全文回测数据在www.cllstrategy.com/notes/2606/market_ai_rotation0621，可以复制到浏览器查看～

从直观感觉上看，过去一个多月的市场看起来是很典型的“强者恒强”。一方面，在早期市场普跌的过程中，老登并没有体现出抗跌的状态，另一方面，头部公司维持领跑，且和其他公司之间的收益差也在不断扩大。

但如果从因子驱动的角度出发，“强者恒强”却体现得没那么明显——在市场下跌的过程中，动量因子的有效性大幅减弱。尤其从市场整体来看，更是如此。

这至少说明，市场在过去的一个月中，进行了某种程度的高低切，但这个“高低切”并非非常典型的切换。

构建一个组合更能说明问题：每周换仓上周涨幅前20%，和后20%的公司，分别代表【动量】和【高低切】，我们能看到，市场在过去的一个月中，其实已经开始了【高低切】的过程。也就意味着，从5月底开始，每周坚持买表现最垃圾的20%公司，是好于买表现最好的20%公司的。

那为什么市场感觉不到这个过程？是因为市场的“高低切”是把传统行业排除在外了。这有点扎心：市场已经默默高低切了一段时间了，只不过是在科技内部切换，而不是以整个市场作为整体。

这也解释了近期市场的一个异常现象：从整个市场看，行业轮动强度维持在比较低的位置，科技强者恒强，想跑赢，站在光里就可以，但在科技内部却日新月异，今天玻璃基板，明天mlcc，切换得并不慢。

事实上，在和市场交流的过程中，也有客户提到：构建AI内部的轮动框架，去做AI内部的轮动，而不是全市场轮动。这里面的道理是一致的。

怎么去轮动？这里简单测试一个思路：在强者内部进行高低切，也就是说，经过市场检验的“好公司”，在它表现差的时候买入，buy the dip。我们这里按照一个思路去选——找过去1个月中表现好，但过去5天表现差的公司——

结果好得超过了我原本的预期——从5月开始，每周去换仓【过去一个月表现前20%的公司中，过去5天最差的20%】，能稳定跑出15%以上的超额，而且回撤也非常小。（下图中“强月弱周”组合）

我们分行业去构建组合，能看到比较类似的效果——即便是“强者恒强”的电子，在6月开始，追高也开始跑输电子行业整体，频繁buy the dip是更好的选择。

但这个过程也仅限于成长行业，传统老登行业则明显失效。比如食品饮料，比如钢铁。

全行业的整体回测数据，在www.cllstrategy.com/notes/2606/market_ai_rotation0621

只是一个简单的思路分享，并不复杂，后面会进一步优化。用这个思路也可以筛选一个股票池，有兴趣可以拉一下，机构客户可以私聊联系我直接发～

以下是根据海外的研报整理的全球宏观相关的图表，enjoy~

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中国：

1.中国居民投资者境外组合投资回报领先直接投资

2.中国收紧境外证券投资监管核心动机是进行预防性风险管理

3.债券成核心融资渠道，央行借此隐性宽松

4.居民收入增速难撑巨额资产，外逃论被证伪

5.经济转型与新能源应用大幅提升中国能源效率

6.策略与模型质量差异致国内AI概念股分化

7.人民币贬值预期逆转，企业结汇意愿显著增强

8.人工智能热潮推升半导体进出口，贸易逆差加剧

9.中国企业强劲再投资意愿持续推动实体经济发展

美国：

10.美联储维持利率不变，但释放强烈鹰派加息信号

11.市场偏好转向资本支出，重回购公司股价落后

12.短债发行占比重回高位，加剧财政降息依赖

13.企业盈利预期处历史极高水平，回调风险大

14.收入分配巨变，企业利润飙升而劳动报酬骤降

15.美国最大的商业原油储存中心俄克拉何马州库欣的库存已连续八周下降

中国：

1.2025年中国私人部门的对外投资回报率显著分化，其中组合投资获得了9.4%的可观回报，远高于直接 投资的4.4%。这种差异显示出居民投资者通过二级市场进行全球资产配置，在AI等科技主题驱动的牛市 中所获取了更多的超额收益。这也从侧面解释了监管层为何要加强对零售端流出渠道的管控：正因为“灰 色渠道”能高效捕捉海外市场的投资机会，其潜在的规模扩张和示范效应对现有资本管制体系构成了挑 战，因此需要将其引导至回报与风险均处于监管视野内的合规渠道。

