归江投资实务讲义 | 第二课 公司与市场(1)资本生态
【本讲义由苔藓花园整理，归江老师正式授权发布】
苔藓花园按：本节课归江老师谈了三个主要话题。首先从资本主义的源头谈起，讲述了税收和财政、知识产权以及最终信用提供者的意义，尤其是对最终信用提供者的思考，给我们的投资思路很大启发。其次，归老师讲述了我国居民资产负债表的结构，并从个人需求出发，说明个人、小微企业、规模以上和上市公司整个生态平衡的重要性。最后从资产金字塔的角度来启发我们如何开始学习和积累商业经验。
资本主义的源头
西方经济学里，资本主义的重要源头就是税收、知识产权和信用系统，本质上就是人权和财权在科学簿记下形成的社会分配体系。
税收和财政
配第是个什么人呢？他是英国克伦威尔时代的一个政客，也是英国土地革命的一个重要人物。克伦威尔把爱尔兰征服以后，就将土地分给亲近的新贵族。那新贵族怎么在殖民地获得最长久的现金流回报呢？
配第建立起大英帝国殖民地的税收系统。通过这套东西，大英帝国建立了合理的宗主国和殖民地制度，解决了土地、税收和官员的分配问题。
知识产权
早在那个时代，英国人就知道对原创者进行知识产权保护，国民就可以获得更多的收入。但直到今天，我们看到美国公司大量的盈利和市值支撑，也是建立在知识付费的基础上。中国产业要从制造大国转型，知识产权保护和知识付费是绕不开的产权规则。
很多企业以破坏这种知识产权体系来获得增长。短期来看这家公司做大了收入，利润和市值。但是它是以整个社会知识信用体系崩塌作为代价的。这个和中国历史上分配体系紊乱带来的大饥荒是一个道理。
没有知识产权信用体系，企业就不敢持续地投入研发，高质量盈利也很难维持，企业估值也就很难乘以更高的PS和PE。如果我们再多个1000亿美元的知识付费，中国科技产业的市值才能真正站稳。
最终信用提供者
《伦巴第街》讲的是英格兰银行怎么在英国建立金融信用系统。老贵族银行的杠杆率最低，收益率也最低，但他站在后方提供最后的流动性。在他人高收益时候不眼红，在市场出现风险的时候，勇敢进场。这就是最终信用提供者英格兰银行提供的社会契约。就像国家队在低点救市，社保和保险为老百姓提供最低保障，社会资本循环才会健康发展。所以中国的四大行的杠杆最低，风控要求最高。相比于股份制银行的高度市场化，四大行的低ROE和稳健性相辅相成，也是经济下行周期的定海神针。
巴菲特的伯克希尔现在账上堆的是什么？现金。他在干什么？在美债历史高位，美国国家信用过度透支的情况下，他在思考最终信用提供者的问题。正因为他在市场景气周期极度保守，才能在经济动荡乃至窒息时刻，成为最终信用提供者。要知道危机时刻的1亿现金就能买下牛市时刻100亿的资产。
最终信用提供者的生存久期远超市场化的商业组织。英格兰银行可以永久地留在牌桌上。而那些经常在杂志封面上出现的”优秀”商业银行，从花旗银行到富国银行，无不是”城头变幻大王旗”。
最后算下来，能够穿越周期，持续复利的，往往是那些主权级别的保守机构——低收益的逆周期玩家。活更久和跑更快，是大自然生态的两种造物理念。
居民资产负债表
巴菲特曾说，做投资不必要沉迷于庞大的宏观叙事。但是，普通投资者建立起国家，企业，个人命运共同体的常识框架是有必要的。就像理解”水能载舟，亦能覆舟”，股票市值占GDP比重的巴菲特指标，就是一个重要的系统风险预警指标。
很多草根出身的企业家，比如曹德旺，他用自然语言来理解账本，用老百姓钱包思维来理解房地产周期风险，对汽车成长周期的理解，反而比专业人士更深刻，也更管用。
2025年，我们中国有14亿人口，其中城镇人口9亿，GDP差不多有140万亿元。住房资产差不多300万亿元（人均40平米×9亿城镇人口×0.8万元/平米估算）。其中居民住房贷款约37万亿元。
中国社会存款大约有300多万亿，其中居民存款约160万亿。社会贷款大约270万亿，其中政府贷款和企业贷款大约190万亿，居民贷款大约有80万亿。
