瑞银发了一份研报，核心就三句话：老铺黄金的股价跌过头了，竞争威胁被夸大了，毛利率改善被低估了。他们拿数据说，JEMPER、Linchao、Borland这三家追随者2025年销售额加起来，只有老铺黄金的4%。还算了算，只要同店销售降幅不超过40%，门店利润还能扩张。股息率11%，估值7倍，历史最低。

我看了半天，瑞银的逻辑是成立的，但成立的前提是——金价别再跌了。他们算毛利率改善，基于2025年10月和2026年2月两次提价25%，加上金价从高位回落。现在金价从高点回落了27%，毛利率确实会扩张。但问题是，金价如果继续往下走，消费者买金饰的意愿只会更差。古法金不是刚需，金价跌，大家等更便宜；金价涨，大家怕更贵。两头都难。

我的量化系统给老铺黄金的评分是58分，勉强及格。系统显示，它的空头仓位确实很拥挤，估值也低，但资金流向是负的，没有低位关注信号。瑞银说“股价跌幅远超金价跌幅”，可金价是跌了27%，股价跌了57%，这中间差出来的30%是市场在定价——市场认为老铺黄金的盈利能力会受损，不光是金价的问题。瑞银说“毛利率改善抵消经营压力”，但毛利率改善是一次性的提价效应，经营压力是持续的客流下滑。哪个更持久？

还有一点，瑞银说“追随者销售额只有4%”，这个数据本身没问题。但老铺黄金的护城河不是靠追随者规模来衡量的，而是靠品牌认知和设计绑定。金刚杵绑老铺，貔貅绑JEMPER——这个绑定能维持多久？古法金的设计门槛不高，消费者忠诚度也不高。今天你认金刚杵，明天别人出个类似款，你分得清吗？

我不否认老铺黄金有它的价值。估值低、股息率高、门店扩张空间大，这些是事实。但市场现在不是在找便宜货，是在找确定性。金价不确定、消费不确定、竞争格局不确定。瑞银给的台阶，市场暂时不打算下。

我的判断：老铺黄金的底部还没到。金价企稳之前，别急着低位关注。

以上分析基于量化模型回测结果，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

以上分析基于量化模型回测结果，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。