2014年1月1日，标准普尔500指数站在1848点。从2009年3月的666点到此刻，美股已经上涨了将近三倍——这是历史上最强劲的牛市之一。

然而，几乎没有人相信它会继续。

这是费雪在2014年面对的第一个悖论：市场越涨，人们越害怕。

2014年的华尔街弥漫着一种奇怪的焦虑。不是因为经济不好——GDP在增长，就业在恢复，企业利润在创新高。而是因为市场太好——好到让人不安。每一个投资者都在问同一个问题：”牛市什么时候结束？”

费雪的回答一如既往：它不会现在结束。

这不是一个受欢迎的回答。在2014年，”股市估值过高”几乎成了共识。席勒市盈率（CAPE）超过25倍——历史上只有1929年和2000年达到过这个水平。每一个财经电视节目都在讨论”泡沫”。每一个策略师都在暗示”小心回调”。

费雪在Forbes专栏中的立场却毫不含糊：中期选举年效应将推动2014年第四季度大幅上涨。他引用了自1925年以来的数据——22个中期选举年第四季度中，标普500有19次上涨，概率86.4%。

他是对的。标普500在2014年上涨13.52%。

但正确的代价是孤独。

那一年，费雪几乎是华尔街唯一一个不谈论”泡沫”的大牌投资者。

当然，巴菲特也是长期看好股票市场：

【我和芒格始终认为，押注美国持续繁荣几乎是板上钉钉的事。过去 237 年里，没有人靠做空美国赚到长期大钱。企业留存利润持续再投资，每十年美股内在价值必然抬升，牛市不是泡沫催生，是企业盈利复利带来的必然结果。】

巴菲特指标（总市值 / GNP）已经偏高，2014 年末测算该指标达 157%，巴菲特早年定义：70%—80% 是极佳买入区，接近 200% 属于玩火。

2015年8月，一切似乎正在验证看空者的预言。

8月24日，美国又遭遇一个”黑色星期一”。

盘前三大股指期货全线暴跌超 5%，直接触发美国股指期货熔断、暂停交易； 开盘 6 分钟内：道琼斯工业指数最深暴跌 1089 点。

有趣的是，这个黑色星期一和中国密切相关。

其诱因是因为8 月 11 日中国央行启动中间价市场化改革，三天内人民币兑美元快速贬值近 3%，是 2005 年汇改以来最大单次调整。

2015 年上半年 A 股依靠场外配资快速走牛，6 月监管清理配资后市场持续暴跌，场内杠杆资金被动平仓形成负向循环；叠加国内经济下行压力，A 股率先走熊，在全球风险偏好脆弱期，成为触发全球踩踏的导火索。

中国A 股此前自 6 月高点已累计下跌超 30%，8 月 24 日周一开盘直接崩盘，上证综指单日暴跌 8.48%，两市近 2200 只个股跌停，几乎全线踩踏，创下次贷危机后 A 股最大单日跌幅。

华尔街的反应如出一辙：”牛市结束了。”

费雪在8月25日接到CNBC的电话。主持人问他：这是熊市的开始吗？

费雪说了一句话，后来被反复引用：

“Trying to time the market is a fool’s game. Nobody can consistently get the tops and bottoms right.”

翻译：试图预测市场拐点、精准择时，是傻瓜才会玩的游戏。没有人能持续精准抄底、逃顶。

他不仅否定了熊市论，他还给出了一个具体的类比：

2015年夏末的波动和1997年秋季的新兴市场驱动回调高度相似。

两者都由新兴市场风险引发（1997年是亚洲金融危机，2015年是中国经济走弱），都存在新兴市场货币风险，利率环境都保持稳定，大宗商品价格都持续低迷，而且市场都已经很长时间没有出现过回调。

费雪的判断逻辑清晰而坚定：这不是牛市的终结，而是牛市的又一次回调——和1997年一样，回调结束后市场会继续上涨。

这个预言比往常实现得更快一些。

仅仅时隔一天，8 月 25 日晚间，中国政府进行了央行同步降息 + 全面降准 + 定向降准，释放长期流动性，稳定国内股市、汇市预期，直接扭转后续全球恐慌走势。

肯·费雪赢回了2008年损失的声誉，也同步证实了没人能预言短期股价。

2015年11月4日，Fisher Investments发布了17页的第四季度市场展望报告。费雪在报告中再次使用了”大屈辱者”（The Great Humiliator, TGH）的比喻。

回调是大屈辱者最擅长的工具之一，它用下跌配合看似合理的恐慌性头条新闻，触发投资者的”战斗或逃跑”反应，让人们在下跌后卖出，然后在反弹时被”鞭打”（whipsawed）。

