2026 年 6 月 3 日，由广发证券主办的“焕新实业·并购赋能”2026 上市公司并购重组交流会在广州举行。来自监管机构、深圳证券交易所、证券公司等单位的多位人士，围绕并购重组市场的最新趋势、政策导向和业务机会展开讨论。

深交所创业板公司管理部相关负责人在会上明确表示，当前监管鼓励上市公司开展同行业和上下游产业并购，支持传统行业通过重组合理提高产业集中度和资源配置效率，也支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级和第二增长曲线，开展符合商业逻辑的跨行业并购。与此同时，监管不支持盲目跨界、追逐热点，继续严格落实“借壳等同 IPO”，进一步削弱“壳”资源价值。

这不是一项突然出现的新政策。真正值得重视的地方在于，监管层在并购市场明显升温后，再次公开说明了哪些交易值得支持，哪些交易很难获得认可。市场需要的不是一句“鼓励并购”，而是一套可以执行的边界。

部分财经快讯将这次会议的重点表述为“包容支持跨境收购”。这个表述并不完整。从《证券时报》对会议内容的完整报道看，会上重点讨论的是“包容支持跨界收购”，也就是允许运作规范的上市公司围绕产业升级和第二增长曲线，开展符合商业逻辑的跨行业并购。跨境并购同样是当前市场的重要方向，但属于另一条清晰的产业主线：上市公司通过收购海外细分行业的“隐形冠军”，获得核心技术、海外渠道和全球供应链能力。跨界并购和跨境并购都值得关注，但不能混为一谈。

这个细节很重要。如果把政策简单理解为“跨境并购放开了”，容易把市场注意力带到海外资产收购和概念炒作。如果把政策理解为“跨界并购重新放开了”，也容易误以为上市公司可以随意追逐热门赛道。

监管真正支持的是有产业逻辑、有商业逻辑、有治理逻辑的交易。产业整合仍然是主线，跨界转型需要讲清楚原因，跨境并购需要证明补链价值。借壳上市、违规保壳和短期炒作仍然是明确红线。

2024 年 4 月，国务院发布资本市场新“国九条”，明确提出畅通多元退出渠道，鼓励头部公司立足主业加大产业链整合力度。同时，新“国九条”也明确要求进一步削减“壳”资源价值，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规保壳行为。

2024 年 9 月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是市场通常所说的“并购六条”。“并购六条”扩大了并购重组的政策空间。监管支持上市公司围绕战略性新兴产业和未来产业开展并购，支持基于转型升级目标的跨行业并购，支持收购有助于补链强链和提高关键技术水平的优质未盈利资产，也支持传统行业通过并购合理提高产业集中度。监管还提出，要提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度，支持分期发行股份、可转债、分期支付交易对价和分期配套融资，提高交易灵活性。

2025 年 5 月，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式落地。并购政策开始从原则性鼓励进入工具化执行阶段。新规建立了重组股份对价分期支付机制，将一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至 48 个月；提高了对财务状况变化、同业竞争和关联交易的监管包容度；新设重组简易审核程序；明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求；鼓励私募基金参与上市公司并购重组。私募基金持有标的资产满 48 个月后，在第三方交易中取得股份的锁定期可以由 12 个月缩短至 6 个月。

政策线已经非常清楚：2024 年解决的是市场能不能做并购的问题。2025 年解决的是交易工具能不能更灵活、审核效率能不能提高的问题。2026 年开始解决的是并购市场升温之后，哪些交易应该鼓励，哪些交易必须压住的问题。

深交所披露的数据显示，2025 年深市新增披露并购重组 1176 单，同比增长 49%；新增披露交易金额 5871 亿元，同比增长 32%；新增披露重大重组 114 单，同比增长 52%。2026 年前 4 个月，深市新增披露各类并购重组 278 单，同比增长约 10%。从交易分布看，产业上下游和同行业并购占比达到八成，收购新质生产力标的的交易占比达到七成。从公司性质看，2025 年深市国有上市公司披露重组 325 单，民营上市公司披露重组 851 单。民营企业仍然是并购市场中最活跃的力量。

