水滴一季度5.4亿营销费背后:沈鹏讲的AI故事,藏着“银发群体”的扣费困局
近日，水滴公司（NYSE:WDH）交出了创立十周年后的首份季度成绩单。
单从账面数字看，这几乎是一份无可挑剔的答卷：净营业收入12.42亿元，同比劲增64.8%；保险相关收入突破11亿元大关，增速高达74.1%；更值得称道的是，公司已连续17个季度保持GAAP盈利，在保险科技赛道堪称独树一帜。
然而资本市场并未为这份亮眼财报买单。财报发布当日，水滴股价应声大跌8.57%，收于1.28美元。相较于2021年上市时12美元的发行价，五年时间股价蒸发了近九成，总市值仅剩4亿多美元，早已跌出主流中概股的视野。
市场的悲观并非毫无来由。剥开营收高速增长的外壳，一组极不协调的数据正在暴露水滴深层的增长困境：本季度销售及市场推广费用飙升至5.41亿元，同比暴涨213.8%，增速是营收增速的3.3倍。
当每一块钱的营收增长需要三块多钱的营销费用来撬动，当“烧钱换规模“的老路重新成为主旋律，这家刚刚庆祝完十周年的公司，正面临商业模式的根本性拷问。
01
增收不增利
成本失控正在吞噬利润
表面的繁荣之下，利润端已经亮起了黄灯。
2026年第一季度，水滴公司归母净利润为9837万元，较上年同期的1.08亿元下滑了约9.1%；经调整后的净利润为1.06亿元，同样低于去年同期的1.3亿元，降幅接近两成。在营收暴涨六成的背景下，利润不升反降，这种“增收不增利“的倒挂现象，本身就是强烈的警示信号。
利润缩水的直接推手是成本端的失控。一季度水滴公司营业成本与各项费用合计达到11.62亿元，同比增幅高达71%，显著跑赢了营收增速。这意味着，公司规模扩张的效率正在快速恶化，收入每多赚一块钱，成本就要多花一块一。
拆解来看，营业成本4.87亿元，同比增长30.1%，尚在合理区间；真正失控的是销售及市场推广费用，单季投入5.41亿元，同比翻了两倍还多，几乎吃掉了半壁江山的营收。一家营收12亿的公司，光营销就花掉5.4亿，营销费用率超过43%，这样的投入强度在整个互联网行业都属罕见。
更值得警惕的是这种趋势的延续性。从环比数据看，一季度营销费用较2025年四季度的5.068亿元仍在增长，说明这不是一次性的战略投放，而是进入了常态化的高投入周期。
如果全年维持这一投放强度，水滴仅营销一项支出就将突破20亿元，对于一家年利润不足6亿的公司而言，这样的投入产出比显然难以为继。
02
5.4亿营销费花在哪？
买流量，而非建能力
巨额营销费用究竟投向了何处？
财报给出的答案直白得令人不安：第三方流量渠道的市场推广费用同比增加了3.614亿元，占到营销费用总增量的98%左右。
换句话说，水滴这一轮增长几乎完全是靠外部买量堆出来的。公司没有将资金用于构建自有流量池、优化用户留存或者提升转化效率，而是选择了最简单粗暴的方式：向外部渠道大规模采购流量，用金钱直接换取保单规模。
这种增长模式的脆弱性不言而喻。高度依赖第三方渠道意味着公司缺乏流量议价权，一旦渠道涨价或者供给收缩，增长引擎就会立刻熄火。更关键的是，外部流量的获客成本通常呈边际递增规律：越往后买，越贵的流量越难以转化，最终必然陷入投入越来越大、效果越来越差的死循环。
与营销端的“挥金如土“形成刺眼对比的，是研发端的“捉襟见肘“。
一季度水滴研发费用仅为6270万元，同比只增长了11.5%，销售费用是研发费用的8.6倍之多。而从全年维度看，2025年水滴营销费用11.209亿元，研发费用2.33亿元，前者是后者的近5倍。差距不仅没有缩小，反而在进一步拉大。
这组数据戳破了一个被反复宣讲的叙事。过去两年，水滴一直在对外讲述“AI原生公司“的转型故事，声称每年在AI研发上投入近3亿元，申请了数十项大模型专利，要全面用AI改造保险全链路。
但真实的费用结构表明，水滴本质上仍然是一家营销驱动的流量公司，而非技术驱动的科技公司。一家真正的AI原生公司，应该将资源重心投向算法、数据、人才和技术基础设施；而一家流量公司，才会把四成以上的收入砸给外部渠道。
