗引以为傲的“地域加密扩张”策略有了失灵的迹象。
招股书数据显示，2024年前三季度，古茗在其营收主阵地浙江的同店GMV增长率“转负”，同比下降0.8%。除江西和福建外，古茗在其他已达关键规模的省份以及全国范围内的同店GMV增长率也均为负值，这是古茗过去四年来首次出现全国同店GMV负增长。
其次，随着加盟体系突破万家，管理的复杂度呈指数级上升，如何保证上万家门店的产品与服务标准高度统一，将是一个巨大的挑战。并且总部与加盟商利益存在结构性分离。总部通过压低物流损耗、提高物料销售获利，而加盟商需承担外卖补贴退坡后的价格压力及门店加密带来的客流分流风险 。
再就是，为支撑这套高效系统而投入的重资产——冷链与仓储，在带来成本优势的同时，也同样存在巨大的阻力。
比如，开拓新的市场需要支付庞大的前期基础设施成本。在新市场从零开始，意味着需要重金投入建设新的区域仓储中心和冷链车队，在门店网络密度达到“关键规模”之前，单店的物流成本将远高于成熟市场，无法体现成本优势。另外，古茗在中端价格带的核心竞争力是“新鲜”。但没有了供应链支持，低频的配送难以保障鲜果、鲜奶等短保原料的稳定供应和极致新鲜度，其产品竞争力也就将大打折扣。②
然而，当一套系统被优化到极致，它自身也往往成为增长的边界。古茗的未来，取决于它能否在现有系统触及天花板之前，成功孵化出新的增长引擎。③
最后是品牌力短板。相比喜茶的“高端”、蜜雪冰城的“极致性价比”、霸王茶姬的“原叶鲜奶茶”，古茗缺乏鲜明的单一标签，常被归类为“好喝不贵的大众选择”，溢价能力有限。在华东、华南等核心省份（如浙江市占率近30%），古茗凭借高密度门店和稳定品质形成了极强的渠道推力和局部品牌认知；但在未布局的北方及一线城市，品牌拉力显著不足，缺乏类似霸王茶姬“伯牙绝弦”那样的全国性大单品心智占领 。
同时因尚未进入北京、上海等一线核心市场，全国化进程中面临品牌认知归零的挑战，证明其品牌自带流量能力不足以支撑无供应链先行的扩张 。在下沉市场，缺乏品牌忠诚度的消费者易被更低价格替代 。
而令股民更担心的是，古茗主要股东不顾一切的分红套利。
古茗2025年2月登陆港股，上市仅9个月，古茗便宣布派发总额超22亿港元的特别股息，折合人民币约20亿元。若加上年初宣布派发的17.4亿元人民币股息，2025年累计宣布分红逼近40亿元。
更令人瞠目的是，这两笔分红中超过七成——约27.3亿元，流入了王云安等创始人在海外设立的家族信托账户，远超IPO募资金额17.54亿元。这场清仓式分红，引发市场对其“上市即套现”的强烈质疑。
这笔分红，实际早在2025年2月招股书中就已预告：若上市成功，将在12月前派发不少于20亿元人民币的特别股息。如今看来，上市仿佛只是为完成这场财富转移的“临门一脚”。
募资17.77亿港元，分红22.12亿港元——上市公司从市场拿到的钱，比分出去的钱还少。这在逻辑上难免让人疑惑：既然不缺钱，为何要上市？既然上市是为了发展，为何刚拿到钱就大比例分掉？
有媒体认为，古茗拆东墙补西墙，就是为了满足控股股东从上市中最大限度的分取利益。
古茗多次强调，本次特别股息来源于两部分：截至2024年底来自附属公司的留存利润，以及计入资本公积的股份溢价。
但实际上这两部分资金够根本不够支付股息。
财务数据显示，2021年至2024年期间，古茗的归母净利润分别为0.2亿元、3.6亿元、10.8亿元、14.79亿元，期间没有派息。加上累积的资本储备(主要是资本公积）4.75亿元，其他储备（主要是其他综合收益）2.88亿元，才使得股东权益达到20.66亿元，勉强能够支撑20.11亿元的特别股息。
但这还没完！
2025年1月，古茗临近IPO前经董事会和股东决议通过，另外宣布将发放17.4亿元一般股息，公司称有关股息来自公司截至2024年9月末的股份溢价及附属公司留存利润，不会动用全球发售款项派付股息。
2025年上半年期间，古茗已经累计派付一半即8.7亿元股息，剩余的8.7亿元将于2026年3月前结付。这部分股息的钱又从何而来呢？
彼时古茗称，截至2024年末，公司现金及银行结余以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为32亿元。年报显示，2024年末，公司的现金及银行结余为19.35亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产12.45亿元，合计接近32亿元。