审核效率也在提升。2025 年，深市受理发行股份类重组 45 单，同比增长 309%；审核通过 16 单，同比增长 100%；从受理到并购重组委审议通过的平均时长缩短 25%。中钨高新收购湖南柿竹园 100% 股权的项目，从受理到并购重组委会议审议通过，只用了 35 个工作日。这些数据说明，并购市场已经进入新的活跃周期。

但这一轮并购周期与上一轮最大的不同，不是交易数量增加，而是监管筛选逻辑更加清晰。政策欢迎真正的产业并购，不欢迎披着产业外衣的资本套利。

产业整合是本轮并购市场中最明确、最稳定、最容易获得监管支持的方向。所谓产业整合，不只是上市公司收购一家收入和利润规模更大的公司。监管更关注收购完成后，上市公司能不能提高经营效率，强化核心能力，补齐产业链短板，降低供应链风险，或者提高行业集中度。

同行业横向整合是最容易理解的一类交易。行业龙头收购区域性企业、细分市场竞争对手和拥有差异化产品的中小企业，可以扩大收入规模，也可以提高渠道覆盖和议价能力。

上下游纵向整合也会持续增加。制造业上市公司可能收购关键原材料、零部件和设备企业，降低核心环节对外部供应商的依赖。医疗、医美、宠物医疗和消费健康领域的上市公司，也可能收购上游研发平台、注册证资产、生产能力和下游专业渠道，建立更完整的产业链。

上市公司之间的吸收合并同样值得关注。新“国九条”和“并购六条”都明确支持头部公司立足主业开展产业链整合。很多行业已经进入存量竞争阶段，单纯依靠内部增长很难解决产能分散、研发投入不足、渠道重复建设和价格竞争等问题。并购会成为提高行业集中度的重要工具。

对上市公司来说，最现实的并购逻辑不是寻找最热门的赛道，而是先回答一个问题：公司现有业务到底缺什么？缺少核心技术，就收购技术平台。缺少注册证，就寻找已经完成注册和质量体系建设的企业。缺少渠道，就收购具备真实终端覆盖和销售能力的公司。缺少海外市场，就寻找具备品牌、渠道和本地团队的海外企业。缺少现金流，就不要急着追逐高估值和长周期资产。真正有效的并购，不是先看到热门行业，再寻找收购理由。上市公司应当先确定经营问题，再寻找能够解决问题的资产。

很多上市公司正在寻找第二增长曲线。这个需求很真实。部分传统行业已经进入低增长阶段，一些上市公司原有业务的收入规模、利润率和估值空间受到限制。企业需要寻找新的增长来源，也需要提高资本市场对未来发展的预期。

监管并没有否定跨行业并购。“并购六条”明确支持上市公司围绕转型升级目标开展跨行业并购。深交所最新表态也再次说明，运作规范的上市公司可以围绕产业升级和第二增长曲线，开展符合商业逻辑的交易。

问题在于，跨行业并购的交易难度明显高于同行业整合。一家传统制造企业进入人工智能、半导体、生物医药、医疗器械或者消费医疗领域，不能只依靠一句“战略转型”。上市公司至少需要回答五个问题：

第一，为什么选择这个行业？

上市公司需要说明新行业与原有业务之间的联系。联系可以来自技术、客户、渠道、供应链、生产能力、品牌能力，也可以来自管理经验和产业资源。如果上市公司无法说明自身优势，所谓第二增长曲线很容易变成追逐热点。

第二，为什么选择这家公司？

标的企业需要具备可验证的价值。核心技术、注册证、专利、稳定客户、渠道网络、供应链能力、现金流和团队能力，都需要通过尽调核验。只有概念和行业空间，没有真实经营基础的项目，很难支撑高质量并购。

