不赚钱也能上市?中国资本市场正在为未来科技产业改变规则
最近几天，资本市场发生了一件很容易被低估忽视的事。
在6月17日陆家嘴论坛上，中国证监会表示要把科创板第五套标准用到人工智能领域，并且会大力扶持优秀的大模型公司上市，也希望有更多的硬核科技公司比如量子科技、生物制造、具身智能等等能够在科创板上市。
同一天，上交所在相关规则中又进一步明确地支持了量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等领域的发展，并且发布了适合于人工智能大模型企业申请在科创板上市的标准指南。
从股票市场来看，这也就是对IPO制度做了一个小小的改动。
但是在大的坐标轴上看，它传达出的信息很明确：中国资本市场正在重新回答一个问题——哪些公司要先于其他公司进行估值定价？
过去一个公司是否可以上市的主要答案通常都比较简单：有没有收入呢？是否有利润？现金流状况怎么样？增长是确定性的还是不确定性的？
这个逻辑本身没有毛病。对于已经成熟起来的产业而言，仍然属于最重要的衡量标准之一。
大模型公司初期主要的投资是计算能力、数据和算法及人员；而量子科技公司的投资则是基础研究实验平台和工程化验证；核聚变公司需要等待十到二十年的时间才会出现传统意义上的经济效益；脑机接口公司在打破技术障碍的同时还必须跨越道德、医学检验、审批认证还有市场的认知等等一系列难关。
不是不想挣钱，只是由于行业的特点，在盈利出现之前就要先进行投资，并且时间上相差很大。
传统市场的喜好是“可见的利益”，但是未来产业的发展需要的是“持久的决心”。过去人们看重的是财务报表上的数字，在以后的时代里更应该关注到的技术路径、工程化的水平和实际应用的情况还有长期存在的可能性上。
所以这次政策真正的意思是并不是简单地“不挣钱也可以上市”而是在于资本市场对于某些战略性、前瞻性、持续性科技创新企业的认可上：不能继续按照以前的标准去评判未来的发展方向了。
企业上市是为了融资，但是投资者买股票是为了分享到公司的增长红利中去。
但是在进入新的科技革命之后，资本市场的角色也随之改变。
现在股市已经不只是一个简单的融资平台了，在这里可以对一个行业的整个产业链条进行考察，并且还可以把它们放大的同时加快它的进程。
由于大国之间的竞争已经不是以前单一产业的竞争了，而变成了底层技术系统的竞争。
芯片的背后是材料、设备、EDA、封装、工艺；人工智能的背后是算力、数据、模型、应用、能源；机器人背后的是传感器、控制系统、精密制造和供应链；生物制造的背后是生命科学、自动化平台和产业放大能力。
各个领域都具有以下特征：前期投入大、失败率高、回报周期长，但是只要成功了就会改变整个产业格局。
这样的产业，仅靠企业的自身利润滚动发展是难以跑出来的；而只依靠短期资本追逐热点，则很容易出现一哄而上、一片鸡毛的现象。
既可以让前沿企业在利润还没有全部实现的时候就得到长期的资金支持，又可以通过严格的信息披露、技术验证以及持续监督来避免出现“讲故事上市”、“蹭概念融资”的情况。
所以这次科创板改革中最值得我们关注的就是这一点了。
新标准开始问的是：你所解决的技术问题够不够硬？阶段性的成果是真实的吗？你们的产品是不是已经出了实验室了呢？你的商业模式是否已经被验证过了？你的市场空间大不大？你所采用的技术路线会形成产业壁垒吗？
表面上看是IPO规则的变化，实际上就是价值判断逻辑的变化。
二、人们会担心支持未来产业上市是否又会成为一轮的概念炒作呢？
资本市场的长处就是把长远的想法折现到今天；但是资本市场最大的风险就是把没有得到证实的想法过度地折现到今天。
近几年来，从新能源、半导体、元宇宙、人工智能等新概念中都可以看到这样的过程：技术是真的技术，产业也是真的产业，但是市场的热情却常常被过分地夸大了。
因此，未来产业上市的关键不是有没有“通道”，而是怎样去发现真正的创新。
真正的硬科技，并不是PPT硬、名词硬、估值硬，而是在下面三个方面要硬：
不能只是贴上一个流行的概念标签，还要能够解决产业中的一些核心问题。比如说大模型企业，不能只说我们有模型，还要说明我们的模型能力、训练方式、推理速度、应用领域和更新迭代是否具有实际的优势。
前沿科技可以暂时没有利润，但是不能没有进步。可以不完全商业化，但是不能只停留在论文、Demo和口号上。至少要证明技术已经由实验室走向了产品，由产品走向了场景，由场景走向了用户。
未来的产业并不是为了制造资本市场的故事而存在的，而是要形成真正的新质生产力。最后要进入到制造业、医疗业、能源业、交通运输业、信息通信业和消费服务业等实际场景中去，提高效率、降低费用、产生新的产业组织形式。
