调整后的市场更健康丨国盛固收杨业伟团队
本周债市普遍有所调整，其中短债和信用调整更为明显。本周资金价格上行，R001和R007均回到1.4%附近，带动短债和信用明显调整。1年AAA存单累计上行5.0bps至1.50%，3年和5年AAA-二级资本债分别累计上行8.4bps和5.2bps至1.77%和1.94%。长债调整幅度相对有限，10年和30年国债分别小幅上行2.2bps和1.7bps至1.74%和2.22%。
资金面的波动是市场调整的主要原因，季节性压力之下近期资金面存在持续承压可能。近期资金价格明显上行，隔夜利率上升至年内高位附近，这对短端和整体债市形成压力。往后来看，端午节前资金需求上升，以及季末之前资金需求季节性上升都将对资金持续形成压力。从往年季节性来看，季末之前资金可能继续维持高位运行或季节性上行。这可能继续对市场形成压力。
但也需要看到，资金供需趋势并未发生变化。一方面，融资需求依然偏弱，这意味着整体资金需求不足。融资需求偏弱不仅表现在信贷走弱，5月新增贷款5200亿元，同比少增1000亿元，其中票据融资增加5570亿元，显示信贷需求持续走弱；同样，政府债券发行节奏也有所放缓，6月前三周地方债净融资仅有2317亿元，周均不足800亿，带动政府债融资节奏近期有所放缓。
另一方面，居民储蓄继续增加，这在存款和非银产品之间分布短期有变化，但总体依然维持增长态势。5月存款同比增长8.7%，增速较前值小幅放缓0.2个百分点。居民存款减少1100亿元，较上年同期多减5800亿元。这并非居民存款减少，而是随着存款利率下调，居民储蓄更多的转移到理财、货基、债基、保险等金融资产领域，这些非银资管产品主要的投资方向依然是固定收益率资产，因而最终依然流入债市。只是居民储蓄结构的变化，可能短期会带来银行负债压力，以及近期资金价格上升之后，理财货基等减少非银存款，增加同业融出，这进一步增加银行负债压力，体现为资金市场银行融出减少，而货基、理财等非银融出增加。随着季末过后资金利率下降至同业存款活期利率之下，同业存款有望再度增加。
总体来看，资产供给不足，资金充裕的格局依然没有变化，而从央行行为来看，政策也以稳定资金状况为目标，资金价格明显上行或下行均不符合目标。虽然6月初以来资金价格持续上升，但也可以看到，央行在逐步增加资金投放来稳定资金波动。本周央行公开市场净投放8858亿元，明显高于过去几年同期水平。同时，本周央行未在继续缩量续作，而是对到期的6个月买断式回购等量续作。显示央行对流动性稳定的态度。随着季末资金冲击的来临，我们预计央行会继续加大资金投放以平抑资金波动。政策目标更多是资金区间运行，而非中枢的明显上行。
同时，广谱利率依然在下行通道中，特别是金融机构负债成本方面。去年5月以来，政策利率未再调整，与OMO、LPR更一致的贷款利率也变化有限。而广谱利率的调整更多以金融机构负债成本下行，特别是存款利率下行体现，这在下半年会持续。存款利率的继续下行会降低银行对资金、短债等利率的要求水平，同时使得资金价格中枢继续向下偏离政策利率。不仅形成宽松的资金环境，也有可能带动政策利率直接或间接调整，向金融机构负债成本靠拢。
调整后的市场更为健康。2季度以来，债市明显走强。在此过程中，非银仓位显著攀升，特别是基金、年金、以及券商等。4月债基规模增加3241亿元，5月预计在持续增加，规模攀升的同时，久期或也在攀升。2季度以来非银加仓同时，银行等配置型机构随之减仓。利差方面体现为短债利率和信用利差降至历史低位附近，这使得市场稳定性下降。而近期债市调整，以及季末之前资金波动对市场带来的压力，可能会使得非银机构被动减仓，而银行、保险等配置型机构适度承接。同时，信用利差的小幅上升，以及短债利率的小幅提升，也一定程度上缓解了市场压力。这样市场交易结构也会更为健康稳定。
因此，我们认为近期资金波动带来的调整会使市场更为健康，为下一波走强奠定基础，预计季末前后利率有望进入新一轮下行。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。短期资金波动带来市场调整，这降低了非银仓位，改善了市场交易结构，也为下一轮市场走强奠定了基础。随着季末资金冲击过后，资金再度季节性宽松，预计市场将再度走强。而考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。