第三，上市公司能不能整合？

并购不是签署协议和完成交割。收购后的人员安排、治理结构、财务控制、销售协同、供应链整合和激励机制，都会直接影响交易结果。很多失败的并购，不是买错了资产，而是买方没有能力管理资产。

第四，估值是否合理？

如果标的企业仍然按照一级市场高峰期的估值要求上市公司接盘，交易很难成立。上市公司董事会、中小股东和监管机构都会关注估值基础。一级市场上一轮融资价格只能作为参考，不能自动成为并购定价依据。

第五，这笔交易是否损害上市公司利益？

上市公司不是创业项目的被动退出工具。标的股东不能把并购理解为一次简单的高价套现。交易必须证明，收购完成后能够提高上市公司的长期价值，而不是把经营风险转移给公众市场投资者。

跨行业并购不是不能做，而是必须形成完整的商业逻辑。真正受到支持的交易，需要同时具备产业逻辑、商业逻辑和治理逻辑。

跨境并购同样值得关注。2026 年 3 月，《证券时报》在梳理深市并购重组趋势时指出，深市上市公司的跨境并购正在从简单资本布局，转向“精准补链”与“全球布局”深度融合。上市公司通过收购海外细分行业的“隐形冠军”，积累核心技术，拓展海外渠道，提高全球供应链竞争力。

这种变化已经开始体现在具体交易中。新巨丰通过境外子公司现金收购香港上市公司纷美包装，实现灌装技术、产品结构和客户资源互补。万向钱潮拟通过发行股份和支付现金方式，收购美国公司 Wanxiang America Corp. 100% 股权，强化高端汽车零部件业务竞争力，完善供应链国际化布局。

过去部分跨境并购强调规模。企业希望通过收购迅速扩大海外收入，提高全球排名，或者获得资本市场估值溢价。现在，越来越多买方开始关注精准补链。一家海外企业可能规模不大，但拥有关键技术、成熟品牌、本地渠道、注册证、生产资质、专利组合、医生网络、供应链资源或者特定国家的市场准入能力。对中国上市公司来说，这类资产往往比一家收入规模很大但协同有限的企业更有价值。

对消费医疗、医美上游、医疗器械、毛发、女性健康和宠物医疗行业来说，这种变化尤其值得关注。这些行业普遍存在几个特点：市场相对分散，品牌信任重要，注册和合规门槛较高，医生和专业渠道对销售影响较大，单一产品很难支撑长期增长。

中国企业通过跨境并购获得海外技术、品牌、注册证和本地销售网络，可以减少从零进入海外市场的时间成本，也可以补齐国内业务缺少的产品线和供应链能力。但跨境并购从来不是简单地把一家海外公司买回来。买方仍然需要处理境外审批、外汇、税务、知识产权、数据合规、反垄断、质量体系、本地团队稳定性和投后整合问题。医疗和生命科学企业还需要额外核验产品注册证、临床证据、原材料追溯、生产资质和不同国家的监管边界。跨境并购只有进入企业长期经营体系，才能真正创造价值。

市场最容易出现的误读，是把“鼓励并购”理解成“所有交易都可以做”。实际情况完全不同。新“国九条”明确提出，要进一步削减“壳”资源价值，加强对借壳上市的监管力度，精准打击违规保壳行为。深交所最新表态再次强调，重组上市仍然严格执行“借壳等同 IPO”的要求。

提高 IPO 门槛、强化上市公司监管和严格退市要求，本质上是一套完整制度安排。监管不可能一边提高 IPO 质量要求，一边允许企业通过借壳绕开上市门槛。未来最容易受到监管关注的交易，主要包括几类：

第一类是保壳型并购。上市公司主业持续恶化，经营能力已经明显削弱，收购资产的主要目标只是避免退市，而不是改善长期经营能力。

第二类是热点型并购。上市公司看到人工智能、机器人、半导体、低空经济、生物医药或者其他热门概念上涨，就临时寻找相关标的。买方缺少产业积累，标的缺少真实经营基础，收购完成后也无法整合。