2015年的结果对费雪而言算不上大胜，但也不算失败——标普500全年仅上涨1.38%，但至少是正回报，而且没有进入熊市。费雪的”牛市回调”判断得到了验证。

但费雪注意到了一件事：

客户在2015年8月的恐慌性赎回，比市场实际下跌的幅度要大得多。

市场从高点到低点下跌了约12%。但Fisher Investments的客户赎回量，相当于一次15%-20%的下跌通常会引发的规模。

这说明2008年的创伤仍然在起作用。投资者不是在应对2015年的现实。

他们是在重演2008年的恐惧。

2015年3月，费雪的第11本著作出版：

《战胜人群：如何通过不同思考跑赢羊群》 Beat the Crowd: How You Can Out-Invest the Herd by Thinking Differently

这本书是费雪行为金融思想的集大成之作——也是理解他2014-2018年持续看多的思想钥匙。

《战胜人群》的核心命题是：真正的逆向投资并不等于简单地在大众看涨时看跌，或大众看跌时看涨。

许多人误解了逆向投资，认为只需与大众做相反的操作即可。然而，这些所谓的逆向投资者实际上形成了自己的”羊群”（crowd），其行为与它们试图智胜的大众群体一样具有羊群效应。

真正逆向投资≠简单反向，核心是独立思考、跳出两套羊群，找到市场尚未定价的隐藏共识谬误。

费雪提出了六个投资陷阱，其中第三个直接指向了”悲观偏见”：

“相信悲观的长期预测会危及当今股市。权威人士争论婴儿潮一代退休、美国债务、全球变暖和收入不平等等问题是否会在长期内毁灭投资者。但股市真的看得那么远吗？它们关心纯粹的社会学吗？”

这段话揭示了一个费雪在2014-2018年反复使用的论点：人类有一种根深蒂固的悲观偏见——我们倾向于过度关注和放大负面信息，而忽视正面信息。 

媒体靠贩卖恐惧谋生，投资者让虚假的恐惧驱动决策，市场已经将广为人知的担忧计入价格——这意味着被悲观情绪驱动的卖出行为往往是错误的。

费雪并不是在否认风险的存在。

他是在说：风险本身不是问题——对风险的过度反应才是问题。

这个论点在2014-2018年的牛市中得到了完美的应用。每一轮”估值过高”的警告、每一次”牛市终结”的预言、每一个”泡沫即将破裂”的头条——在费雪看来，它们都不是市场将要下跌的信号，而是市场仍在上涨的信号。

因为牛市总是攀爬忧虑之墙——忧虑越多，说明尚未被定价的乐观因素越多。

但这个论点也有一个费雪不太愿意讨论的盲区：如果忧虑有时是对的怎么办？2007年的忧虑就是对的。

费雪在《战胜人群》中没有给出这个问题的答案。

2016年8月31日，费雪接受了MarketWatch的采访。

他当时管理的资产已经超过500亿美元，Forbes专栏已经运行了32年，

费雪说了一句话，后来成为描述2014-2018年牛市最精准的概括：

“我认为这轮牛市将成为历史上持续时间最长的牛市，也可以说，是最缺乏喜悦感的（the most joyless）。”

这句话包含了两个判断：

第一个判断：这将是历史上最长的牛市——在事后被证明是正确的。这轮牛市从2009年3月持续到2018年，甚至可以认为持续到2020年2月，长达近8-11年（取决于你如何定义牛市），确实是美国历史上最长的牛市。

第二个判断：这是最缺乏喜悦感的牛市——则是费雪对市场心理最深刻的观察。

为什么缺乏喜悦？因为投资者从未真正相信过它。

从2009年到2016年，标普500涨了将近三倍。但每一轮上涨都伴随着”这是假牛市”的质疑。

每一个新高的背后都有”均值回归即将到来”的预言。

每一次回调都被宣布为”熊市的开始”。

费雪理解这种现象。他在行为金融学的研究中找到了解释：

人类的默认设置是悲观的。 在漫长的进化史中，对威胁保持高度警惕的人比乐观的人更有可能存活。

这种进化优势在投资中变成了劣势——投资者系统性地高估风险、低估机会。

费雪在2016年9月的Fisher Investments季度展望中，用了一个比喻：

“牛市就像一个不停证明自己的人——每次证明自己，别人就说’这次不算’。但市场不在乎你信不信。它只在乎基本面。”

