高盛——全球市场分析——AI热潮行至何处：市场已跑在宏观现实前

翻译精华

1. 与1990年代科技泡沫的异同：2025年底的判断依然成立——AI投资热潮仍在轨道上，当年预示泡沫破裂的四大宏观失衡信号（持续超高投资、利润率下滑、企业杠杆攀升、经常账户赤字扩大）目前仅第一项出现变化：AI资本开支规模已追平1990年代峰值， hyperscaler（超大规模云厂商）2026年capex预期较半年前上调近80%，但投资广度不及当年、持续时间也更短。其余三项均未重现：企业整体利润率创历史新高、单位劳动力成本增速远低于1990年代末、企业部门财务余额稳定、经常账户赤字反而收窄。

2. 估值与宏观收益的缺口：自ChatGPT推出以来，AI相关板块市值累计增长约27万亿美元，即便剔除2022年底市场低基数、非AI业务贡献等因素，保守估算也有17万亿美元可归因于AI预期。但高盛宏观团队测算的美国AI生产率提升带来的潜在资本收益现值仅9万亿美元，缺口显著。要弥合这一差距，需要同时满足多个乐观假设：美国企业拿走全球AI收益的更高份额、资本收入占比从42%升至60%、生产率提升速度快于基准预期、AI adoption（渗透率）加速，仅单一乐观假设不足以支撑当前市值。

3. “盈利泡沫”风险大于“估值泡沫”：当前市场上涨更多由盈利驱动，前瞻PE并未随股价上升，与1990年代末纯粹估值扩张不同。市场隐含假设是AI企业将长期攫取远超经济平均水平的利润份额，短期高盈利确实缓解了失衡压力，但这种持续性存疑：历史上生产率提升初期利润占比会上升，但竞争和创新往往会在中长期侵蚀超额收益，且当前AI投资热潮本身就在直接贡献企业利润，一旦投资周期见顶，相关盈利能否维持存在不确定性。

4. 宏观结构的脆弱性差异：1990年代是美国内需全面繁荣，亚洲金融危机带来的美元走强、输入品通缩掩盖了过热压力；当前AI热潮则在掩盖非AI领域的宏观疲态：非科技类投资疲软、居民消费增速仅为1990年代末的1/3、家庭实际可支配收入两年年化增速仅1%（1990年代末为5-6%），全靠AI投资和财富效应支撑。这种结构反而让经济对宏观冲击、AI叙事证伪更敏感，2001年级别的全面失衡暂时看不到，但尾部风险特征完全不同。

5. 市场特征与配置建议：个股波动率已明显抬升、指数隐含相关性跌至历史低位，窄基指数（如半导体指数）涨幅已可比肩1990年代末，2026年4-5月多个AI相关指数录得数年最高连涨。高盛判断投资周期顶点尚未临近，短期盈利仍将主导市场，建议在持仓同时布局下行保护：股票波动率还有进一步上行空间，且AI之外的宏观底色更脆弱，投资周期见顶后利率最终大幅走低的概率高于市场预期。

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