大A的AI产业链标的最近又涨回来了。

相关科技指数和ETF甚至创出了新高。

随之，上周调整过程中说AI泡沫的那些人也闭上了嘴。

作为一名长期观察跟踪AI产业的人士，个人觉得如果二级市场的AI存在泡沫，那么一级市场的泡沫可能更大。

现实中的二级市场AI标的，尤其是”易中天”那种，确实是有真实的业绩作为支撑，订单排到2028年，产品供不应求，技术不断迭代，量价齐升。

而一级市场的AI标的，已经彻底变成了对赛道和共识的押注。

现在这估值，我已经看不懂了。

一家成立不到两年的具身智能公司，营收还没过千万，估值已经冲到百亿；另一家做灵巧手的，月产能号称全球第一，但真实订单多少？没人说得清。

最离谱的是前理想汽车CTO带着全套理想汽车智驾模型班底搞的”至简动力”。

这个公司干嘛的，就是把汽车智驾的模型开发经验复用到”机器人”上。

把一个相对容易的技术复用到难度更高的具身智能领域。

这叫升维打击？

去年7月才注册，8个月融了5轮，20个亿，估值超10亿美元，化身独角兽。

投资方更是豪华，红杉、阿里、腾讯、蓝驰……

2015年的O2O，2017年的共享单车，2021年的新消费，哪一轮不是资本疯狂涌入、估值超越地球引力，最后摔得七零八落？

但这一次，估值10亿美金，已经成了小儿科。

更无语😓的是”百亿估值俱乐部”的扩容速度。

宇树科技IPO阶段估值约420亿元，银河通用一轮融资25亿后估值超200亿，千寻智能成立26个月估值破百亿，灵心巧手、自变量机器人、智元机器人……随便数数，十几家”百亿独角兽”已经拥挤在一条赛道上。

二级市场的”泡沫”，至少有业绩锚。

很多人批评二级市场AI产业链泡沫严重。这话不假。

寒武纪市值即将到达1万亿，市盈率400倍。

港股那边，2026年前三个月IPO破发率44.74%，比去年同期高出17个百分点。智谱和MiniMax上市后股价暴涨，PS被推到了500倍、甚至800倍的惊人水平——作为参照，腾讯市销率约7倍，阿里约2.4倍。

美股同样不便宜。

伟达虽然市盈率”只有”31.8倍，但EV/销售额高达37倍，且市场对其2026年后增长放缓的担忧正在不断累积。

但问题在于：二级市场的泡沫，至少还有业绩、有流动性约束、有做空机制、有财报的检验。

一级市场，大量创业公司的”估值”建立在什么基础上？

一份BP，一个Demo，几篇论文，几个大厂出来的创始人加上刚毕业的清华博士，再加上”国产替代””自主可控”的叙事包装。估值全靠买卖双方的心理博弈——或者说，博弈的都不是心理，是FOMO。

我个人觉得之所以一级市场泡沫更大主要是以下几个原因。

1.定价机制的黑箱操作

二级市场有K线图，有市盈率、市净率、市销率，有无数证券分析师盯着。

一级市场呢？

估值怎么定的？

往往是”上一轮估值×2″，或者”对标某上市公司打个折”，再或者”这家报了50亿，那家直接加30%溢价，不然好项目都被抢走了”。

只要你觉得你不是最后的接盘侠就行。

2.退出通道”幻觉”

一级市场投资最终要退出。

过去逻辑是：先在一级市场把估值做高，然后IPO去二级市场套现割韭菜。

2026年港股AI企业集中上市，智谱、MiniMax市值飙升，看似接盘侠很多。

但别忘了，今年港股IPO破发率44.74%，二是全年解禁规模1.55万亿至1.7万亿港元。

等到早期投资人解禁套现的时候，谁来接盘？

还有估值倒挂。

2026年初，一家AI芯片公司在Pre-IPO轮被迫将估值下调30%，因为二级市场同类型上市公司市值已跌破其上一轮估值。

3.国家战略对商业的扭曲

智谱、MiniMax的高估值，很大程度上被解读为AI的独立自主可控。中国必须有自己的大模型，哪怕几百亿亏损，都是可以接受的代价。

这个逻辑没毛病，但对一级市场的影响是扭曲的。

当”政治账”凌驾于”商业账”之上，当国资和产业资本带着非财务目标入场，估值就彻底脱离了基本面。

一家营收7亿、亏损47亿的公司值9000亿？

在正常商业世界里这是扯淡，但在恐慌焦虑的情绪下——恐惧被技术代差甩开、恐惧核心能力被卡脖子，一切都看似很合理。

国家战略可以解释为什么要投，但不能解释为什么它值这个价。因为最终，这些企业的估值还是要回到商业本质：能不能赚钱？什么时候赚钱？护城河在哪里？

2015-2021年的商汤科技，12轮融资350亿元，上市前估值120亿美元。上市后股价一路走低，市值从最高点3200亿港元蒸发85%。

早期投资人在一级市场把估值炒高，IPO后把股票卖给二级市场，完成财富转移。

而接盘的散户和机构，往往要为这份”泡沫溢价”买单。

泡沫何时破？谁来买单？

宇树科技2025年营收17亿、盈利335%增长，这是真本事。

但一个赛道里，能有几个宇树？

一级市场的危险在于，它的泡沫更隐蔽、更持久、更难刺破。

没有做空机制，没有强制信息披露，没有财报，估值可以在强力叙事的支撑下飘很久。

但飘得越久，积累的风险越大，泡沫破裂时的破坏力也越强。

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