2016年标普500上涨11.77%。费雪再次站在了正确的一边。

但正确的感觉，在2016年，和2007年的正确感觉，有着微妙的不同。

2007年的费雪在正确时感到得意。2016年的费雪在正确时感到疲惫。

这是一种只有在市场里待了足够久的人才能体会的情绪：

你对了，但没有人相信你。

你持续对了，人们开始厌恶你。

2016年，费雪做了两个重大决定。

第一个是3月份卸任CEO，但并不意味着他离开了投资。

费雪保留了两个头衔：执行董事长（Executive Chairman） 和 联合首席投资官（Co-Chief Investment Officer）。

前者意味着他仍然是公司的最终决策者；后者意味着他仍然直接参与投资判断。

第二个是结束Forbes专栏。

1984年到2016年。

32年。

超过384期专栏。

Forbes历史上连续运行时间最长的专栏作家。

费雪从未公开详细解释过为什么结束专栏。但几个因素是可以推测的：

第一，专栏的边际效用递减。 

到了2016年，费雪已经不需要Forbes来建立声望。他的公司管理着超过500亿美元，他在全球十几家媒体上撰写专栏（Financial Times、USA Today、New York Post等），他的书累计销量超过数百万册。Forbes专栏从品牌建设工具变成了时间消耗品。

第二，CEO更替的自然节奏。

2016年3月，Damian Ornani接任CEO。费雪虽然保留了执行董事长和联合首席投资官的职务，但他正在有意识地将公司的公众形象从”一个人”转变为”一个团队”。继续写Forbes专栏与此方向不一致。

第三，也许是最重要的——费雪的判断需要更大的自由度。

 Forbes专栏要求每月一次公开预测，这些预测会被永久记录和追溯。2008年的教训告诉他：公开预测是一把双刃剑——正确时建立声望，错误时摧毁信任。 

卸任CEO、结束Forbes专栏，费雪获得了更多的灵活性和更少的公开问责。

专栏的最后一期没有盛大的告别。

费雪只是不再写了。

384期专栏，就像384块里程碑，从PSR的发现到三个问题的构建，从”Housing Boom!”的错误到”忧虑之墙”的回归——它们记录了一个投资者三十年的思想演变。

但费雪的投资判断没有因为专栏结束而停止。

他只是换了一个更安静的舞台。

2017年是费雪自2008年以来最自在的一年——也许比2013年还要自在。

标普500全年上涨21.61%，几乎每个月都在创新高。

全球市场同步上涨——德国DAX +12.5%，日本日经 +19.1%，MSCI新兴市场 +7.4%。波动率创下历史最低——VIX全年平均仅11.1，远低于历史均值19。

费雪在2017年初就明确表态：2017年将是比2016年更好的一年。

他不仅在宏观判断上持续看多——他还在个股推荐上展现了罕见的进取性。

2017年9月24日，费雪在USA Today专栏中写道：

“是的，我们正处于牛市之中——你的投资组合应该有’獠牙’（FANGs）。”

FANG——Facebook、Amazon、Netflix、Google（Alphabet）——这是2013年由CNBC主持人Jim Cramer创造的缩写，后来又加入了Apple变成FAANG，后来演变为美股的七朵金花。

这个组合到2026年都很强势。

费雪通常对热门缩写嗤之以鼻——他一贯偏好低PSR的”无聊”公司。

但在2017年，他公开推荐了FANG股票。

这是一个值得注意的转变。

费雪的理由也很明确：

“首先，坏消息：按时间算，我们大约已经走过了这轮牛市的三分之二。但好消息是：牛市的最后三分之一通常是最好的三分之一。”