在这个300万亿的存贷系统里，给到储户2%的利息，就是6万亿利息。老百姓存款占一半，可以拿到3万亿的利息。
社会贷款也是接近300万亿，按照2%的息差计算，银行系统就有6万亿的收入，带来大概2万亿的利润。
早年我们有房地产驱动，居民的贷存比在2016—2017年达到最高峰，到2020年就是强弩之末。最近几年，房产的财富负效应让居民减少了买房，减少了生娃。但整体居民的现金流却在大幅改善，每年新增十几万亿的银行存款。当然这些存款的二八现象也很明显，我们还需要深度拆解。
个人财务预算表
第一层，人的生物需求主要是衣食住行。所谓手停口停，不工作就没饭吃，活下去是基本需求。在这个时期，老百姓没有什么钱，都是短期理财。80年代老百姓为了生活费，不得不折价出售国库券。现在大学刚毕业，赚了些钱后就要纠结：到底是买房还是买车？格雷厄姆年轻时候，炒股赚了钱，第一件事情是买了辆福特新车，泡妞去了。
第二层是安全感需求。我们要储蓄，要贷款买房结婚，要成立家庭。买房的确带来了家庭的安全感。而一旦决定买房，职业生涯前二十年的自由现金流就交给了土地财政、开发商和银行。一个人的工作时间，放在整个生命周期中看也就三四十年左右。财务资本的积累就得拖到40岁以后，自然也没时间去读格雷厄姆和巴菲特的书了。
第三层是代际传承的需求。我们要生娃，可能还要你十年的自由现金流。再考虑基金和股票投资，我们的头发已经花白。
当然还有些人，很早财务自由，就对创业有需求，对闲暇有需求。比如，要去环球旅游，目的地是全世界的100个地方。
最后，无论贫富人群，家族财富的世代相传也是个长期目标。人类能够世代传递的能量块有房产、股票、债券、基金、权力等。
有位老股民客户跟我说：”我儿子肯定学不来投资，所以我就给他买了一些厂房收租。”厂房收租和股票投资相比，的确难度要低得多。
富人希望财富世袭，要成立家族基金会，世代相传。日本的工匠，美国的码头工人，也希望自己的技能和职业也能够世代相传。
注：美国码头资深工人的时薪可达63美元，如果按高强度轮班计，年薪可突破50万美元，远超硅谷工程师的收入水平。此外他们还享有优厚的医保、养老金和年金福利，退休金账户平均积蓄达80万美元。ILA国际码头工人协会在招聘和晋升中往往优先考虑现有成员的子女，这为”子承父业”提供了制度性通道。许多码头工人子弟从青少年时期就开始接触行业，例如在高中时就能获得”见习龙门吊操作员”等资格，为未来正式入职打下基础。
曾国藩有个外孙，叫聂云台，他写了一篇文章叫《保富法》。结合他清末民初的见闻，讲述了家族财富半衰期的故事，他观察到民国时期，富人传不过三代，当官的传不过两代，最后读书人却能够传五代。
精神世界的财富，宗教组织和大学机构，往往具备跨越时空的反脆弱性。
日本有家最古老的公司叫金刚组，他们是修寺庙的。只要日本人对寺庙所象征的精神世界有需求，他们的事业就可以一直持续下去。
德国的贝塔斯曼，最早从印刷圣经起家，现在依旧是家不错的出版传媒集团。
总结下来，居民作为整体虽然庞大，但是作为个体，其现金流和负债表却极为脆弱的。一场大病，一个官司，一轮牛熊行情，一个小店的经营，就可以拖垮一家人。普通老百姓更加依赖于社会的维稳和救助系统。学会算账和抵制暴利诱惑是普通家庭最为重要的财富传承课。
商业和法人生态
刚才谈的是个人，但个人的能量是不够的，它很难形成规模经济。个人和家庭经济单元再进化就是法人。”让天下没有难做的生意”，就是马云在义乌小商品城看到了无数小商家的痛点。
商业组织生态的第一层就是个体工商户，他们还不是独立法人，只是有营业执照的自然人。像理发店，饮食店这样的，自己给自己打工的夫妻老婆店。
中国有1.2亿户的个体工商户，独立解决了2亿多人的就业。他们的资本就是自己和家庭的劳动力，他们的负债就是商铺的租金，他们的梦想就是盘下自己经营的铺子。在疫情期间，街头消费一旦停滞，他们就面临现金流转负。他们的平均寿命大概是3-5年。