第三类是假整合、真退出。部分投资机构和创业股东希望借助上市公司完成高估值退出，但标的资产与上市公司没有真实协同，交易定价也缺少足够支撑。

第四类是资产拼盘。上市公司收购多个业务方向差异很大的资产，表面上形成多元化布局，实际增加管理难度，削弱主业能力。

第五是高溢价并购。标的资产收入质量一般，现金流不稳定，客户集中度较高，但交易估值建立在乐观预测和高增长假设上。上市公司收购完成后，商誉减值风险最终由中小股东承担。

第六类是控制权套利。

部分交易围绕壳价值、控制权转让和短期股价波动展开，缺少真实产业基础，也缺少长期经营安排。

这一轮政策支持的重点，不是制造更多交易，而是提高上市公司质量。

并购市场活跃后，很多人会把注意力放在复杂交易结构上。但在实际操作中，结构简单仍然非常重要。全现金、不发行股份、不构成重大资产重组、不构成关联交易，通常有助于减少审核环节，降低信息披露复杂度，也可以减少交易不确定性。对于收入规模较小、估值相对合理、协同价值明确的标的，现金收购往往是效率较高的选择。上市公司可以先完成控股收购，再根据经营结果逐步提高持股比例。这也是“小步并购”和“嵌入式并购”越来越值得关注的原因。2025 年以来，深市新增披露未达到重大资产重组标准的现金并购数量较多。部分上市公司通过多次规模可控的交易，围绕主业补链强链，降低单笔交易失败带来的风险。可以参见此前高禾投资研究中心发布的《7.7亿！东星医疗收购医佳宝：A股开始重新定价“生物医用材料资产”》等案例。

但简单结构不等于唯一答案。现金收购会增加上市公司的资金压力。发行股份可以降低现金支出，也可以绑定标的公司核心团队。定向可转债可以在风险承担和激励安排之间提供更灵活的选择。分期支付可以把部分交易对价与经营结果挂钩。并购基金可以帮助上市公司降低一次性投入，也可以为标的资产提供整合时间。可以参见此前高禾投资研究中心发布的《并购重组 | 一级退出新模式！先健科技18.7亿“可转债”收购华医圣杰》等案例。

“并购六条”和 2025 年重组新规已经明确支持更加灵活的支付工具和交易安排。交易结构的目标不是追求复杂，也不是机械追求简单，而是提高交割确定性，控制整合风险，保护上市公司和中小股东利益。

过去很长一段时间，一级市场最常见的投资逻辑是：找到高成长项目，完成多轮融资，推动企业 IPO，最后通过二级市场退出。这个逻辑没有消失，但已经不能成为唯一答案。

IPO 节奏、上市门槛和估值体系都在变化。很多项目即使具备一定收入规模和利润，也未必适合独立上市。部分企业可以成为优秀公司，但未必适合成为独立上市公司。并购为这些企业提供了新的退出路径。对创业者来说，公司从成立第一天开始，就需要思考未来可能的买方是谁。买方为什么愿意收购？买方能获得什么？收购完成后如何整合？如果企业无法回答这些问题，并购退出只能停留在愿望层面。

对 GP 来说，投资决策也需要改变。过去投资机构习惯判断一家公司能不能 IPO。未来还需要判断这家公司是否具备可并购性。可并购性不是简单地列出几家潜在买方。真正的可并购性至少包括六个要素：标的资产是否具备稀缺性，收入和现金流是否可以验证，合规风险是否可控，估值是否留有交易空间，核心团队是否愿意接受整合，行业内是否存在有能力完成交易的买方。

对 LP 来说，评估 GP 的方法也需要改变。过去一些基金习惯强调投资项目数量、独角兽数量、下一轮融资估值和账面回报。市场进入退出压力阶段后，LP 更关心实际回款。DPI，也就是基金已经分配给 LP 的现金回报，正在成为更重要的判断标准。一个基金拥有很多高估值项目，不等于基金能够退出。一个 GP 能够找到项目，也不等于 GP 能够组织交易。未来真正稀缺的 GP，不只是会投资，而是能够围绕产业买方、上市公司、并购基金、跨境资源和交易结构，提前设计退出路径。