费雪的逻辑：牛市晚期通常由大盘成长股领涨，因为投资者在牛市晚期变得更加自信，开始追逐高增长故事。FANG正是这个阶段的受益者。

2017年全年，Facebook +53.3%，Amazon +55.9%，Netflix +55.1%，Alphabet +34.7%——费雪的推荐再次正确。

但费雪在2017年的表现中，有一个他自己可能没有意识到的危险信号：

他开始用”牛市晚期”的框架来为推荐高估值股票辩护——这与他过去30年用PSR低估值选股的核心理念存在张力。

PSR < 0.75买入、PSR > 3.0卖出——这是费雪在1984年提出的黄金法则。

而2017年的FANG，PSR全部远超3.0。Amazon的PSR甚至超过3.0。

费雪不会不知道这一点。

但他的回应是：PSR是起点，不是终点。在牛市晚期，你需要灵活调整。

这句话在2017年是合理的。

但同样的灵活性在2007年也曾经让他推荐了PSR极高的房地产股——结果是”Housing Boom!”。

历史不会重复，但有时会闪现。

2018年1月26日，标普500触及2872.87点的历史新高。

然后，一切开始崩塌。

2月5日，道琼斯指数单日暴跌1175点——历史上最大的单日点数跌幅。

VIX从13飙升至37。市场在两周内下跌超过10%。

费雪的反应？

和过去五年一样：这是回调，不是熊市。

他的逻辑：2018年2月的下跌和2015年8月类似——都是快速、剧烈的回调，而非基本面驱动的熊市开始。

2月回调的触发因素是薪资增长超预期引发加息恐慌——这是一个”好消息导致的坏结果”，不是经济衰退的信号。

市场在3月反弹。

4月反弹。

7月再次接近历史高点。

费雪看起来又对了。

然后，10月来了。

2018年10月，标普500下跌6.9%。11月继续下跌。12月更是惨烈——标普500在12月单月下跌9.0%，一度从9月高点下跌近20%，濒临熊市边缘。

12月24日，标普500收于2351.10点——比9月的高点下跌了19.8%，距离官方熊市定义（-20%）仅差0.2%。

费雪在Q4的态度——至少在公开场合——仍然是”这不是熊市”。

Fisher Investments在2018年10月发布的研究报告中，将Q4下跌定性为”深度回调”而非熊市。

最终，2018年标普500全年下跌4.23%——这是2010年以来首次年度负回报。

费雪的判断在2018年面临一个微妙的问题：他既不算完全错误，也不算完全正确。 

市场没有正式进入熊市（差0.2%），但下跌的幅度和速度远超他的预期。

他在2月说”这只是回调”——结果Q4的下跌比2月严重得多。

更深层的问题是：费雪的”忧虑之墙”框架在2018年Q4第一次显示出了裂痕。

这个框架的逻辑是：市场忧虑越多，说明定价了越多风险，因此上涨空间越大。

但2018年Q4的忧虑——贸易战、美联储加息过快、全球增长放缓——不是”虚假恐惧”。它们是真实的经济风险。

费雪把它们归类为”虚假恐惧”——就像他归类2015年的中国恐慌、2016年的石油恐慌一样。

但这一次，恐惧的源头不是会自动消失的政治事件，而是会自我强化的经济周期。

这是费雪的”忧虑之墙”框架的盲区：它无法区分”会消失的忧虑”和”会自我实现的忧虑”。

2008年的费雪把偿付能力危机误判为流动性危机。

2018年的费雪把周期性衰退风险误判为”虚假恐惧”。

两次错误的底层逻辑是一样的：框架假设恐惧总是过度的，但有些恐惧是适当的。

2018年12月31日。

费雪坐在他伍德赛德的家中。这一年标普500下跌4.23%——不是灾难性的，但也不好看。

更让他不安的是Q4的表现——接近熊市的下跌，让很多客户重新想起了2008年。

费雪在2014-2018年做的判断，从方向上看并不算差。

五年中四年半看多正确。

但那半年错误的代价，在他的客户心中产生了不成比例的影响。

这揭示了一个费雪从未系统论述过的投资真相：

判断正确的频率不重要。

重要的是你在什么时候正确、什么时候错误。

如果你连续正确十年，但在市场最恐慌的那一年错了。

客户不会记住十年的正确。他们只会记住那一次错误，因为那一次错误发生在他们最需要你正确的时候。

费雪在2014-2018年的”孤独坚持”——在所有人都恐惧时持续看多——从长期来看是正确的。

美股在2019年大幅反弹（标普500 +28.88%），并在2020年底继续创新高。

那些在2018年Q4保持仓位的客户，最终都回本且盈利了。

但”最终”是一个昂贵的词。

对于那些在2018年12月失眠的投资者们，”最终”到来之前的每一夜，都是漫长的。

费雪知道这一点。

但他也知道，如果他因为害怕客户失眠而在2018年10月减仓，而市场随后反弹。

那么客户不会感谢他避开了下跌，只会怨恨他错过了上涨。

这就是孤独的代价：

你做了正确的事，但没有人因此感激你。

你做了错误的事，所有人都会因此责备你。

费雪在2014-2018年的五年，像极了一个在暴风雨中坚持不收帆的船长。

每一次暴风雨来临时，船员都恳求他收帆。

而他每一次都拒绝，因为他的经验告诉他暴风雨会过去。

五次暴风雨中，四次确实过去了。

但第五次，2018年Q4，暴风雨几乎把船掀翻。

船长没有错。

暴风雨确实会过去。

但船员失眠的每一个夜晚，也是真实的。

终究船长只能咬紧牙关，用坚毅的下颌线继续孤独前行。

• 投资有风险，入市需谨慎