第二层是全国登记在册的小微法人企业，约有6000万户。这就是我们说的老板群体。这些小微企业的五年生存率是20%，10年生存率是10%。打工人们都有个老板梦，一旦有些积蓄就想开家咖啡馆，但统计学残酷的显示，现实中，小老板的寿命比猫还要短。
但是正是这些前赴后继的老板们，为我们解决了最多的社会服务和就业。
我们大量的平台经济，阿里巴巴，美团和携程，都是建立在2亿个体工商户和小微企业的生态基础上。
第三层是规模以上企业。若把“四上企业”（规上工业、限上批发/零售/住宿/餐饮、资质以上建筑）一起统计。2024 年，这一群体约 126万家、贡献营业收入约288万亿元、净资产约 106万亿元、净利润约7.9万亿元，整体净资产收益率约7%。
第四层是上市公司。截止到2024年12月31日，我国大概有海内外上市公司约8,000家，其中境内市场约5,400家，香港及海外约2,600家。这8,000 家公司大致拥有约 85万亿净资产，约80万亿的收入，约7万亿的净利润，解决不到5,000万人的就业，整体净资产收益率约8~9%之间。
由此可知，从14亿自然人到6000万法人企业，再到8000家上市公司，上市公司已经是社会能量密度最高的资产了。但是其净资产收益率也只是8%水平，远远没有达到普通股民的期望水平。为了提高人民群众的参与度，百年来的聪明人设计出越来越多的资本诱食剂和膨化剂。
在一个外汇强管制的市场里，我们绝大多数老百姓选择2%-3%收益率的存款和房产投资。而其中最为勇敢的是2.5亿股民、4000名公募经理和1万名私募经理们。在经受20%到50%的资产价格波动率的煎熬下，他们去博取更高的收益率。他们的方法论我们会在后续展开。
即便如此，上市公司占全社会的利润比重，劳动报酬占GDP的比重，还有巴菲特指标（股票市值占GDP的比重），都是社会稳定的预警指标。
社会剩余过度向头部企业或者少数部门集中，都是风险的来源而不是机会。接踵而来的可能是股市的崩盘，消费的低迷，反垄断法案的强化，税收的大幅上升。这就像自然生态系统中，草原，鹿和狼的生态关系一样。
资产金字塔
考取清北复交难，从6000万家小微企业杀到8000家上市公司老板更难。这些企业家有些从童年就开始了生意的探索。我们名校出身的基金经理，童年就开始了刷题，商学院的案头学习从大学才开始，商业实战则更晚。
巴菲特的认知路径从童年就开始了，是从底层资产，从爷爷开的小杂货店开始的。芒格和巴菲特都在这家小杂货店打过工。打工的时候，巴菲特留意到垃圾桶里的瓶盖子大多是可口可乐的，不是百事可乐。他就通过这个垃圾桶来发现统计规律，洞察投资机会。
综观巴菲特构建的资产金字塔模型，底层资产是衣食住行、吃喝玩乐，再上一层是证券资产，最上层是衍生资产。证券资产，是底层资产的盈利乘以市盈率，衍生资产则是这些证券资产的派生。
以安踏和珀莱雅为例。两家企业的创始人学历都不高。别人在新东方刷题的时候，他们在做生意、开店，这构建了他们对商业的初步认知和理解。随后，他们再去学习海外同行的案例。安踏学耐克，珀莱雅学欧莱雅，都没有停留在教条，学得很好，做得更好。
我们总结下来，巴菲特和段永平，他们的认知路径和上市公司老板们非常一致。他们经历过底层资产和证券资产之间的反复迭代。
我们的基金经理往往缺少对社会底层资产的理解。基础不牢就很难往上盖金字塔。认知不深也就拿不住。打开基金账户一看，持有股票多达100只，每月都在换手，涨一点就卖。这些问题本质上是对资产底层的认知不足。
我给学生布置做案例功课，大家都很愿意很主动地开展研究，去摆弄数字，但是让他们去做社会调查，比如，去调查复旦周边的小吃店是怎样一个自由现金流模式，要去跟店老板聊，大家就很怕。因为不知道怎么和社会底层人民打交道。
基金经理也是如此，他们最希望的是在五星级酒店开会，见的都是董秘和专家，往来无白丁。但如果基金经理不理解底层资产，政策制定者不理解底层生态，社会的波动率自然就会越来越大。
当然这并不是说高学历是缺点。只是希望高学历的人，能不能放下身段，重新学习，积累实际经验。