本周债市普遍有所调整，其中短债和信用调整更为明显。本周资金价格上行，R001和R007均回到1.4%附近，带动短债和信用明显调整。1年AAA存单累计上行5.0bps至1.50%，3年和5年AAA-二级资本债分别累计上行8.4bps和5.2bps至1.77%和1.94%。长债调整幅度相对有限，10年和30年国债分别小幅上行2.2bps和1.7bps至1.74%和2.22%。
资金面的波动是市场调整的主要原因，季节性压力之下近期资金面存在持续承压可能。近期资金价格明显上行，隔夜利率上升至年内高位附近，这对短端和整体债市形成压力。往后来看，端午节前资金需求上升，以及季末之前资金需求季节性上升都将对资金持续形成压力。从往年季节性来看，季末之前资金可能继续维持高位运行或季节性上行态势。这可能继续对短债和整体市场形成压力。
但也需要看到，目前的变化更多属于短期或季节性变化，资金供需趋势并未发生变化。一方面，融资需求依然偏弱，这意味着整体资金需求不足。融资需求偏弱不仅表现在信贷走弱，5月新增贷款5200亿元，同比少增1000亿元，其中票据融资增加5570亿元，显示信贷需求持续走弱；同样，政府债券发行节奏也有所放缓，6月前三周地方债净融资仅有2317亿元，周均不足800亿，带动政府债融资节奏近期有所放缓。
另一方面，居民储蓄继续增加，这在存款和非银产品之间分布短期有变化，但总体依然维持增长态势。5月存款同比增长8.7%，增速较前值小幅放缓0.2个百分点。居民存款减少1100亿元，较上年同期多减5800亿元。这并非居民存款减少，而是随着存款利率下调，居民储蓄更多的转移到理财、货基、债基、保险等金融资产领域，这些非银资管产品主要的投资方向依然是固定收益率资产，因而最终依然流入债市。只是居民储蓄结构的变化，可能短期会带来银行负债压力，以及近期资金价格上升之后，理财货基等减少非银存款，增加同业融出，这进一步增加银行负债压力，体现为资金市场银行融出减少，而货基、理财等非银融出增加。随着季末过后资金利率下降至同业存款活期利率之下，同业存款有望再度增加。
总体来看，资产供给不足，资金充裕的格局依然没有变化，而从央行行为来看，政策也以稳定资金状况为目标，资金价格明显上行或下行均不符合目标。虽然6月初以来资金价格持续上升，但也可以看到，央行在逐步增加资金投放来稳定资金波动。本周央行公开市场净投放8858亿元，明显高于过去几年同期水平。同时，本周央行未在继续缩量续作，而是对到期的6个月买断式回购等量续作。显示央行对流动性稳定的态度。随着季末资金冲击的来临，我们预计央行会继续加大资金投放以平抑资金波动。政策目标更多是资金区间运行，而非中枢的明显上行。
同时，广谱利率依然在下行通道中，特别是金融机构负债成本方面。去年5月以来，政策利率未再调整，与OMO、LPR更一致的贷款利率也变化有限。而广谱利率的调整更多以金融机构负债成本下行，特别是存款利率下行体现，这在下半年会持续。存款利率的继续下行会降低银行对资金、短债等利率的要求水平，同时使得资金价格中枢继续向下偏离政策利率。不仅形成宽松的资金环境，也有可能带动政策利率直接或间接调整，向金融机构负债成本靠拢。
调整后的市场更为健康。2季度以来，债市明显走强。在此过程中，非银仓位显著攀升，特别是基金、年金、以及券商等。4月债基规模增加3241亿元，5月预计在持续增加，规模攀升的同时，久期或也在攀升。此前借券做空规模，随着市场走强，借券仓位也在快速平仓，截止至6月10日特6借券集中度已经下降至26.5%。2季度以来非银加仓同时，银行等配置型机构随之减仓。利差方面体现为短债利率和信用利差降至历史低位附近。这使得市场稳定性下降，交易型机构的高仓位会带来市场风险的上升。而近期债市调整，以及季末之前资金波动对市场带来的压力，可能会使得非银机构被动减仓，而银行、保险等配置型机构适度承接。同时，信用利差的小幅上升，以及短债利率的小幅提升，也一定程度上缓解了市场压力。这样市场交易结构也会更为健康稳定。后续市场环境改变，各机构也有足够的空间和仓位增配，以驱动新的一轮行情。
因此，我们认为近期资金波动带来的调整会使市场更为健康，为下一波走强奠定基础，预计季末前后利率有望进入新一轮下行。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。短期资金波动带来市场调整，这降低了非银仓位，改善了市场交易结构，也为下一轮市场走强奠定了基础。随着季末资金冲击过后，资金再度季节性宽松，预计市场将再度走强。而考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。