来源：摩根士丹利

2.摩根士丹利表示，中国收紧境外证券投资监管，其核心动机是借鉴日韩经验并进行预防性风险管理，而 非应对已发生的资本外逃。日韩两国虽拥有巨额经常项目顺差，但私人部门大规模的海外资产配置依然导 致其本币承压，这警示监管层，在金融市场深度不足时，庞大的顺差无法完全对冲资本自由流动带来的冲 击。因此，在境内居民多元化配置需求上升的背景下，监管选择主动封堵易于规模化、具有信号风险的线 上券商等“灰色渠道”，意图将资本流出引导至额度可控、流程透明的QDII等“闭环”正规体系内，以维护国 际收支的长期稳定。

来源：摩根士丹利

3.中国债券市场正转变为核心融资渠道，央行与彭博数据显示，存量社会融资总额从2017年的约200万亿 元增至2026年中的近500万亿元，其中债券融资占比已升至近30%的历史新高。这一结构性转变是在实体 信贷需求疲软、银行净息差收窄限制官方利率下调空间的背景下发生的，通过市场化的债券利率下行（如 5年期AAA企业债利率低于1.8%）实质性压降了整体融资成本，形成对高成本贷款的替代。央行已将此视为长期趋势，并利用充裕的流动性引导市场利率走低，在不直接降息的情况下为经济提供隐性宽松的融资 环境，增加了货币政策的灵活性。

来源：Bloomberg

4..中国居民部门的金融资产在过去十年间保持了10.5%的复合年均增长率，但家庭可支配收入增速在2023 至2025年间仅维持在4-5%的较低水平。这种金融资产与收入增长的显著背离，从宏观数据层面削弱了所 谓“大规模资本外流”的说法。若存在规模庞大的居民资金外流，其前提必然是居民收入增速远超当前水 平，才能在维持国内金融资产稳健增长的同时，为海外投资提供额外资金来源，而目前的收入数据显然无 法支撑这一假设。

来源：摩根士丹利

5.自2000年以来，中国的能源强度，即单位GDP所消耗的能源量，已从约11兆焦耳/美元下降了约40%至 6兆焦耳/美元左右，同期美国和欧洲的降幅约为三分之一。这种能源使用效率的显著提升，得益于经济结 构从能源密集型的制造业向高端制造业及服务业的转型，以及可再生能源的应用和工业流程的持续优化， 从而增强了经济体在面对能源供应中断时的抵御能力。

来源：华尔街日报

6.自2026年4月起，中国人工智能公司智谱与MiniMax的股价表现急剧分化，智谱股价从约1000港元飙升 至近2000港元，而MiniMax则从相近水平跌至500港元以下。股价分化源于两者商业策略与市场接受度的 差异，智谱因其模型质量获得认可，成功上调其通用语言大模型价格且维持了销售规模，而MiniMax为吸 引客户，在最新旗舰模型M3发布一周后便将费用下调50%，此举被摩根大通等机构视为其模型能力低于 预期的信号。市场预期随着7月初MiniMax更多股票解禁，做多智谱、做空MiniMax的配对交易策略可能将进一步升温。

来源：Bloomberg

7.根据企业结售汇行为所见，市场对过去人民币的贬值预期已出现显著逆转。进口商购汇比率已降至 43%，为十年来最低点，同时出口商结汇比率也从2024至2025年的低位回升至正常水平。这意味着企业 倾向于将外汇收入换成人民币，短期内人民币汇率获得了来自市场自发行为的有力支撑。