这表明，为了凑够分红款，古茗把尚未变现的金融资产都“预算”进来了。但别忘了，加上特别股息20.11亿元，两次派息合计已经高达37.51亿元。按照古茗的说法，派息资金全部来自截至2024年的股东权益（包括留存利润和资本公积）。但截至2024年的股东权益只有20.66亿元，根本不够支付合计37.51亿元的股息。于是古茗只好将2024年股息中的8.7亿元推迟至2026年支付，才让账面数字勉强覆盖。
截至2025年中期报告，公司现金及现金等价物为59.25亿元，其中受限制现金16.55亿元，包含全球发售所得款未使用金额16.16亿元在内的现金及银行结余为42.69亿元。据中报，未使用的募资金额为17.77亿港元（约合16.16亿元人民币）。正是这笔IPO募集资金，才保障了分红后还有可用于公司日常经营的资金。
换句话说，若不是这次上市融资“输血”，如此分红几乎等于掏空家底。④
媒体质疑的是，截至2024年底的股东权益只有20.66亿元，根本不够支付合计37.51亿元的股息，所以古茗在“寅吃卯粮”。但这个逻辑有一个关键漏洞：它忽略了古茗2025年产生的巨额利润。
让我们按时间线重新梳理：
第一步：2025年1月，上市前夕宣派17.4亿元股息。这笔股息的来源是截至2024年9月30日的股份溢价及附属公司留存利润。这是上市前对老股东的分红，在IPO之前就已经完成决策。
第二步：2025年2月，古茗成功上市。IPO募资净额约17.77亿港元（约16.16亿元人民币）。这笔钱是增量资金，来自新股东。
第三步：2025年上半年，古茗赚了16.25亿元。这是最关键的被忽略变量。2025年上半年，古茗实现归母净利润16.25亿元，同比增长121.5%。
第四步：2025年11月，宣布22.1亿港元特别股息。这笔分红在招股书中就已预告：若上市成功，将在2025年12月前派发不少于20亿元的特别股息。资金来源是截至2024年底的留存利润及股份溢价。
实际上，支撑37.51亿元分红的资金来源是：2024年末股东权益20.66亿元+2025年上半年新增利润16.25亿元+2025年下半年预估利润约15亿元（按全年31亿扣上半年估算=合计可分配资源约52亿元）。
从这个角度看，37.51亿元的分红并非“掏空家底”，而是在有利润支撑的情况下进行的分配。古茗将8.7亿元推迟至2026年支付，更多是现金流管理上的平滑操作，而非被迫“拆东墙补西墙”。
真正引发争议的，是这笔巨额分红的最终流向。根据公司股权结构，古茗四位创始人——王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍是一致行动人。通过境外设立的家族信托合计持有公司约72.78%的股份，为公司控股股东。
按此比例计算，此次特别股息中约有16.1亿港元将流入这四位实控人的海外信托账户，且两次分红合计将分走27亿元。这不禁让市场联想到此前恒大许家印通过高比例持股并进行大额分红的行为。
曾经的恒大，也是高分红的典范，数据显示，恒大上市后的2009-2021年，累计分红730亿人民币，许家印家族分得约543亿元。这期间，公司把归母净利润的四成都分光了，远超行业平均水平，慷慨程度令人可歌可泣。后来，恒大债务危机爆发，外界才反应过来。
因此不难理解，古茗为何会被被质疑为实控人借上市平台进行“套现”，而非真正着眼于公司长远发展。
总的来说，古茗的财务基本面依然非常强劲，所谓的“清仓式分红”更多是合规利用会计准则进行的利益输送，而非在财务上“掏空”上市公司。 但正因为这种利益输送太过明显——超27亿元流向海外信托，加上加盟商单店下滑的趋势，才让投资者用脚投票，造成了业绩与股价背离的现象。
所以，市场犹豫的不是古茗会不会“暴雷”，而是在“大股东套现意愿强烈”和“加盟商盈利见顶”这两大阴影下，当前的股价到底还值不值这个钱。
[引用]
①（茶饮江湖的“潜规则”，古茗的财报全交代了 钛媒体APP 2026-06-02 作者：星禾 )
②（670亿茶饮巨头古茗，低调“逆袭”侃见资本观察 发布于 2026-01-30 ）
③（财报解读：从“卖茶”到“卖系统”，古茗的生意经还能讲多久？2026-03-27 来源：松果财经）
④（恒大式分红？古茗上市9个月分红37亿，超七成流向老板海外信托 2025-11-28 来源 深蓝财经 撰文 王鑫）