“并购六条”和修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，都在鼓励私募基金参与并购重组。2025 年重组新规明确，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实行“反向挂钩”。私募基金持有标的资产满 48 个月后，在第三方交易中取得股份的锁定期可以由 12 个月缩短至 6 个月；在重组上市中，符合条件的股东锁定期可以由 24 个月缩短至 12 个月。

政策释放了一个重要信号：长期资本不应只等待 IPO，也可以主动参与产业并购。未来，私募基金可能出现几种新的角色：

第一种角色是产业整合基金。基金围绕一个细分行业收购多家中小企业，再通过整合产品、渠道、供应链和管理体系提高经营效率。

第二种角色是并购桥梁。基金先收购或者参股标的企业，完成规范化、治理优化和业务整合，再将成熟资产注入上市公司。

第三种角色是上市公司长期合作伙伴。基金与产业集团或者上市公司共同设立专项基金，围绕明确产业方向寻找项目。上市公司负责产业协同，基金负责项目筛选、交易设计和资本安排。

第四种角色是跨境并购组织者。基金帮助中国企业寻找海外资产，完成境外尽调、交易结构设计和本地资源整合。

第五种角色是退出组织者。基金不再被动等待产业买方出现，而是在投资初期就建立潜在买方清单，跟踪产业格局变化，并在适当阶段组织交易。

这类基金与传统盲池基金有明显差异。基金不追求泛化配置，也不依赖单一 IPO 路径。基金围绕具体行业、明确项目类型和可验证退出路径开展投资。对于 LP 来说，这类专项基金的优势也更容易理解：投资方向更加透明，产业资源更加具体，退出路径可以提前讨论，基金管理人的能力也更容易验证。

消费医疗不是一个单一行业。医美上游、皮肤医学、毛发、女性健康、宠物医疗、慢病管理和抗衰服务，都有不同的监管要求、商业模式和产业周期。但这些细分领域存在一些共同特征：行业集中度仍然较低，专业渠道影响较大，上游产品需要注册和质量体系支持，品牌信任需要长期积累，单一产品和单一渠道很难长期维持增长。

这类市场天然适合通过并购完成整合。上市公司可以收购具备注册证和稳定生产能力的上游企业，也可以围绕特定细分领域补齐产品管线。成熟企业可以通过并购获得医生渠道、终端覆盖和专业服务能力。中国企业也可以通过跨境并购获得海外技术、品牌、注册证和本地销售网络。

但消费医疗领域也更容易出现概念化并购。买方需要特别关注产品合规、注册证真实性、原材料来源、临床证据、终端复购、渠道库存、回款质量和销售费用。一家企业收入增长很快，不等于真实动销良好。一个产品拥有很高毛利率，不等于企业能够长期保持价格体系。一个海外品牌在本地市场有知名度，也不等于品牌可以直接复制到中国市场。消费医疗并购的核心不是故事，而是合规、现金流、复购和渠道控制力。

写在最后的话

高禾判断：并购大时代真正稀缺的，不是项目，而是退出组织能力。并购市场回暖之后，创业者会看到更多买方，投资机构会看到更多退出案例，上市公司也会收到更多项目材料。但项目数量增加，不代表交易成功率自动提高。

真正能够完成的交易，需要同时满足几个条件：标的资产具备真实价值，买方拥有整合能力，估值处于合理区间，交易结构能够控制风险，股东利益安排清晰，监管逻辑经得住问询。并购只有服务于长期经营，才可能成为提高上市公司质量的工具。本轮并购市场真正稀缺的，不是更多项目，也不是更多中介，而是能够理解产业、筛选资产、设计交易、协调整合并组织退出的人。

来源：之江问学