2023-2026年上半年，国内债券市场首发主体数量整体呈现持续增长趋势，仅2024年出现阶段性回落，市场整体扩容趋势明确。具体来看，2023年全市场首发发债主体共计338家，首发债券金额2312.29亿元；2024年受城投领域新发债券监管政策收紧和城投平台融资规范化整改等多重因素影响，城投类首发主体发行门槛显著提升，压制整体首发增量，全年首发主体数量回落至269家，首发债券金额1720.06亿元；2025年市场迎来大幅反弹，核心得益于债券市场注册制持续落地、融资渠道持续放宽，科创、绿色债“五篇大文章”政策导向，叠加城投市场化、产业化转型，首发主体数量大幅攀升至517家，首发债券金额2633.38亿元，创下近年新高。2026年上半年延续扩容态势，仅半年时间首发主体便达359家，印证债券首发市场参与主体持续增多、市场覆盖面不断扩大的发展格局。

2023-2026年上半年，首发债券单只发行规模呈现持续稳步下降的趋势，市场结构特征变化显著。2023年首发债券单只平均规模为6.84亿元，2024年小幅回落至6.39亿元，2025年进一步降至5.09亿元，2026年上半年继续下行至4.76亿元，单券规模逐年收缩态势明确。

随着债券市场准入门槛持续优化，大量中小规模优质国企、产业实体、科创企业、区域优质平台首次登陆债券市场，打破了以往大额头部主体主导首发市场的格局。市场对首发主体的认可度持续提升，首发债券市场转向大中小主体均衡扩容，单只平均发行规模稳步下行，市场参与主体更加多元、市场结构更趋完善。

首发信用债作为企业登陆公开信用债市场的首单融资工具，其市场选择、品种结构、增信安排、主体评级形成清晰分层格局，数据维度直观反映当前一级供给分化规律，同时为政策导向落地提供市场佐证。本章从发行市场、品种结构、担保增信、主体评级四大维度，结合2025—2026年全市场首发统计数据完成特征拆解。

交易所市场凭借其对科创债等创新品种更为灵活的审核机制，正成为信用债首发扩容的主要阵地。特别是2025年以来，交易所市场在首发债主体及金额上呈现出对银行间市场的优势，这一趋势在2026年上半年进一步强化，交易所与银行间市场的分化，本质上是政策导向的差异所致。

主体数量来看，2023-2024年，两市场均处于相对低位，。这一时期市场整体处于化债政策初步落地后的适应期2025年，交易所首发主体骤增至397家，较上年增长136.31%，而银行间仅微增至119家。交易所首发主体数量首次达到银行间的3.3倍。

2026年上半年，交易所首发主体达301家，同期银行间仅58家。交易所市场的活跃度优势进一步扩大。

发债规模角度，交易所首发金额从2023年的1368.73亿元波动上升至2025年的2026.22亿元，2026年上半年已达1431.565亿元。银行间市场则呈逐年递减态势，从943.56亿元降至2026H1的278.05亿元。

值得关注的是，交易所市场呈现出“金额增速低于主体增速”的特征（2025年主体数增136%，金额仅增94%），表明新增首发主体以中小规模发行人为主，这与科创债及产业债发行主体下沉的特征相吻合。

2023年“35号文”后，名单内城投在银行间市场基本只能借新还旧，新增融资受阻。交易所市场虽然严控传统基建类融资，但对市场化转型明显、城建类资产及收入占比低于30%的产投类平台，允许其通过科创债、绿色债等品种实现新增融资。这直接导致了交易所市场首发主体数的爆发。2025年债券市场“科技板”实施后，交易所科创债发行规模突破1.87万亿元，大量实质承担科创园区运营、产业基金投资的城投平台得以“借道”首发融资。

全市场新增发债主体按评级分布呈现清晰的纺锤形结构。AAA及以上、AA+、AA评级主体数量分别为355家、774家与325家，AA+级占比达53.2%，产业主体居多，构成市场供给的绝对核心。

城投占比从AAA级的38.9%升至AA级的73.2%，折射出双重逻辑：一方面，产业主体信用资质分化明显，低等级产业发行人发债难度较大；另一方面，城投平台凭借地方信用背书与政策属性，在中等及以下评级区间仍保持较强的市场准入能力，成为纺锤形结构“尾部”的主要填充力量。后续需关注城投融资政策边际变化对中低评级供给端的冲击风险。

总体而言，首发信用债担保增信占比为57.11%。其中，评级越低，担保依赖度越高；从城投/产业分野来看，中低级产业债担保比例显著高于城投债。另外，其中国央企发行的债券担保比例为43.50%，民企为17.14%，主要是因为该类发债民企资信相对较好。

