市场唯一不变的，是它永远在变——但这6件事，100年没变过

从1929年大萧条到2025年关税冲击，VIX冲上52的背后藏着同一套底层代码！

2025年4月2日，美国对全球加征”对等关税”的消息传出，VIX（市场恐慌指数）从21.51跳升至52.33，MSCI世界指数在一个月内跌去16.56%。如果你在那一刻打开交易软件，看到满屏的红色数字，心跳加速、手心出汗——恭喜你，你正在体验一套已经运转了数百年的生理程序。

1929年大萧条、1987年黑色星期一、2008年金融危机、2020年新冠疫情中，无数投资者体验过完全相同的生理反应。市场变了，工具变了，信息传播的速度变了，但人性中那套”贪婪-恐惧”的底层代码，在过去几千年中几乎没有本质进步。科技和物质文明虽有巨大发展，但贪婪与恐惧的周期周而复始。

这篇文章不打算预测市场，想和你一起回答一个更底层的问题：在金融市场这个永远变化的混沌系统中，到底什么是确定不变的？

本文梳理了六大维度的绝对性规律，它们跨越时代、跨越市场、跨越资产类别而存在。理解这些，比任何择时技巧都更重要。

贪婪与恐惧是生理程序

行为金融学中有一个核心发现叫”损失厌恶”（Loss Aversion）：人类对亏损的心理痛感，是同等盈利带来的愉悦感的2到3倍。卡尼曼和特沃斯基在1979年提出了这个理论，此后数十年跨文化研究反复验证了它的 robust 性——无论是美国投资者还是中国散户，无论是专业机构还是业余玩家，这套生理程序完全一致。

这意味着什么？意味着当账户浮亏10%的时候，你感受到的痛苦，需要盈利20-30%才能对冲。所以很多人在亏损时选择”死扛”，在盈利时急于”落袋为安”。结果就是在牛市中后期追高买入（因为踏空的痛苦也很强烈），在熊市底部割肉离场（因为持仓的痛苦超过了对反弹的预期）。

表面看是情绪失控，但底层逻辑是一套进化心理学程序。这套程序在非洲草原上很管用，但在交易屏幕前，它就是一个系统性的bug。

【损失厌恶使投资者在亏损时倾向”死扛”、盈利时急于抛售，这种”处置效应”是投资绩效的头号杀手】

不仅损失厌恶是普遍的，其他认知偏差同样跨越文化和时代。锚定效应——投资者过度依赖历史价格而非基本面做决策；确认偏差——只关注支持自己观点的信息；羊群效应——看到别人买就跟着买，看到别人跑就跟着跑。17世纪荷兰郁金香狂热、2000年美国互联网泡沫、2021年加密货币暴涨，叙事完全不同，但参与者的行为模式惊人地相似。

人性极端，恐惧与贪婪的矛盾贯穿始终；人性从众，羊群效应与约拿情结交织；人性刻板，巴甫洛夫的羊通常不懂薛定谔的猫；人性短视，’这次不一样’的开头往往沦为历史的重演。

如果说人性是市场的操作系统，那么操作系统bug的存在就是绝对确定的。

风险不可消除，它是金融市场的存续条件

很多人以为风险是一种可以消除的东西。买份保险、做个对冲、分散一下组合，风险就没了。这是个危险的幻觉。

金融市场的第一性原理是：风险不可能被消除，只能被转移、分散或定价。买保险是把风险转移给保险公司；买看跌期权是把风险转移给期权卖方；投资组合分散化是把单一资产的特有风险分散掉。但系统性风险——那种整个市场一起下跌的风险——永远在那里。

我们来看一个数据。2025年4月7日，黄金作为传统避险资产，竟然与股票、商品同步暴跌。为什么？因为市场在经历”无差别抛售”——投资者需要现金来补仓或满足保证金要求，所以卖出一切能卖的。当天沪铜看跌期权持仓量激增9482手，PCR（看跌看涨比率）降至0.9。这不是理性定价，这是流动性黑洞。

同样，如果风险溢价长期为负，资本市场将失去配置风险资本的功能，经济体系将无法运转。市场交换与交易行为的发生要求就是风险存在及风险溢价的补偿存在。

类似地，对于极端风险，黑天鹅事件（极端不可预测的冲击）虽然具体时间和形式不可预测，但其必然发生这一事实本身，是高度确定的。纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》中精准地描述了这一矛盾：极端事件超出正常预期范围、造成严重后果，但发生后人们又总能找到解释使其看起来可预测。

关键问题不是"如何消除风险"，而是"如何在承担风险的同时获得补偿"。

权益风险溢价：市场给勇者的”确定性工资”

我们来看一个被反复验证的数据：自20世纪初以来，全球主要股票市场的长期实际回报率平均约为每年5-6%，显著高于国债的2-3%。这个差距有一个专业术语——权益风险溢价（Equity Risk Premium, ERP）。它存在吗？存在。它稳定吗？短期波动巨大。但它在长期为正的概率，高到几乎是市场存续的必要条件。

025年4月关税冲击期间，A股ERP飙升至4.08%，高于2019年初（4.0%）及2020年疫情（3.8%），处于2002年以来95%分位。这个数字背后藏着一个事实：当所有人最恐惧的时候，股票的长期预期回报反而最高。南方基金当时发布的数据显示，沪深300指数约3.4%的股息率不仅远超10年期国债（1.65%），更显著高于标普500（1.5%）。

这里引出另外一个风险概念：波动率聚集（Volatility Clustering）——大波动后跟随大波动、小波动后跟随小波动。GARCH模型对Wilshire 5000指数的估计显示，波动率的持续性系数高达0.99，意味着一次冲击的影响会持续很长时间。2020年COVID冲击后VIX飙升至82.7，2025年关税冲击VIX再次冲上52——两次事件相隔五年，但市场参与者的心跳曲线几乎重合。