因此政策一方面提高了包容性，另一方面又要求严格的审核。
未来的产业需要的是有耐心的投资人，而这种投资人的存在并不等于盲目地进行投资。
耐心不是闭目养神地等待，在更深一层面上理解之后再长一段时间的陪伴。
三、资本市场的定价方式已经从以盈利为基础转为以实力来决定价格的时代
未来的产业里最缺少的就是基础的能力而并不是眼前的利益。
比如一个做人工智能大模型的企业，最值钱的是不是今天卖了多少个API？而是它是否能不断更新自己的模型、是否有行业的数据闭环、能否把模型融入实际生产流程里去、能否打造出可复制应用平台。
一个机器人公司所具有的价值，并不是看它销售了多少台机器，而是要看它是否具有运动控制、感知交互、场景泛化和大批量生产的能力。
一个生物制造公司的最宝贵之处，并不在于某一条生产线本身，而在是否有一整套的设计、筛选和验证以及放大的能力上。
一家量子科技公司的最宝贵之处不在于目前手头上的订单，而是在于它有没有掌握到下一轮技术革命中的一些核心内容。
因此未来产业的核心资产不会马上体现在利润表里，在于技术系统、人才系统、数据系统、工程系统和产业协同系统之中。
除了要看财务报表之外还要会看技术、除了要关注收入之外还要会分析路线图、除了要考虑当前估值之外还要考虑整个行业的地位。
这会逼着证券公司、基金公司、会计事务所、律师事务所还有交易所审核制度以及二级市场上的投资者们去学未来产业的东西。
未来资本市场的竞争不是资金多寡的问题，而是认知程度高低的问题。
能够更快地发现真正底层的技术的人，就可以更早地为未来的产业做准备。
美国资本市场可以长期支持科技创新的一个重要原因就是它可以给那些长期亏损但是具有巨大的技术、平台潜力的企业提供融资和定价机制。很多科技巨头在成长初期并不是传统意义上的“好公司”，但是资本市场的给予使它们有了跨越周期的动力。
中国以前在制造企业的组织、供应链效率以及工程化的实施方面比较强，但是在原始创新和未来的产业上面，则需要有更多的长期的资金投入。
如果一个国家的资本市场只愿意支持已经盈利的企业的话，那么它所支持的就是确定性。
但是未来产业所需要的，正是在确定性出现之前就有愿意下注的人。
它是根据国家的战略方向、产业的实际需要、技术验证的情况以及专业的判断来做出的一个系统的安排。
“科技金融”所要解决的问题就是：不能让金融去炒科技，而应该使金融懂得科技、选择科技、跟随科技并最终服务于科技。
也就是说，资本市场的目的并不是给未来的产业颁发奖状，而是在为未来的产业修建跑道。
五、对中国未来的产业发展而言，此次规则的变化至少会产生三种影响
对一级市场来说很重要。创投基金是否愿意投早、投小、投硬，在很大程度上就看未来的退出机制是否稳定了。如果资本市场的预期能够给真正的优质硬科技企业带来更加稳定和可预期的上市环境的话，那么前端的投资就会更加积极地进行下去。
上市并不是结束，而是一个更加严格的过程的开始。企业一旦进入到公开市场上之后就面临着持续的信息披露、投资者监督、业绩波动以及估值的压力。这就迫使企业把技术叙事变成产品进展，把产业愿景变成经营纪律。
在未来几年里，大模型、机器人、脑机接口、量子、生物制造、氢能、核聚变等领域的公司将会受到资本市场的关注。但是能够穿越周期的，并不是讲得最好的公司，而是在于把技术变成产品、把产品变成场景、把场景变成产业效率的公司。
上市可以使企业得到资金，但是并不能使技术成熟起来。
估值可以提前反映未来，但是未来还是要靠现实来实现。
因此今天我们谈论“不赚钱也能上市”的问题，并不是“不赚钱”这三个字本身的问题，而是“凭什么”。
以技术深度、工程化能力、阶段成果、市场空间、产业贡献和信息披露真实性为依据。
以前人们总是把规模大作为增长的理由，把成本低当作有竞争力的原因，把利润高当成是好的公司的标志。
但是未来的产业到来的时候，就会要求我们使用另外一种语言。
有的企业短期内不盈利，但是却处在下一次产业革命的起点上；有的企业的财务报表虽然好看，但是这只是上一个周期结束时留下的余晖。
资本市场的真正要做的是不只奖励过去的成绩，还要发现未来的机会。
这次科创板对于人工智能大模型以及未来的产业发展所作的支持，在本质上就是一次价值坐标轴的改变。
它对市场说：未来的投资不是等到利润全部出来之后再进行，而是在技术、产业与资本三者共同作用下慢慢生长出来的。
所以从今天开始，市场不仅会问一个公司赚了多少钱，还会问它站在什么样的未来里。