来源：摩根士丹利（《中国观察 – 亚太地区：为何中国正在重构对外投资路径》）

8.在全球人工智能投资热潮的推动下，半导体成为中国进口增长的第二大贡献者，对2026年的进口增长贡 献率达到35%。同期半导体出口额也出现飙升，但贸易逆差却持续恶化，近12个月逆差已从两年前的 1000亿美元扩大至接近2000亿美元。这主要是因为近期进口半导体的价格上涨趋势相比出口更加明显

来源：高盛

9.尽管中国上市公司的利润份额稳定维持在GDP的4%左右，但其资本支出却能接近甚至超过净利润总 额，显示出强劲的再投资意愿，这持续推动了实体经济的发展。相比之下，印度企业截然不同，虽然其总 净利润占GDP的比重已攀升至接近创纪录的6%，资本支出占GDP的比重却停滞在3.6%至3.7%的水平。 这种盈利激增但投资平缓的现象，导致了印度高质量就业岗位增长乏力，加剧了社会不平等问题。

来源：Bloomberg

美国：

10.美联储周三将基准利率维持在3.5%至3.75%的区间不变，但其季度经济预测点阵图显示，19名官员中有 9人预计年底前至少加息一次，而3月份时无人预测加息。这一鹰派信号导致利率期货市场完全消化了10 月份加息的可能性。新任主席凯文·沃什在首次会议声明中强调通胀依然高企，将恢复价格稳定，但他本 人未提交利率预测，且在随后的新闻发布会上拒绝提供任何关于未来行动的前瞻性指引，并称许多官员对 预测“并没有太多信心”。 声明删除了“额外调整”等宽松倾向措辞，篇幅亦显著缩短。同时，2026年GDP增 长预期被下调至2.2%，核心PCE通胀上调至约3.3%。

来源：华尔街日报

11.2026年市场偏好已从股票回购转向资本支出（Capex），导致侧重于回购的公司股价表现严重落后，相 对于高资本支出公司的股价落后幅度接近20%。同时，高回购公司与无回购公司的表现差距也扩大至 2008年以来的最大水平。

来源：Sherwood

12.美国短期国债在财政部总发债量中的占比已攀升至约85%，重回二十年来的高位区间。由于短期国债的 利率与美联储设定的政策利率关联最为紧密，这种以短债为核心的发行策略，使得美国政府的整体融资成 本对美联储的利率决策变得极为敏感。未来任何货币政策的调整，其影响都将通过短期债务的频繁续发， 更迅速且直接地传导至联邦政府的利息支出负担，从而加剧财政状况对央行政策的依赖性。

来源：阿波罗全球管理

13.企业盈利预期通常遵循一种从过度乐观到逐步悲观的模式，在年报发布前二年，市场预期维持高位，但 在发布前一年开始下滑，最终当年会比最初的预期低约7%。目前，市场对2026年和2027年的盈利预期达 到了前所未有的高水平，远超历史常态，这为未来盈利预期下修预留了巨大空间，可能对市场构成显著的 回调风险。

来源：Simon White，Bloomberg

14..21世纪以来，美国经济的收入分配格局发生了显著变化，企业利润占GDP的比重已从约8%升至13%以 上的历史高位。与此同时，劳动者报酬占GDP的比重则呈现长期下降趋势，从62%以上一路下滑至目前的约54%，跌至数十年来的低点。

来源：高盛

15.美国最大的商业原油储存中心俄克拉何马州库欣的库存已连续八周下降，降至约2000万桶，为2014年 以来的最低水平，这一水平被交易员普遍视为最低运营水平。库与此同时，美国战略石油储备（SPR）也 在持续释放，目前已降至约3.4亿桶，为1983年以来的最低点。

来源：Bloomberg

免责声明：以上所有图表均来自于公开数据，并不构成对任何人的投资建议，入市有风险，投资需谨慎。