【股权风险溢价在短期可以为负，但在20年以上的时间窗口中，高风险资产跑赢低风险资产的规律具有高度确定性】

不仅ERP的存在是确定的，均值回归（Mean Reversion）同样是统计上的必然。资产价格在短期内可能大幅偏离内在价值，但从长期看，价格向价值回归的趋势是不可避免的。估值指标（如Shiller PE）虽然几十年间剧烈波动，但每次偏离长期中枢后，都发生了向中枢的回归。这不是巧合，这是投资回报的基本算术：长期来看，股票回报来自股息收益、盈利增长和估值变化三个部分。当估值处于极端高位时，未来的估值变化贡献必然为负；当估值处于极端低位时，未来的估值变化贡献必然为正。

股债相关性时常经历”制度性转换(Regime Change)”

跨资产类别的相关性规律则也是理解市场环境的关键。

我们来看一个数据：美国股票与长期国债的相关性，在1971-2000年期间平均为+0.28，在2000-2020年期间转为-0.32，而到2025年又再次转正至约+0.5。这不是随机波动，可能是由通胀格局驱动的制度性转换(Regime Change)。

上图清晰地展示了这一规律。Vanguard的研究指出，股票-债券相关性的关键决定因素是通胀水平：低通胀环境下通常为负，高通胀环境下可能转正。

2022年以来，全球通胀结构性维持高位，股债正相关性的回归意味着传统的60/40配置策略（60%股票+40%债券）正在失去分散化效果。富达2026年全球投资展望明确指出：”我们预计全球通胀将结构性地维持在高位，这意味着股债相关性可能持续高企。”

【当股债相关性由负转正时，风险调整后收益整体下降——分散化保护在危机时刻必然失效】

不仅股债相关性在转换，更深层的问题是：在真正的系统性危机中，几乎所有风险资产的相关性都趋向于1。

这意味着什么？意味着分散化是正常市场条件下的有效策略，但在危机时刻必然失效。这不是策略缺陷，而是市场结构决定的绝对规律。

牛熊转换不是偶然，是人性使然

让我们把视角拉回到行情转换本身。为什么市场总是牛熊交替？为什么不能一直涨？

表面答案藏在两个层面的周期叠加中。短期债务周期约5-8年：信贷扩张推动支出增加→资产价格上涨→通胀压力→央行收紧→信贷收缩→市场调整。这个循环周而复始。2025年关税冲击后的全球市场波动，很大程度上也是这一周期的产物——美联储此前维持高利率以对抗通胀，市场流动性本就紧张，关税冲击成为压垮骆驼的最后一根稻草。

长期债务周期约75-80年：每个短期周期见底后，央行通过更低利率和更宽松信用将经济托起，债务总量相对于收入持续攀升，直到传统货币政策空间耗尽。当前全球主要经济体正处于长期债务周期的后期阶段。

两个周期的叠加，构成了行情转换的宏观驱动力。但驱动周期的不是冰冷的数字，而是人性的钟摆，这才是底层本质。

霍华德·马克斯把市场情绪比作一座钟摆，在极度乐观和极度悲观之间永恒摆动。牛市顶点，投资者普遍认为”这次不一样”，估值逻辑被重新书写；熊市底部，同一批人又认为”市场永远不会好起来了”。两种极端都是错的，但两种极端都必然出现。

牛市和熊市的结束方式不同，有时以关键反转迅速结束，有时以长期横盘整固结束——但转换本身的发生是绝对确定的。

达利欧的内部秩序/混乱周期理论提供了一个宏大视角：国家内部存在约80年的秩序重大转变周期，当体制无法再满足大多数人的需求时，秩序瓦解和重构随之展开。这意味着，即使市场的具体制度安排不断变化，制度变迁本身也遵循着可识别的周期性模式。

在不确定的世界里，你的”确定性清单”是什么？

写到这里，回应文章开头的问题：2025年4月VIX冲上52的时候，市场到底在恐惧什么？

表面看是对等关税、地缘政治、供应链重构。但深层看，市场恐惧的从来都不是某个具体事件——它恐惧的是不确定性本身。而 不确定性本身是金融市场唯一确定的特征。

凯恩斯和塔勒布都深刻地指出了这一点：我们面对的不是可以计算概率的”风险”，而是无法计算概率的”根本不确定性”。但承认不确定性的存在，恰恰是寻找确定性的起点。

基于这篇文章梳理的六大绝对性，为你总结一个观察清单——它不是预测工具，而是帮助你锚定市场位置的罗盘：

当ERP处于历史高位时——股票长期预期回报较高，但短期波动可能继续加剧。这是价值投资者的布局窗口，但需要用时间换取空间。

当股债相关性转正且通胀维持高位时——传统的60/40配置效果减弱，需要引入真正的尾部对冲，而非简单增加债券仓位。

当VIX从历史极端水平回落时——波动率聚集意味着”风暴中的风暴”效应可能持续，不要急于判断”危机已经过去”。

当所有人说”这次不一样”时——回顾人性的恒常性，考虑反向操作的可能性。巴菲特（别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪）的名言之所以有效，是因为它建立在对人性永恒规律的洞察之上。

当你感到”必须做点什么”时——暂停一下。损失厌恶驱动的交易决策，通常是错误的决策。

市场没有免费的午餐，但有确定的代价。理解这些确定性的代价——风险的不可消除性、波动的聚集性、危机的周期性重现——并为之做好充分准备，是在金融市场中长期生存和获益的根本前提。

唯一不变的是变化本身，驱动变化的人性，千年不变。

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