水滴的费用结构，已经替它回答了自己究竟是谁。
03
AI叙事的尴尬
创造的价值抵不上烧的钱
面对外界对重营销、轻研发的质疑，水滴管理层的回应始终绕不开一个关键词：AI。
水滴公司创始人兼CEO沈鹏在财报电话会上再次强调，公司将“继续加速向AI原生公司演进，让AI能力更深融入获客、风控、核保、理赔、服务的每一个环节“。截至一季度末，水滴已提交75项大语言模型相关专利申请，AI核保专家KEYI、AI客服保小慧等产品也被反复提及。
AI确实在水滴的业务中发挥了一定作用。财报披露，面向用户的AI保险专家促成的首年保费环比增长17.7%，本季度贡献增量保费约8700万元；AI核保助手也将复杂案件处理时效缩短了八成。
这些进步值得肯定，但问题在于，AI创造的价值，能否覆盖营销费用暴涨带来的利润侵蚀？
答案显然是否定的。一季度营销费用同比增加了3.687亿元，而AI保险专家带来的增量保费不过8700万元，前者是后者的四倍有余。更何况，保费不等于收入，保险经纪的佣金率通常在百分之十几到二十几，真正转化为营收的部分还要再打折扣。
也就是说，AI每多赚一块钱，水滴就要在营销上多花四五块钱。这样的“技术赋能“，更像是为激进买量策略做的注脚，而非效率提升的引擎。
更深层的矛盾在于，如果AI真的能够大幅提升获客效率、降低转化成本，那么公司应该越来越不依赖外部流量采购才对。但现实恰恰相反，在AI战略喊得最响的这一年多里，水滴的第三方流量采购费用反而出现了爆发式增长。
这只能说明，AI带来的效率提升，远远不足以支撑公司想要的增长速度，最终还是要回到烧钱买流量的老路上。
04
“长期价值“的背面
口碑困局与“围猎老人”的争议
就在一季度财报发布前一个月，水滴刚刚过完自己的十周岁生日。
沈鹏在公开信中写道：“水滴的诞生、成长与进化，始终扎根社会刚需、坚守长期价值。“这番话如果放在公司成立初期的众筹阶段，或许能引发不少共鸣；但放在今天，却不得不面对越来越多的争议与质疑。
“水滴保围攻银发族”的情况屡屡出现。上观新闻报道了一起典型案例：上海一位六十多岁的老人，只是无意中支付了0.7元的首期保费，半个多月后银行卡就被自动扣除了399.58元。老人完全不清楚自己投保了一份12期的百万防癌医疗险，更不知道除第一期外，其余每期都要扣费近四百元。
这并非孤例。黑猫投诉平台上，针对水滴保的大量投诉指向类似的“低价诱导+自动扣费“模式——首月0.1元、0.7元、1.5元的超低价被放在最醒目的位置，而后续的高额保费、自动续费条款则淹没在密密麻麻的小字里，老年群体尤其容易中招。有用户被连续扣费五年浑然不觉，累计损失上万元；还有老人在水滴筹捐款时误触弹窗，稀里糊涂就成了投保人。
事实上，这种被业内称为“魔方业务“的营销手法早已被监管明令禁止，水滴保也曾在2021年因此领到百万元级别的罚单。但五年过去，类似的投诉依然层出不穷，低价诱导的套路只是换了层包装继续存在。
这就构成了一个令人不安的闭环：为了维持高速增长，公司需要不断加大外部流量采购；流量成本高企之下，又必须用更激进的转化手段提升获客效率；而激进的销售策略必然伴随用户体验的恶化与口碑的透支。当一家公司把超过四成的收入都花在营销上，花在产品、服务、风控上的资源自然会被挤压，最终伤害的是品牌信任与长期价值。
十周年是一个适合复盘的节点。水滴用十年时间从一个公益众筹平台成长为年营收近40亿的保险科技上市公司，连续盈利的记录值得尊重。
但站在第二个十年的起点，水滴需要回答一个更本质的问题：究竟是要做一家靠烧钱买量、短期冲规模的流量公司，还是一家真正靠技术与服务构建壁垒的保险科技企业？
如果水滴想要重新赢得市场的尊重，光靠AI故事和营销投放是不够的，它需要证明自己能够摆脱对外部流量的路径依赖，证明技术投入真的能转化为效率优势，证明“长期价值“不只是十周年庆典上的一句口号。