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摩根斯坦利：半导体设备市场的真正变量不是总量，而是DRAM与NAND的结构性分化

摩根斯坦利：半导体设备市场的真正变量不是总量，而是DRAM与NAND的结构性分化

当市场还在争论2026年半导体资本支出是否会创下新高时，摩根斯坦利最新发布的半导体资本设备研报给出了一个更精细的答案：总量确实在上修，但真正值得关注的不是数字本身，而是DRAM和NAND两条主线正在走向截然不同的投资节奏。

这份报告将2026年全球DRAM设备支出（WFE）从之前的446亿美元上调至486亿美元，2027年从571亿美元上调至625亿美元。与此同时，NAND的WFE预测几乎原地踏步——2026年从159亿美元微调至157亿美元，2027年从240亿美元调整至241亿美元。乍看之下，DRAM是绝对的王者。但报告真正的判断藏在更深的层次里：2027年NAND的WFE增速将高达53%，远超DRAM的29%。这意味着，当前市场对设备股的定价，可能正在忽略一个即将到来的结构性切换。

这不是一份简单的“上调预测”报告。它揭示了半导体设备投资中一个容易被忽视的规律——当技术升级遇到产能扩张，谁在提前花钱，谁在等待拐点，决定了下一阶段设备商的赢家格局。

1. DRAM的上修并非需求拉动，而是客户“不惜一切代价”的提前支出

摩根斯坦利将DRAM WFE上修的核心驱动力归结为“brownfield”——即现有产线的升级改造，而非全新的晶圆厂建设。2026年绿色field（新建厂）的月产能仅从258kwpm微调至268kwpm，2027年维持395kwpm不变。真正拉动上修的是brownfield部分的假设：报告明确写道，客户正在“不惜一切代价”（doing everything in their power）将设备采购前置。

这意味着什么？DRAM设备支出的增长，不是需求端的自然扩张，而是供给端竞争加剧的结果。HBM（高带宽存储器）的爆发式需求，迫使DRAM厂商在现有产线上加速转向HBM产能。但HBM的生产效率远低于标准DRAM——报告中的Exhibit 5显示，到2028年，HBM的trade ratio将导致约27%的bit成为“丢失的bit”。也就是说，同样数量的晶圆投入，产出的可用bit数量因HBM的复杂工艺而大幅缩水。

对设备商而言，这是个好消息：客户为了弥补HBM带来的效率损失，必须购买更多的设备。对投资者而言，这却是个需要警惕的信号：DRAM WFE的高增长，部分是在“为低效率买单”，而非技术或需求的根本性突破。一旦HBM的需求增速放缓，这种前置支出的可持续性将面临考验。

2. NAND的沉默不是停滞，而是一场良率驱动的结构性爆发前夜

与DRAM的高调上修形成鲜明对比，NAND的WFE预测几乎纹丝不动。但报告在NAND部分埋下了一个更重要的伏笔：bit供给增长的上修，完全来自良率提升，而非设备投入增加。2026年NAND bit供给增长从21%上调至24%，2027年从32%微调至31%，而WFE几乎不变。这意味着，在现有设备基础上，NAND厂商正在通过工艺优化释放出更多的有效产出。

报告坦言，“NAND WFE的加速不可避免，早期迹象已经出现，但我们不认为这一论点在短期内会兑现。”这句话是整份报告中最值得细读的判断之一。它暗示了一个时间差：当前NAND设备支出处于低位，但一旦良率提升达到瓶颈，或eSSD（企业级固态硬盘）需求真正爆发，NAND厂商将不得不开启新一轮大规模设备采购。报告预测eSSD bit在2025-2028年的三年复合增长率高达66%，eSSD在NAND总产出中的占比将从2025年的29%跃升至2028年的67%。这个结构性转变，才是NAND WFE爆发的真正引擎。

对设备商而言，NAND的拐点可能比市场预期的更晚，但一旦启动，弹性远大于DRAM。这正是摩根斯坦利在报告中明确表达“相对偏好LAM（泛林半导体）超过AMAT（应用材料）”的底层逻辑——LAM在NAND刻蚀和沉积设备中的暴露度更高，而AMAT更依赖DRAM。

3. 2027年的增速反转将重新定义设备股的相对价值

报告的Exhibit 1和Exhibit 7清晰地展示了这一结构性分化：DRAM WFE在2026年达到486亿美元峰值后，2027年继续升至625亿美元，增速约29%；而NAND WFE在2026年仅157亿美元，2027年跳升至241亿美元，增速高达53%。即便在绝对金额上DRAM仍然领先，但增速的反转意味着，2027年设备市场的增量贡献将更多地来自NAND。

这个判断对当前的市场定价构成挑战。AMAT作为DRAM设备的最大受益者，在2026年的WFE上修中无疑是赢家。报告甚至承认，“2026年更高的DRAM WFE将不可避免地使AMAT受益最大，我们对AMAT的降级（从Overweight降至Equal-weight）可能时机略早。”但报告的核心逻辑是前瞻性的：如果…

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For informational purposes only. Not investment advice.

Original report: 06-MS-Semiconductor Capital Equipment – Global Raising our memory WFE forecasts (mainly DRAM)-260622