6月23日，宁泉资产发了一封《2026年半年投资汇报》，开头就说”今年业绩没有做好，要向持有人说一声抱歉”。几天前，半夏投资李蓓也在《致半夏投资人》中回应了旗下基金单周15.03%的净值回撤。两封信几乎同时流出，在私募圈和社交媒体上引发了大量讨论。

要理解这两封信，得先看当前市场的真实面貌。

指数涨了，但多数股票没涨

截至6月中旬，上证综指年内涨0.2%，深证成指涨8.2%，创业板指涨16.26%，科创50在6月24日再创历史新高。单看这几个数字，市场似乎不错。

但换一个统计口径，画面完全不同。通达信全A中位指数（880009）年内累计跌了超过26%，从年初1400多点跌到1000点出头。这个指数的算法是每天取全市场A股涨跌幅的中位值逐日累加，衡量的是”中位数股票”的表现，而非被权重股拉高的综合指数。

按Choice数据，截至6月5日，全部5346只A股（剔除次新股）年内涨跌幅中位值为-7.49%，算术平均值却是+5.28%，一负一正差了12个多点。1月至6月10日，3645只股票股价创过年内新低，占66%。资金集中度方面，国元期货统计显示前5%个股包揽近半成交额，后50%合计成交占比不到10%。5月31个申万一级行业仅5个收涨，行业涨跌幅中位数约-6.5%。

这就是杨东和李蓓面对的环境。指数在涨，但不在AI和半导体主线上，体感跟熊市没太大差别。私募排排网数据显示，百亿私募年内新进30家，以量化为主；当前百亿私募中量化机构54家，主观多头只剩39家。

杨东说了什么

杨东2007年6000点劝基民赎回、2015年4400点明确看空，两次精准站在高位，被称为”业界良心”。宁泉目前管理规模超500亿。

信中说，宁泉6月回撤”和熊市中的最大回撤差不多，以往牛市从未发生”。持仓三块：互联网巨头（2022至2024年低位布局，但”走出了跟美国同行完全相反的走势”）、低估值高股息股（电信运营商、家电、电力、金融等，分红率普遍5%以上）、重度低迷的周期行业（地产、建材、光伏龙头）。

杨东认为AI基建相关制造业公司”商业模式大多非常一般，长期护城河几乎没有”，却被推至极高估值。他引用巴菲特指标：2000年互联网泡沫巅峰时美国市值/GDP约180%，当前已超240%。他说A股热门股票”未来极有可能跌掉八成乃至九成以上”，宁泉”不敢再参与”。他也承认多重误判：互联网巨头走势与预期背离，电力股逻辑因国内供给过剩失效，对AI泡沫程度”严重低估”。信末说公司大部分本金在自家产品中从未赎回，近期计划继续追加。

李蓓说了什么

半夏投资6月15日至18日单周净值跌15.03%，能源、地产、消费、建材同时大幅下跌，已基于风控要求降仓。李蓓对AI风险偏产业链追踪：Anthropic等下游模型公司收入增速显著放缓，美国科技七巨头见顶一个多月跌约10%，Token价格见顶三周，但上游半导体因”长鞭效应”仍在涨价。她的表述：”盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行。”

“如果有投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，’千万要慎重’。”

中基协数据显示，半夏规模已从百亿以上跌至20亿至50亿区间。运舟资本、同犇投资等老牌主观私募也跌出百亿梯队。6月22日百亿私募达141家，量化机构54家，主观多头只剩39家，增量主要由量化贡献。

客观来看几个问题

杨东的核心论点是部分AI相关股票估值严重偏离基本面，相关公司”长期护城河几乎没有，需要不断资本开支维持增长”。这是一个可以验证的命题。至于”未来极有可能跌掉八成乃至九成以上”，则是一个强判断，当下既未被证实也未证伪。

李蓓的逻辑更偏产业链追踪：下游收入增速放缓，中游价格仍高，上游因长鞭效应还在涨。这种”末端松动、前端惯性上行”的错位确实值得关注，但信号到拐点的时间差可以很长——2019年下半年市场就在讨论半导体周期见顶，全球芯片超级周期却一直持续到2021年。

不过两封信都把回撤归因于”没参与AI”，实际持仓的下跌并不全跟AI有关。宁泉的电力股走弱是因为国内供给过剩，互联网巨头的压力更可能来自国内消费和广告基本面。半夏的能源、地产、消费、建材在当前宏观环境下本身就承压。把亏损都归因于”没买AI”，逻辑上不完整。

看多AI的一方也有需要正视的问题。交易拥挤度突破45%警戒线，东方港湾6月策略提到2027年资本开支增速存在掉头向下的压力，”当短期水温变得过高，可以利用疯狂，但千万别成为疯狂”。

中位数视角的启示

全A中位指数年内跌超26%，个股涨跌幅中位值-7.49%，加权指数却普遍正收益。这个反差说明，2026年上半年的A股不是一个”牛市或熊市”能概括的市场，而是一个高度分化的市场。你在哪个赛道上，决定了你看到的是牛市还是熊市。杨东和李蓓的道歉信，本质上是选择了非主流赛道的必然结果。持仓方向——价值股、高股息、周期反转——在当前定价体系中不受青睐。这不是对错的问题，是选择的问题。

中位数指数也不是完美工具。光大期货王东瀛指出，它不是”可投资指数”，天然偏向呈现”比烂”结果。万得全A等权重指数年内涨3.03%，非跨境股票型ETF涨幅中位数4.6%，换等权口径画面没那么悲观。统计口径的选择，本身就是一种立场。

两封信能传得这么广，不光因为杨东和李蓓的名气，更因为他们替大量处境相似的投资者——不管是机构还是个人——说出了那句心里话：市场涨了，但我没赚到。至于他们看空AI的观点最终是否正确，半年后再回头看，也许会有更清晰的答案。