按发债主体类型与信用资质分级来看，城投类AA+的担保需求高于产业类AA+，反映市场对AA+城投的信用分化更大，部分区县级核心平台仍需增信。AA级层面，城投几乎刚性依赖第三方担保，且担保方高度集中于省级担保集团的标准化增信模式；产业则分化明显，既有省级担保，也有母公司担保，还有部分依靠专业信用增进机构。

从担保机构类型分布来看，省级融资担保集团最为常见，主要为区县级平台服务。专业信用增进机构多用于科创债、项目收益债。母公司/关联方担保常见于产业投资集团。

从首发债发行主体后续续发频次分布数据可以看出，完成债券首发后、后续实现 1-5 次续发的主体数量达 608 家，在全部样本中占比最高，仅有 326 家主体在首发后未再发行债券，而能持续实现 6 次及以上高频续发的主体合计仅 138 家，说明多数发债主体提前制定中长期滚动融资计划的行业特征。多数企业在完成首单信用债发行打通资本市场融资渠道后，会结合自身经营现金流、项目投资周期统筹安排年度滚动发债安排，依托稳定续发持续优化债务期限结构、平滑到期偿债压力，持续通过债券市场稳定获取中长期经营资金。

首发债主体的后续发债有助于其提高市场知名度，增强机构对其基本面的实时把握，对发债主体的财务稳健性信心也随之提升。为了排除上市首日交易的影响，本文统计发行后10日至180日区间内的交易规模，并根据债券发行规模计算区间换手率。按照发债主体2023年以来发行债券总只数分档统计可见，发债只数越多的主体，其首发债券的流动性越好。

根据2023年至今首发债券上市首日的估值偏离数据，剔除偏离度在前5%与后5%的极端值，将数据统计区间限定在中枢90%分位数内。首发债票面平均高估值0.3bp，中位数高估值0.44bp，90%首发债的偏离在+6bp到-8bp区间内，估值大体上仍参考发行时票面。对于发行后流动性偏弱，无新发债券的主体，其首发债的动态估值缺乏锚点，难以作为真实成交时的参考。

在首发债上市后，由于主体发债较少，市场认可度偏弱，债券流动性不足，有时会出现债券估值因缺少实际成交而出现偏离的情况。而这类主体的二次发债，则往往能通过市场化的招投标流程，在竞标中为二次发债锚定市场化的合理定价，进而引导首发债估值朝向合理区间调整。以24日财01与25融合K2为例，这两笔债券在上市日到二次发债前的一年多时间内，分别仅有5笔与1笔经纪商成交，债券流动性较弱。26日财K1在2026年1月23日发行，26融合K1在2026年4月24日发行，这两天前后两只首发债的估值变化分别如下图。

如图所示，二次发债后，两只首发债分别在一周内出现了40bp左右的估值跳变，这一现象既说明首发债的估值模型有待进一步提升，也表明对于弱流动性主体，提高发债频率更有利于增强其定价准确性。

从地域视角来看，首发债票面利率与地域资质的关系与大多数信用债类似。全量首发债的平均发行利率在2.13%，弱资质城投中，山东、四川、江西新发主体较多，首发平均利率在2.50%以上，或有挖掘空间，但需注意信用风险。浙江、江苏、广东三地的新发主体最多但资质偏好，平均发行利率在1.90%-2.10%之间，更符合当下资管机构普遍的配置偏好，可挑选其中更具信用挖掘空间的主体进行博弈。

具体来说，首发债的城投利差相较每个省份普通信用债信用利差更大，表明首发债券由于市场认可度尚不充分，故需要更高的信用风险补偿。对于首发弱资质城投主体，可通过深度对接发行人的方式，摸排融资需求与后续发行安排。针对其中后续发行计划明确且发行规模持续的主体，或可提前布局该类主体的首发债券，以博取流动性改善后的利差下行空间。

对于民企、科创类主体，往往受资质限制影响，难以直接进行发债融资。在五篇大文章的政策导向下，该类主体往往通过担保增信方式，实现债券发行计划。而由于担保机制通常能够做到全额覆盖，因此有担保人信用债间的利差往往主要受担保人资质影响，而受信用主体资质的影响相对次要。某些担保人相同的不同信用主体，或因市场对首发债的认知不足，存在较为明显的估值收益率差异，因而存在博取资本利得的机会。

如下图所示，以26宜宸GT02与26三水K1两只债券为例，两只债券均为5Y期AA+的私募公司债，且担保人同为中证信用融资担保有限公司。在2026年2月2日，两者利差达到40bp以上，但随后的两次估值调整，使得利差缩小到20bp，调整期外两者估值利差几乎保持不变。这一现象说明，首发债上市后估值仍较大程度参考发行时票面利率，但同担保人的信用主体，在资质无较大差异的情况下，利差会随着市场认知提升逐步收敛，或存在博弈空间。