最近在思考拼多多的市场定价都如此低了，跌倒了7,8倍PE，即使是百度也没有如此不堪吧。所以沿着这个思路寻找还有没有比拼多多更惨的，果然被我发现了一个，微博。。。

那微博的估值有比拼多多估值更惨么？市场是否真的对拼多多的有着合理定价呢？

为了研究这个问题，向格雷厄姆和巴菲特请教了一番，收集了下面和本文相关的经典语录：

我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票（没有护城河的）；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票

净流动资产证券（或“廉价”证券）：以低于净流动资产账面值的成本尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值

如果你能以低于公司净流动资产 2/3 的价格买入股票，就相当于白送了你所有的厂房和机器，且生意本身也是免费赠送的。这是他最著名的“烟蒂股”投资策略。

(a)购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；(b)挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。我们已经讲过，以1971年中期的结果来衡量，将低市盈率标准应用于1968年的道琼斯指数的做法非常不理想。从以往记录来看，购买股价低于其营运资本价值的普通股却没有遇到过这种不利情况。不过，这种方法的缺点在于，过去10年内的大多数时间里，这种机会正在逐步消失。

我们倾向于直接拥有能持续产生现金、具有稳定，高ROE的各类公司的全部股权来实现上述目标。如果不行，我们退而求其次，由我们保险子公司在股市买进类似企业的部分股权来实现

困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚

我们一再强调，买入有转机的公司常常会令人大失所望，这些年我们接触了几十个行业都是这样。最后的结论是，当能干的管理层介入一团糟的企业后，是后者占了上风，极少有例外。

身体健壮的人长了一个可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。巴菲特说这句话的意思就是，只要竞争优势没有被削弱或者被丧失，那么这家公司可能就会困境反转

大多数公司的账面净资产与企业的内在价值存在极大的差异，而后者才是股东真正需要的东西；

好了，下面看下研究过程

研究过程

我们观察微博的资产负债表，如下图

微博从2023年开始分红，每年大概2亿美金，其净资产的变化37(2021) → 34 → 35 → 36 → 40 (2025)，结合其利润和现金流量来讲，能得到如下模糊的结论：

1. 微博一年的营业利润（除去投资和税收）在3亿美金左右，所以当前微博的实际PE是8倍。
2. 微博一年的净资产增长大约是3亿美金
3. 其中2亿美金用于分红，1亿美金美金用于沉淀

如果除去分红微博一年的净资产增长大约是3亿美金， 其中2025增长比较快的原因是股息派发1.5亿美金（少派发0.5亿）且投资收益和2024年比来回2.14亿美金，故而增长了4亿美金的净资产 （2.6 + 1 = 3.6）

观察2025年的利润表，还有一个细节就是营运成本的上升，推测是Token的消耗导致的，如果智搜在2026年商业化失败，这部分成本很难摊薄，可以观察下2026年这块成本的走势。

我们再看一下格雷厄姆比较看重的净流动资产（注意：这里使用的是格雷厄姆的宽松定义）

项目	2021	2022	2023	2024	2025
流动资产	4,802.78	4,552.26	4,512.72	3,491.78	3,576.79
总负债	3,831.80	3,739.04	3,762.79	2,925.85	3,083.84
净流动资产 NCAV	970.98	813.22	749.93	565.93	492.95

这里微博露馅了，这个指标在格雷厄姆的 眼里，代表的是企业的清算价值；也就以为这微博的清算价值在不断走低，2025年已经变成了5亿美金左右了；这里重要原因之一2023年开始的分红，且股东分红过度；[2021，2023年)，主要是由于大环境不好经营不善。所以往后看5年，微博在无增长的情况下，最多能维持不到2亿美金的分红即股息率小于6%；另外还有一个结论是当前微博市值21亿，而清算价值5亿美金，明显不符合烟蒂股的定义

当然在现在的股票市场里，很难找到烟蒂股了，所以我们更进一步分析，微博需要多少年能够符合烟蒂股的估值；按照之前净资产增长逻辑，每年大概增长3亿美金的净资产且这部分净资产全是现金，故还需要（21-5）/ 3 约等于 5年。这里面不确定性因素较大

1. 微博当前的业绩是逐年走低
2. AI时代，微博的资本开支大概率走高

现在对微博当前的估值是否昂贵还是没有感知，现在来对比下拼多多？由于我对temu看不懂，目前只估值国内站的净流动资产，需要剔除temu的负债，而又由于temu不产生净现金流（可能还是负的，我们按照保守了逻辑）故而对整体流动资产影响为0。temu的负债在拼多多2025年大力扩张半托管已减少小额包裹税收减免的问题，从而导致应计费用上升，剔除temu的负债时需要去掉这一部分；所以2025年净流动资产为：741- 303 + 114= 552亿美元；继续按照微博之前的算法，需要多少年能够符合烟蒂股的估值？（1400 – 552）/ 150 = 5.5年左右 （150亿美元是按照拼多多国内业务无增长且去掉temu的情况下的每年净利润，如果按每年的净资产增长算，更猛如下图）

那么现在对比一下微博和拼多多的性价比？就可以回答开篇的问题，即 微博的估值有比拼多多的估值更惨么？

结论：微博的估值没有拼多多惨，拼多多比微博更具有估值吸引力，且假设微博的市场定价合理，那拼多多市场定价不合理。从以下对比可以看到原因？

	微博	国内拼多多
回本周期	5年	5.5年
风险	业务逐年走低	业务逐年走低的概率极低
第二增长曲线	无	temu；当前temu白送